Einde inhoudsopgave
Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019/2.1
2.1 Doelstelling en onderzoeksvraag
mr. drs. S.W. van den Berg, datum 01-11-2018
- Datum
01-11-2018
- Auteur
mr. drs. S.W. van den Berg
- JCDI
JCDI:ADS620488:1
- Vakgebied(en)
Insolventierecht / Faillissement
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Berkshire Hathaway 2008 Annual Report Chairman’s Letter, maart 2009. Buffett schreef: “Long ago, Ben Graham taught me that ‘Price is what you pay; value is what you get.’ Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.”
In uitzonderlijke gevallen kan een dwarsliggende schuldeiser door de rechter worden veroordeeld mee te werken aan een buitengerechtelijk schuldeisersakkoord, inhoudende dat een schuldeiser wordt bevolen het aanbod tot betaling van een percentage van zijn vordering tegen finale kwijting te aanvaarden. Meer hier- over in § 2.3.
Vgl. N.W.A. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord (diss.), Deventer: Wolters Kluwer 2016, p. 53.
Naast de enterprise DCF-methode wordt de multiples-analyse vaak toegepast. Deze methode bespreek ik in § 3.2.5.
Andere methoden die zijn gebaseerd op de discounted cash flow zijn: de adjusted present value methode, de capital cash flow methode en de equity cash flow methode. Zie voor een toelichting: T. Koller e.a., Valuation, measuring and managing the value of companies, John Wiley & Sons, Inc., 2015, 6e druk, hoofdstuk 8.
De werkelijkheid is gecompliceerder. Om de enterprise value te berekenen moet bij de berekening van de waarde van de operationele activiteiten (operating assets) de waarde van de niet-operationele activiteiten (zoals de overtollige liquide middelen (excess cash) en de niet-operationeel geconsolideerde deelnemingen (non-controlled interests)) worden opgeteld. Om vervolgens de equity value te berekenen moeten het vreemd vermogen en de schuldequivalenten (debt equivalents) (zoals een pensioenvoorziening) van de enterprise value worden afgetrokken. Een andere definitie van enterprise value is de marktwaarde van het eigen vermogen plus de rentedragende schulden minus overtollige liquide middelen. Deze twee opvattingen zijn slechts dan gelijk als (o.a.) geen overtollige kasgelden aanwezig zijn. Voor een toelichting verwijs ik naar: T. Koller e.a., Valuation, measuring and managing the value of companies, John Wiley & Sons, Inc., 2015, 6e druk, p. 139 en 317; A. Damodaran, Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, John Wiley & Sons, Inc., 2006, 2e druk, p. 298.
Bijvoorbeeld: Gerechtshof Amsterdam (Ondernemingskamer) 11 juli 2017,ECLI:NL:GHAMS:2017:2697; Rb Noord-Holland, 24 mei 2017,ECLI:NL:RBNHO:2017:4274, JOR 2017/313; Gerechtshof Amsterdam 16 februari 2010, JOR 2010/96; Gerechtshof Amsterdam (Ondernemingskamer) 7 oktober 2008, JOR 2008/333; Gerechtshof Amsterdam (Ondernemingskamer) 10 april 2003, JOR 2003/144; Gerechtshof Amsterdam (Ondernemingskamer) 13 februari 2003, JOR 2003/86; Rb Roermond 5 juli 2011, JOR 2011/284.
E. Scott Mayfield, ‘Estimating the Market Risk Premium’, Journal of Financial Economics, 73, no. 3 September 2004, p. 465-496; A. Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2015 Edition, 14 maart 2015;E.R. Arzac, Valuation: Mergers, Buyouts and Restructuring, John Wiley & Sons Inc. 2011, hoofdstuk 3 (The equity premium and the cost of capital).
T. Koller e.a., Valuation, measuring and managing the value of companies, John Wiley & Sons, Inc., 2015, 6e druk, hoofdstuk 12 (Estimating continuing value).
T. Koller e.a., Valuation, measuring and managing the value of companies, John Wiley & Sons, Inc., 2015, 6e druk, hoofdstukken 9 – 11.
A. Damodaran, Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, John Wiley & Sons, Inc., 2006, 2e druk, hoofdstuk 17 (The cost of distress); A. Damodaran, ‘Valuing Distressed and Declining Companies’, New York University – Stern School of Business, June 2009.
Zie bijv. T. Koller e.a., Valuation, measuring and managing the value of companies, John Wiley & Sons, Inc., 2015, 6e druk, hoofdstuk 8; A. Damodaran, The dark side of valuation, 2010, 2e druk, p. 329-343; W.G.M., De waardering van niet genoteerde aandelen (diss. Groningen), p. 213; W.G.M. Holterman, ‘Waardebepaling en waarderingsmethoden (2)’, De Accountant, januari 1994, nr. 5, p. 341; W.G.M. Holterman, ‘Waardebepaling en waarderingsmethoden’, Maandblad voor accounting en bedrijfseconomie, 1994/68, nr. 11, p. 607-608; R. Sman, Met waardering…ondernemingswaarde en ondernemingsprijs; een wereld van verschil, Deventer: Kluwer 1992,p. 83-84; P.M. van der Zanden e.a., Waardering van ondernemingen, in de juridische praktijk, Zutphen: uitgeverij Paris 2017, derde druk, p. 53.
De hoofddoelstelling van dit boek is om vanuit juridisch perspectief enkele waarderingsvragen te onderzoeken die een rol spelen bij ondernemingsrechtelijke procedures en financiële herstructureringen van vennootschappen en de daarmee verbonden ondernemingen. Voor de uitwerking van deze doelstelling hanteer ik de volgende onderzoeksvraag:
Welke waarderingsvragen doen zich vanuit juridisch perspectief voor bij ondernemingsrechtelijke procedures en financi ë le herstructureringen?
Deze vraag kan niet uitputtend worden beantwoord. Daarom heb ik ervoor gekozen vijf deelvragen te behandelen die zich voordoen in de ondernemingsrecht- of insolventierechtpraktijk.
Voor de ondernemingsrechtpraktijk richt ik mij op “ondernemingsrechtelijke procedures”, in dit boek gedefinieerd als de geschillenregeling, de uitkoopprocedure en de blokkeringsregeling. Dit zijn gerechtelijke procedures die voortvloeien uit (geschil)situaties waarin aandeelhouders onderling geen overeenstemming kunnen bereiken over de prijs van de over te dragen aandelen. Waarderingsdeskundigen bieden dan uitkomst door een waardering uit te voeren op grond waarvan wordt bepaald tegen welke prijs de aandelen moeten worden overgedragen. In de gerechtelijke procedures wordt de prijs gelijk gesteld aan de waarde. Dit hoeft uiteraard nietzo te zijn. In een markttransactie is de prijs namelijk het resultaat van een onderhandelingsproces. Anders gezegd:
“Value is what you get, price is what you pay.”1
Zowel wat betreft de te maken veronderstellingen (bijvoorbeeld: moet worden uitgegaan van een prijs bij verkoop in de markt, of juist van de waarde voor de huidige aandeelhouder) als de technische uitvoering (bijvoorbeeld: moet rekening worden gehouden met minderheidskortingen of meerderheidspremies) zijn er voor een deskundige veel dilemma’s. Daar ga ik bij de betreffende deelvragen op in.
Voor de insolventierechtpraktijk richt ik mij op financiële herstructureringen en vragen die actueel zijn als gevolg van binnen het insolventierecht gepresenteerde wetsvoorstellen. De te bespreken wetsvoorstellen (tot aanpassing van onder andere de Faillissementswet) zien voornamelijk op de zogenoemde dwangakkoorden buiten faillissement. Op dit moment kent de Nederlandse wet geen pre-insolventieakkoorden of dwangakkoorden buiten faillissement.2 Mede onder invloed van de Europese Commissie, is de wetgever nu enkele jaren bezig met het ontwerpen van een herstructureringsmiddel om bedrijven in financiële moeilijkheden te helpen om een financiële herstructurering – buiten faillissement – eenvoudiger door te laten voeren.
Bij een financiële herstructurering wordt de vermogensstructuur gewijzigd. Om de financiële herstructurering met een akkoord te kunnen implementeren is het noodzakelijk om te bepalen welke vermogensverschaffers onder het akkoord aanspraak maken op een uitkering of een belang in de onderneming. Zonder de vaststelling van de waarde kan niet worden bepaald welke vermogensverschaffers, op grond van hun juridische rang, aanspraak kunnen maken op de ondernemingswaarde. Omdat de onderneming niet aan derden wordt verkocht, komt geen prijsvorming op een markt tot stand. Aan de basis van elke financiële herstructurering door middel van een akkoord ligt daarom een waardering van de onderneming ten grondslag.3 Welke waardering dit moet zijn en hoe bepaald moet worden welke rechten individuele vermogensverschaffers of klassen van vermogensverschaffers hebben, zijn vragen die in dit boek aan bod komen.
Kortom, ik behandel in dit boek (enkele) waarderingsvragen die een rol spelen rondom waardering, in het bijzonder in de ondernemingsrecht- en insolventierechtpraktijk.
De waarde van een onderneming associeert men vaak met een waardering, een waarderingsmethode. Er zijn meerdere methoden om ondernemingen te waarderen. De voornaamste methode is de Discounted Cash Flow (DCF) methode.4 De meest gehanteerde variant daarvan is de enterprise- DCF methode.5 Hiermee wordt de ondernemingswaarde (de enterprise value) geschat. Om vervolgens de aandelenwaarde (de equity value) te berekenen moet, kort gezegd, vreemd vermogen van de ondernemingswaarde worden afgetrokken.6 Tenzij het voor de te bespreken materie relevant is om onderscheid te maken tussen de waardering van de onderneming of van aandelen, spreek ik slechts over waardering.
Jurisprudentie over waardering geeft weer dat de waarderingsmethode voor deskundigen tot dilemma’s en vragen leidt.7 Zo kan bij de DCF-methode discussie bestaan over de toe te passen weighted average cost of capital (de “WACC”) en de componenten daarvan (bijvoorbeeld de hoogte van de market risk premium),8 de te hanteren formule voor de continuing of terminal value,9 het schatten van de free cash flows,10 het verwerken van de kosten van financial distress etc.11 In dit boek worden deze technische(re) waarderingsvragen niet behandeld. Daarvoor verwijs ik naar de in ruime mate beschikbaar zijnde (Amerikaanse) handboeken.12 Ik zal in hoofdstuk 3 toelichten dat aan de selectie van de waarderingsmethode enkele belangrijke keuzes vooraf gaan. Aan de hand van het in paragraaf 3.2 weergegeven waarderingskader licht ik toe welke dit zijn en op welke onderdelen ik mij voornamelijk richt.
De vijf deelvragen zijn behandeld in verschillende door mij geschreven artikelen die de afgelopen jaren zijn gepubliceerd. De artikelen zijn in bewerkte vorm in dit boek opgenomen en qua terminologie onderling consistent gemaakt. Hoewel de artikelen in chronologische volgorde van publicatiedatum worden behandeld, is het (met uitzondering van het afrondende hoofdstuk 11) niet noodzakelijk om de hoofdstukken in die volgorde te lezen. Daardoor zijn de hoofdstukken niet alleen achter elkaar maar ook zelfstandig te lezen. De keerzijde hiervan is dat overkoepelende onderwerpen soms gedeeltelijk worden herhaald.
De vijf deelvragen zijn:
Wat zijn de waarderingsdilemma’s bij de blokkeringsregeling en op welke wijze gaan waarderingsdeskundigen daarmee om?
Welke waarderingsvragen spelen een rol bij een pre-insolventieakkoord en in het bijzonder bij de toets voor de cram down?
Welke rol speelt optiewaarde bij een pre-insolventieakkoord?
Is credit bidding naar Nederlands recht mogelijk en wat is daarbij de functie van waardering?
Welke waardemaatstaven spelen een rol bij ondernemingsrechtelijke procedures en is het mogelijk een waarderingskader te for- muleren voor waarderingsopdrachten in ondernemingsrechtelijke procedures?