2.4 Deelvraag 3 – Rol van optiewaarden bij een pre- insolventieakkoord

Herstructureringsprocessen met omvangrijke leningen en meerdere vermogensverschaffers duren vaak lang. Dit komt bijvoorbeeld doordat partijen geen consensus kunnen bereiken over de ondernemingswaarde en/of de herstructureringsstrategie. Het probleem bij een waardering is dat er belangenconflicten bestaan tussen de betrokken vermogensverschaffers.1 Partijen hebben een verschil van mening over het toekomstperspectief van de onderneming en de hoogte van de daarbij geschatte kasstromen.

Daarnaast is het zo dat een waardering een momentopname is, waarin verwachtingen over de toekomst besloten liggen. Bij een waardering is daarom ontegenzeggelijk sprake van waarderingsonzekerheid. De onzekerheid over verwachte kasstromen kan worden beperkt door een gedegen analyse van de historische prestaties van de onderneming, de markt- en concurrentiepositie van de ondernemingen etc.2 Deze analyse wordt ingewikkelder naarmate de markt volatieler is en de onderneming zich nietlanger in een stabiele omgeving bevindt. Dit is bijvoorbeeld het geval bij een onderneming die zich in financiële moeilijkheden bevindt. Dit brengt onduidelijkheid en onzekerheid met zich mee, hetgeen zich vertaalt in een mindere mate van voorspelbaarheid van de kasstromen en daarmee ook van de ondernemingswaarde. Dit is uiteraard niet alleen een probleem in het Nederlandse stelsel, maar ook in de genoemde buitenlandse herstructureringsstelsels.

Om ondanks deze waarderingsonzekerheid (en de uiteenlopende opvattingen over de waardering) een herstructurering in een korte periode te realiseren (en sneller dan nu het geval is) heeft het American Bankruptcy Institute (“ABI”) een voorstel gedaan, hetgeen onderdeel uitmaakt van het door ABI op 8 december 2014 gepresenteerde rapport met aanbevelingen voor wijzigingen van Chapter 11: het “Final Report and Recommendations on the Reform of Chapter 11” (het “ABI-rapport”).

Het ABI-rapport gaat uit van de gedachte dat het onredelijk is om de belangen van een vermogensverschaffer te bepalen en eventueel aan te passen op grond van een momentopname. Voor de berekening van de reorganisatiewaarde, welk begrip wordt toegelicht in paragraaf 3.4, wordt namelijk uitgegaan van een ondernemingswaarde op ÉÉn moment. Met een waardebepaling die bijvoorbeeld in het verleden heeft plaatsgevonden, wordt geen rekening gehouden. Ook met mogelijke waardestijgingen van de ondernemingswaarde, of een optiewaarde (de waarde van de kans dat de ondernemingswaarde stijgt),3 wordt geen rekening gehouden.

Het ABI-rapport houdt er rekening mee dat de waardering (en dus de inschatting van de toekomstige kasstromen) op het moment van herstructureren te laag kan zijn. Om dit te ondervangen, heeft ABI voorgesteld om de klasse vermogensverschaffers die op grond van de reorganisatiewaarde4 net out of the money is, een gedeelte van de optiewaarde (de kans op een waardestijging die niet in de reorganisatiewaarde tot uiting komt) toe te kennen.5 Het gaat hier niet om alle vermogensverschaffers, maar slechts om de klasse vermogensverschaffers die bij een hogere waardering als eerste aanspraak maakt op waarde/een belang in de onderneming (aandelen of schuldinstrumenten). Chapter 11 van de U.S. Bankruptcy Code zou volgens ABI zo moeten worden gewijzigd dat de rechter het akkoord kan goedkeuren als aan deze tegenstemmende (net out of the money zijnde) klasse een gedeelte van de mogelijke waardestijging van de onderneming wordt toegekend. De toe te rekenen waarde moet volgens ABI gebaseerd worden op de (theoretische berekening van de) redemption option value. De redemption option value betreft de waarde van de hypothetische optie om de gehele onderneming te kopen tegen een uitoefenprijs gelijk aan de nominale waarde van de vorderingen van de (senior) in the money crediteuren (de “redemption price”) en met een looptijd gelijk aan drie jaar na de opening van de Chapter 11 procedure (de “redemption period”).6 Deze hypothetische optie vertegenwoordigt (in theorie) waarde voor het geval dat de onderneming meer waard wordt dan de nominale waarde van de vorderingen van de in the money crediteuren.7 Gelet op het bovenstaande stel ik de volgende deelvraag:

Deelvraag 3 wordt behandeld in hoofdstuk 6 (Waardeallocatie en de rol van optiewaarden bij herstructureringen).8