5.4 Analyse

De regels die gelden voor het melden van aandelenbelangen zijn in Nederland en de VS vergelijkbaar. In beide landen ligt de nadruk op transparantie. Men acht het van belang dat als een aandeelhouder een bepaald belang opbouwt in een vennootschap, hij dit openbaar maakt. De markt dient te weten of een beursvennootschap grote aandeelhouders heeft en wie dat zijn. Beide landen hanteren een initiële meldingsdrempel van 5%. In Nederland ontstaat de volgende meldingsplicht bij overschrijding van de drempelwaarden 5%, 10%, 15% enz. (zie § 5.3.2 onder B). Afgezien van deze drempeloverschrijdingen, behoeven wijzigingen niet te worden gemeld. In de VS is dit anders. Daar dient de melding bij elke materiële wijziging te worden gewijzigd. Aan- of verkoop van ten minste 1% van de betreffende aandelen is een materiële wijziging. In algemene zin is het bestand in de VS dus accurater en actueler. Een ander verschil is dat aandeelhouders in Nederland hun intenties niet behoeven te melden. Dit is een verschil ten opzichte van het Amerikaanse systeem, waar intenties wel moeten worden gemeld. Aan dit verschil moet mijns inziens niet al te zwaar worden getild. De intentieverklaringen blijken in de praktijk niet altijd veelzeggend te zijn. De juridisch gedreven formuleringen zijn zo breed en vaag, dat zij in feite niet veel informatie geven. De melding van een bepaald belang is in dit verband veel belangrijker. De markt en de doelvennootschap zijn hiervan dan in ieder geval op de hoogte en kunnen daar rekening mee houden. Veelal zullen de intenties van de aandeelhouder min of meer bekend zijn, of zal met alle mogelijkheden rekening worden gehouden. Desondanks kunnen intentieverklaringen nuttig zijn. Zeker het feit dat elke wijziging in intentie bekend moet worden gemaakt verhoogt de transparantie. Als een passieve belegger activistisch wordt, zal dit ook via een formele melding bekend worden. De discussie over het al dan niet moeten melden van intenties is inmiddels ook in Nederland losgebarsten. De Monitoring Commissie heeft in haar rapport van mei 2007 voorgesteld om een dergelijke verplichting in wetgeving op te nemen. Naar aanleiding daarvan ligt er een wetsvoorstel waarin dit is neergelegd.

Een laatste verschil op het gebied van onderhandse aandelentransacties is gelegen in de meldingsplichten van insiders. In beide landen dient de vennootschapsleiding transacties in aandelen van de eigen vennootschap te melden. In Nederland blijft het bij transparantie (zie § 5.3.2 onder C). In de VS gaat men verder, waar de zogenoemde short-swing profits door de vennootschap kunnen worden opgeëist. Als een insider (een officer, director of 10% aandeelhouder) winst maakt met transacties in de aandelen van de vennootschap die binnen zes maanden na elkaar plaatsvinden, kan de vennootschap op grond van § 16(b) Exchange Act vergoeding van deze korte termijn winst vorderen. De ratio achter deze bepaling is dat men ervan uit gaat dat deze insiders over meer informatie en kennis beschikken dan de markt en dat alle korte termijn winsten die zij behalen met transacties in deze aandelen het resultaat zijn van deze informatie- en kennisvoorsprong (zie § 5.2.2 onder B).

Ook inzake openbare biedingen kan worden vastgesteld dat de regels tot op zekere hoogte overeenkomsten vertonen. In beide landen dienen bieders een uitgebreid document op te stellen, waarin een grote hoeveelheid informatie moet worden opgenomen. De op te nemen informatie is in grote lijnen vergelijkbaar. Ook de verplichting van de doelvennootschap om haar standpunt mede te delen ten aanzien van het openbaar bod is in de VS vergelijkbaar met de verplichting in Nederland (en de EU), die voortvloeit uit art. 6 Richtlijn. In beide landen dient de doelvennootschap een standpunt in te nemen over het voorliggend openbaar bod.

Verder gelden in beide landen vergelijkbare procedurele regels, zoals de all holders en best price rule, en voor aandeelhouders het recht op herroeping van de aanmelding van hun aandelen. Het is van belang zich te realiseren dat sinds de introductie van de all holders/best price rule, de klassieke two-tiered frontend loaded in de VS niet meer voorkomen. Veel van de vroegere overname-jurisprudentie in de VS ziet op dergelijke biedingen uit de jaren '80. Dit waren de jaren van de opkomst van de bekende en gevreesde corporate raiders, die gewaagde overnames deden, veelal gefinancierd met de gevreesde junk bonds, geïntroduceerd door de beroemde bankier Michael Milken. Dergelijke biedingen zijn in Nederland niet mogelijk. Zij hebben dan ook geen rol gespeeld bij het gebruik van beschermingsmaatregelen en de ontwikkelingen op dat terrein.

Het grootste verschil is zonder twijfel de verplicht bod regeling. In de VS bestaat een dergelijk verplicht bod niet. Dit heeft uiteraard grote gevolgen voor de overnamepraktijk en de dynamiek op de overnamemarkt. Het verplicht bod bestaat in Nederland pas sinds 2007, maar is een zeer belangrijk onderdeel van het systeem. De biedplicht biedt aandeelhouders een bepaalde vorm van bescherming tegen pogingen van derden om onderhands de controle te verwerven. Het biedt minderheidsaandeelhouders van Nederlandse beursvennootschappen een wettelijke exit-mogelijkheid bij een change in control. Deze vorm van bescherming van aandeelhouders ontbreekt in de VS. Voor vennootschappen kan het verplicht bod worden gezien als een bepaalde vorm van compensatie voor het feit dat beschermingsmaatregelen onder druk staan. Het zorgt er immers voor dat niemand meer dan 30% van een vennootschap kan verwerven zonder een bod uit te brengen. De regeling heeft daarmee ook een afschrikwekkende werking. Het is duidelijk dat het ontbreken van een verplicht bod regeling in de VS een groot verschil vormt met Nederland. Bij de vergelijking van beide rechtssystemen moeten de gevolgen van dit verschil niet worden onderschat. Het dient ook bij de analyse van de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties in acht te worden genomen (zie hierna Hoofdstuk 9).