7.8.3 Zeepbel was reeds aanwezig toen de misleiding begon

Vervolgens behandel ik de situatie waarin de zeepbel reeds voor de misleiding is ontstaan en waarin deze tijdens het tijdvak van de misleiding, tegelijkertijd met het naar buiten komen van de misleiding, dan wel na het tijdvak van de misleiding, uit elkaar spat (het gaat hier dus om drie verschillende scenario’s).1 In deze situatie zal – in tegenstelling tot de in § 7.8.2 besproken situatie – de misleiding reeds vanaf het begin een – vanuit de fundamenten bezien – buitensporig koerseffect hebben. Vanwege de (reeds aanwezige) zeepbel (die op zichzelf is veroorzaakt door irrationeel beleggersgedrag) zullen de beleggers immers overgevoelig op de misleidende informatie reageren. Ter illustratie geef ik een eenvoudig voorbeeld van het (eerste) scenario waarin de zeepbel tijdens het tijdvak van de misleiding uit elkaar spat.

Vervolgens is de vraag of het volledige bedrag aan koersinflatie aan de vennootschap kan worden toegerekend (in bovenstaand voorbeeld € 20) of dat slechts de koersinflatie geschoond voor het zeepbeleffect kan worden toegerekend (in bovenstaand voorbeeld € 10)?3 Deze vraag is minder eenvoudig te beantwoorden dan de in § 7.8.2 besproken toerekeningsvraag. De toerekingsfactoren strekking van de geschonden norm, verwijderdheid van de schade en voorzienbaarheid van de schade hoeven hier namelijk niet (noodzakelijkerwijs) in dezelfde richting te wijzen.4 Enerzijds kan aan de hand van de eerste twee genoemde toerekeningsfactoren worden beargumenteerd dat slechts de koersinflatie gecorrigeerd voor het zeepbeleffect aan de vennootschap kan worden toegerekend. De redenering is hier exact gelijk aan de redenering die werd gevolg in § 7.8.2, dus die zal ik hier niet herhalen. Anderzijds is (onder omstandigheden) verdedigbaar dat de vennootschap het zeepbeleffect in de koersinflatie heeft kunnen voorzien. Het is immers een feit van algemene bekendheid dat ten tijde van marktgekte beleggers ‘met een zeepbeleffect’ op misleidende informatie kunnen reageren. Op grond van de toerekeningsfactor voorzienbaarheid van de schade5 is dan bepleitbaar het volledige bedrag aan koersinflatie aan de vennootschap toe te rekenen. De vraag in welke mate de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie aan de vennootschap kan worden toegerekend, is dus in algemene zin niet te beantwoorden. Het zal van de overige omstandigheden van het geval afhangen aan welke toerekeningsfactor doorslaggevend gewicht moet worden toegekend.

Een relevante omstandigheid die in dit verband mijns inziens moet worden meegewogen, is het antwoord op de vraag of (het bestuur van) de vennootschap zich van (het irrationele sentiment onderliggend aan) de zeepbel bewust was, en of zij er doelbewust van heeft proberen te profiteren dat de beleggers met een zeepbeleffect op de misleidende informatie zouden reageren. Dit profijt kan zowel op directe, als op meer indirecte wijze hebben plaatsgevonden.6 Bij het direct profiteren kan gedacht worden aan de situatie waarin de vennootschap aandelen uitgeeft op een moment dat de markt wordt beheerst door irrationele sentimenten, en zij daarbij doelbewust gebruikt maakt van een misleidend prospectus. De gedachte is dat zij vanwege de ‘opgeblazen’ koersinflatie haar aandelen dan tegen een (veel) hogere prijs kan uitgeven.7 Bij het indirect profiteren kan gedacht worden aan de situatie waarin de vennootschap ten tijde van marktgekte welbewust misleidende informatie de wereld instuurt, omdat zij vanwege het (daardoor veroorzaakte) irrationele koerseffect dan veel gunstigere leningsvoorwaarden met de bank kan afsluiten. Andere beweegredenen voor het bewust verkeerd voorlichten van het beleggende publiek kunnen bijvoorbeeld zijn het niet laten overschrijden van bepaalde ‘debt convenants’,8 het door het bestuur ontvangen van een hogere (aan de beurskoers gerelateerde) beloning of het door het bestuur verdoezelen van slechte prestaties teneinde in functie te blijven.9 Dat beleggers ten tijde van marktgekte overgevoelig op misleidende informatie reageren, is natuurlijk niet in de laatste plaats hunzelf aan te rekenen. Dit neemt niet weg dat het voor het vertrouwen van beleggers in de (integriteit van de) effectenmarkt niet bevorderlijk is, wanneer irrationele beleggerssentimenten door slimme(re) spelers door middel van misleiding extra worden uitgebuit. Wil men dit vertrouwen stimuleren, dan zal men (onder omstandigheden) bij de schadetoerekening ex art. 6:98 BW niet al te streng moeten zijn.10 In concreto kan dit betekenen dat het volledige bedrag van de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie, dus inclusief zeepbeleffect, voor vergoeding in aanmerking komt.

Tot slot wijs ik er nog op dat volgens De Jong in het scenario waarin de zeepbel na het tijdvak van de misleiding uit elkaar spat, de rechter zeer terughoudend moet zijn bij het op de voet van art. 6:98 BW aanbrengen van een correctie op de rechtens toerekenbare koersinflatie.11 Zijn argument is dat het aanbrengen van een dergelijke correctie zeer speculatief is, en gebaseerd is op wijsheid achteraf. Op zichzelf ben ik met De Jong eens dat het vaststellen van (de omvang van) het zeepbeleffect in de koersinflatie in de praktijk met grote onnauwkeurigheid – en derhalve onzekerheid – gepaard gaat. Wel zou ik daaraan willen toevoegen dat de mate van onnauwkeurigheid in het scenario waarin de zeepbel na het tijdvak van de misleiding uit elkaar spat, in beginsel niet groter is dan in het scenario waarin de zeepbel tegelijkertijd met het naar buiten komen van de misleiding uit elkaar spat. In beide scenario’s zal men – tot op zekere hoogte – over de grootte van de zeepbel moeten speculeren, en in beide scenario’s is deze exercitie gebaseerd op wijsheid achteraf. Voor zover dus de rechter in het eerstgenoemde scenario terughoudend zou moeten zijn bij het beperken van de schadevergoeding op de voet van art. 6:98 BW, zal hij niet minder terughoudend moeten zijn in het laatstgenoemde scenario. Dit laatste is wellicht anders wanneer in het scenario waarin de zeepbel na het tijdvak van de misleiding uit elkaar spat, het tijdstip waarop dit gebeurt, is gelegen ver na het (einde van het) tijdvak van de misleiding. In dat geval bestaat immers onzekerheid over de vraag of er tijdens het tijdvak van de misleiding überhaupt wel sprake was van een zeepbeleffect.

Als De Jong bedoelt te zeggen dat – specifiek – in het scenario waarin de zeepbel tijdens het tijdvak van de misleiding uit elkaar spat, de rechter (relatief) minder terughoudend hoeft te zijn bij het beperken van de schadevergoeding, ben ik dat met hem eens. In dat scenario is op het moment waarop de misleiding bekend wordt de zeepbel immers reeds uit elkaar gespat, zodat het bedrag van de koersinflatie geschoond voor het zeepbeleffect relatief nauwkeurig kan worden vastgesteld.