13.4.1.6 Waardering van certificaten in box 2

Ten slotte ga ik in op de waardering van certificaten van aanmerkelijkbelangaandelen. In paragraaf 13.2.2 is reeds ingegaan op waardering in het algemeen en op de rol die beperkende factoren, zoals het ontbreken van zeggenschap, daarbij spelen. De vraag is echter of het effect van dergelijke beperkende factoren wel steeds tot uitdrukking zou moeten komen bij de waardering van de certificaten voor toepassing van de aanmerkelijkbelangheffing, ook al zijn dit factoren die er bij een daadwerkelijke verkoop toe zouden kunnen leiden dat een lagere prijs tot stand komt. Het antwoord op deze vraag hangt er mijns inziens vanaf wat men waardeert, het certificaat of het onderliggende aandeel zelf.

Indien de certificaathouder economisch eigenaar van de aandelen is, waarbij ook voldaan kan zijn aan de voorwaarden voor vereenzelviging van de certificaten met de aandelen, maar dat niet het geval hoeft te zijn, wordt hij gezien als fiscale eigenaar van deze aandelen.1 Het gevolg daarvan is dat men naar mijn mening niet het certificaat moet waarderen, maar het aandeel, en daarmee ook de beperkingen die verbonden zijn aan (uitsluitend) het certificaat daarbij moet negeren. Slechts de aan de aandelen verbonden eventuele waardedrukkende factoren, zoals de omstandigheid dat het een minderheidspakket betreft of dat aan de aandelen geen stemrecht is verbonden, kunnen van invloed zijn op de waardering voor de aanmerkelijkbelangregeling. De certificaten kunnen dan geen lagere waarde hebben dan de aandelen.

Dit ligt anders indien de certificaten de houder hiervan niet de economische eigendom van de aandelen verschaffen. In dit geval wordt diens aanmerkelijk belang niet gevormd door de aandelen, maar door hiervan afgeleide rechten die met aandelen gelijkgesteld worden2: de certificaten. Nu de certificaten worden gewaardeerd, en niet de aandelen, kan wel rekening gehouden worden met aan de certificaten verbonden beperkende voorwaarden, zoals het ontbreken van zeggenschap. Aangezien de certificaathouder bovendien in dit geval niet het volledige economische belang bij de aandelen heeft, zal de waarde van de certificaten logischerwijs lager zijn dan de waarde van de gecertificeerde aandelen.

Het voorgaande brengt naar mijn mening met zich, dat als men als certificaathouder een waardedrukkend effect van de certificering wil bepleiten, tevens onderbouwd zal moeten worden waarom in het geval van die specifieke certificering geen sprake is van economische eigendom, aangezien dan de certificaten gewaardeerd worden en met daaraan verbonden beperkende voorwaarden rekening gehouden kan worden. Volledigheidshalve merk ik echter op, dat in de mij bekende jurisprudentie inzake de waardering van certificaten de focus een andere is: dit betreft met name de vraag in hoeverre sprake kan zijn van een waardedrukkend effect en de toe te passen waarderingsmethode, maar niet economische eigendom en de vraag in hoeverre de aanwezigheid hiervan van invloed kan zijn op de waardering van de certificaten. In paragraaf 15.2 ga ik in op de vraag in hoeverre bij de wijze waarop certificaten gewaardeerd worden sprake is van een knelpunt, dat de certificering kan belemmeren.