4.3.4.3 Evenredige verdeling van de controlepremie

Onduidelijk is bovendien in hoeverre de wens tot evenredige verdeling van de controlepremie een biedplicht wegens defensief acting in concert kan rechtvaardigen. Mogelijk was de gedachte dat aandeelhouders van de doelvennootschap de kans op een controlepremie wordt ontnomen. Iets soortgelijks is in de literatuur betoogd in het kader van de vraag of effecten waaraan potentieel stemrecht is verbonden, waaronder certificaten, meetellen voor de biedplicht. Volgens de voorstanders daarvan dient een biedplicht te ontstaan, ook wanneer een zodanig percentage certificaten van aandelen of soortgelijke instrumenten wordt verkregen dat mag worden aangenomen dat een derde niet zelfstandig met succes een bod kan uitbrengen om (uiteindelijk) de controle te verwerven.1

Ik vraag mij af of de hiervoor genoemde gedachte juist is.2 Het verplicht bod strekt er niet toe om minderheidsaandeelhouders een controlepremie te bieden, maar om in een voorkomend geval de betaling van een controlepremie naar evenredigheid aan alle aandeelhouders ten goede te laten komen. Het gaat met andere woorden om het verdelen van de controlepremie in plaats van het faciliteren daarvan. Dat laatste hoort eerder thuis in het leerstuk van de beschermingsconstructies en juist op dat punt is de Overnamerichtlijn uiteindelijk ernstig afgezwakt.3 Wat hier verder van zij, voor een biedplicht biedt het onthouden van een controlepremie aan minderheidsaandeelhouders naar mijn mening onvoldoende steun.

Een andere bedenking is dat niet elk openbaar bod een controlepremie bevat. Dat de Europese wetgever daar – naar ik meen ten onrechte (zie hierna) – wel van uit gaat, blijkt indirect uit de definitie van een openbaar bod uit de Overnamerichtlijn, volgens welke een openbaar bod steeds behelst een poging de controle te verkrijgen.4 Die aanname is om verschillende redenen twijfelachtig. In de eerste plaats wordt weliswaar in bijna alle gevallen een premie ten opzichte van de beurskoers geboden, maar niet steeds duidelijk is of een – en zo ja welk – deel daarvan als controlepremie moet worden aangeduid.5 Niet kan worden uitgesloten dat er zelfs helemaal geen controlepremie wordt geboden. Deze mogelijkheid komt duidelijk naar voren in de Wft-definitie van een openbaar bod, waarbij niet van belang is of zeggenschap wordt beoogd dan wel verkregen.6 Er zal bijvoorbeeld geen controlepremie worden betaald als een reeds controlerend aandeelhouder de volledige zeggenschap wenst te verkrijgen via een openbaar bod.7 Daarbij kan het zowel om een grootaandeelhouder met een belang van minder dan 30% gaan als om een controlerend aandeelhouder met een vrijgesteld 30%-belang (zie eerder § 4.2.2.3).

Een andere situatie waarin een controlepremie ontbreekt kan zich voordoen als aan het bod een onderhandse sale of control vooraf gaat, al dan niet via zogenaamde “irrevocables”. Dergelijke afspraken tussen bieder en aandeelhouders van de doelvennootschap, waarin laatstgenoemden toezeggen om hun stukken aan te melden onder het bod, behelzen vaak enigerlei betaling voor die toezegging. Denkbaar is dat de premie die voor de toezegging wordt betaald, een controlepremie inhoudt.8 Dit hoeft echter niet altijd zo te zijn; er zijn immers meer motieven voor het betalen van een pakketvergoeding.9 Als de bieder eenmaal voldoende toezeggingen heeft om na gestanddoening de controle te krijgen, zal hij geen controlepremie bieden aan de overige aandeelhouders.

Gelet op het voorgaande moet worden overwogen de biedplicht wegens defensief acting in concert ofwel te schrappen of daaraan de voorwaarde te verbinden dat bij het bod waartegen het georganiseerde verzet zich richt een controlepremie is geboden. Die voorwaarde sluit aan bij de economische werkelijkheid waarin aandeelhouders en doelvennootschap slechts een bod zullen willen dwarsbomen indien dit bod volgens hen kans van slagen heeft, hetgeen uiteraard voor een groot deel zal afhangen van de hoogte van de premie. In België was voorafgaand aan de implementatie van de Overnamerichtlijn de betaling van een controlepremie een voorwaarde voor het ontstaan van een biedplicht (zie nader § 5.7.1). Hoewel op zichzelf verre van ideaal – er moet immers worden gedefinieerd wat een controlepremie is10 – zou een dergelijke regeling de legitimiteit van de biedplicht wegens defensief acting in concert wel ten goede komen.