Einde inhoudsopgave
Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders (VDHI nr. 120) 2014/2.3.3
2.3.3 Modigliani & Miller: de kapitaalstructuur heeft geen invloed op de ondernemingswaarde
mr. J. Barneveld, datum 18-09-2013
- Datum
18-09-2013
- Auteur
mr. J. Barneveld
- JCDI
JCDI:ADS403495:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Modigliani & Miller 1958, p. 269: “[T]he market value of any firm is independent of its capital structure”. Hierna zal deze stelling – volgens gebruik – worden afgekort als MM1.
Modigiliani en Miller stelden in hetzelfde artikel dat de marktwaarde van een onderneming wordt bepaald door de som van de marktwaarde van het eigen vermogen en vreemd vermogen. Dit zou gelijk moeten zijn aan de discounted cashflows van de vennootschap; de actuele waarde van de door activa gegenereerde kasstromen bepalen daarom hoeveel de onderneming waard is.
Myers 2001, p. 85.
Brealy, Myers & Marcus 2007, p. 401.
Brealey & Myers 2003, p. 474.
Dit punt wordt extra duidelijk als men bedenkt dat de door de vennootschap gecreëerde leverage ook door de aandeelhouder in privé had kunnen worden aangetrokken. Daarmee had de aandeelhouder op dezelfde manier zijn verwachte rendement en het risico van zijn investering kunnen beïnvloeden. Door vreemd vermogen aan te trekken doet de vennootschap dus niets dat de aandeelhouder niet zelf had kunnen doen (één van de vele aannames die ten grondslag liggen aan MM1, is dat individuele aandeelhouders tegen dezelfde voorwaarden kunnen lenen als ondernemingen, zie Klein, Coffee & Partnoy 2010, p. 360).
Zie Boot 2005, p. 142: “Het financieringsvraagstuk is veeleer een verdelingsvraagstuk”.
Zie bijvoorbeeld Myers 2001, p. 84 en Boot 2005, p. 142.
Boot 2005, p. 142.
In een baanbrekend artikel uit 1958 hebben Modigliani & Miller betoogd dat vanwege de hiervoor beschreven samenhang tussen risico en (vereist) rendement, de waarde van een onderneming niet wordt beïnvloed door de manier waarop zij is gefinancierd.1 De kapitaalstructuur (de rechterkant van de balans) heeft geen invloed op het rendement dat wordt behaald door aanwending van de activa (de linkerkant van de balans).2 Net zo min als men een pizza in omvang kan doen toenemen door deze in meer stukken te snijden, kunnen aandeelhouders de waarde van de onderneming doen stijgen door de verhouding tussen het eigen vermogen en vreemd vermogen te wijzigen. Het gebruik van extra vreemd vermogen brengt meer risico mee en deze toename van risico willen de aandeelhouders gecompenseerd zien door meer rendement. Het door de aandeelhouders vereiste rendement stijgt volgens Modigliani en Miller lineair met de hoeveelheid vreemd vermogen in de kapitaalstructuur. De totale financieringskosten van een vennootschap zijn daarom constant, ongeacht de hoeveelheid vreemd vermogen in haar kapitaalstructuur.
Myers heeft het als volgt verwoord: “[The proposition of Modigliani and Miller] shows why there is no magic in financial leverage. Any attempt to substitute cheap debt for expensive equity fails to reduce the overall cost of capital because it makes the remaining equity still more expensive – just enough more expensive to keep the overall cost of capital constant.”3
Door te financieren met meer vreemd vermogen verhoogt de aandeelhouder niet alleen het verwachte rendement van zijn investering, maar tevens de spreiding van de mogelijke opbrengsten; het financiële risico neemt dus toe. De financiering met vreemd vermogen beïnvloedt weliswaar niet het operationele risico (het risico dat samenhangt met het door de aanwending van het actief gegenereerde rendement), maar hoe groter de gefixeerde renteverplichting van de vennootschap, des te groter is de invloed van fluctuaties in het operationele resultaat op de rentabiliteit van het eigen vermogen. De hefboom werkt kortom twee kanten op.
Brealy, Myers en Marcus merken dienaangaande op:
“Debt finance does not affect the operating risk or, equivalently, the business risk of the firm. But with less equity outstanding, a change in operating income has a greater impact on earnings per share.”4 “[T]he debt-equity choice does amplify the spread of percentage returns. […] In other words, the effect of leverage is to double the amplitude of the swings of the [value of the] shares.”5
De kern van de stelling van Modigliani en Miller is dat het door de aandeelhouder vereiste rendement door het toegenomen risico exact evenveel stijgt als het verwachte rendement. De aandeelhouder kan zijn aandelen daarom niet in waarde doen stijgen door de vennootschap meer vreemd vermogen te laten aantrekken.6 De werkelijke waarde wordt gecreëerd door de resultaten van de onderneming; de ‘productiemiddelen’ van die waarde staan op de actiefzijde van de balans. De manier waarop de passiefzijde van de balans is vormgegeven, heeft geen invloed op de verwachte kasstromen en risico’s die voortvloeien uit de met de activa ontplooide activiteiten. De kapitaalstructuur geeft slechts aan hoe de door de activa gegenereerde kasstromen en risico’s worden verdeeld over de vermogensverschaffers van de vennootschap.7
De analyse van Modigliani en Miller wordt door bedrijfseconomen aangemerkt als een waterscheiding binnen het denken over de financiering van de onderneming. 8 Daarvoor zijn de auteurs beloond met de Nobelprijs. Hoewel de indifferentietheorie sinds 1958 van belangrijke nuances is voorzien en verder is verfijnd, vormt zij nog steeds het startpunt van alle bedrijfseconomische analyses inzake de kapitaalstructuur van ondernemingen. Sinds de bijdrage van Modigliani en Miller staat vast dat – in de woorden van Boot – “het ‘rommelen’ met de financiële verhoudingen geen wezenlijke waarde creëert, en voor zover er wel waarde mee gecreëerd kan worden, de oorsprong van deze waardecreatie zorgvuldig moet worden blootgelegd”.9