Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/9.2.3:9.2.3 Kritiek op de "law matters" these

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/9.2.3

9.2.3 Kritiek op de "law matters" these

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS580276:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

De "law matters" these, zoals deze oorspronkelijk door de economen La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer en Vishny is geponeerd, is niet zonder kritiek gebleven. Niet alleen zijn — terecht — kanttekeningen geplaatst bij de gebruikte methodologie en diepgang van het (empirische deel van het) onderzoek.1 Ook zijn kanttekeningen geplaatst bij de richting van het door bovengenoemde economen aangenomen oorzakelijke verband tussen de mate van ontwikkeling van effectenmarkten en van juridische bescherming van (nieuwe) investeerders.2 Terecht is daarbij geconstateerd dat het niet waarschijnlijk is dat juridische bescherming van (nieuwe) investeerders door middel van wetgeving de noodzakelijke voorwaarde was voor het ontstaan en de ontwikkeling van effectenmarkten. De ontwikkeling van effectenmarkten zal daarentegen echter leiden tot een vraag naar meer regelgeving.3 Dat blijkt bijvoorbeeld uit de historische ontwikkeling van de effectenmarkten en de spreiding van het aandelenbezit in onder andere De Verenigde Staten van Amerika en in het Verenigd Koninkrijk. In beide gevallen ontwikkelden de effectenmarkten zich voorafgaand aan de ontwikkeling van (strenge) wet- en regelgeving gericht op (betere) juridische bescherming van de positie van investeerders.4

Ondanks dat kanttekeningen kunnen worden geplaatst bij de aannames die voortvloeien uit de oorspronkelijke "law matters" these, is wel degelijk verdedigbaar dat "het recht er toe doet". Dat geldt eveneens voor de vraag of de juridische bescherming van minderheidsaandeelhouders invloed heeft op de waardering van aandelen.5 In de Amerikaanse literatuur wordt ter illustratie hiervan gewezen op de belangrijke rol van de in de federale Amerikaanse effectenregelgeving opgenomen publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen. Deze kunnen worden gezien als onderdeel van de ruime(re) categorie van mogelijkheden waarmee investeerders "juridisch kunnen worden beschermd".6 Het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen heeft niet alleen geleid tot een toename van de omvang van de relevante informatie voor (partijen op de) effectenmarkten en van de accuraatheid van de prijzen op die markten.7 Ook het vertrouwen van investeerders neemt toe — in het bijzonder door de creatie van een onafhankelijke toezichthouder die toeziet op de naleving van de publicatieverplichtingen. Dit wordt, aldus Coffee, belangrijker naarmate de rol van effectenmarkten als motor van economische groei belangrijker lijkt te worden.8

Opvallend is overigens dat de publicatieverplichtingen oorspronkelijk geen onderdeel uitmaakten van de door La Porta e.a. onderzochte rechten ter bescherming van investeerders. De publicatieverplichtingen behoorden oorspronkelijk ook niet tot de door La Porta e.a. berekende "kwaliteit van het vennootschapsrecht" van uiteenlopende landen. De reden daarvoor was dat deze verplichtingen "not directly address the problem off poor shareholder protection", aldus de onderzoekers.9 In 2000 en in 2003 hebben echter ook La Porta e.a. het belang van publicatieverplichtingen onderkend. Daarbij merkten zij op dat de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen niet alleen van belang zijn vanwege de rechtstreekse voordelen die investeerders ontlenen aan meer informatie. De publicatieverplichtingen zijn ook — meer indirect — van belang vanwege de informerende functie die publicatieverplichtingen hebben als voorwaarde om gebruik (te kunnen) maken van (andere) rechten van investeerders.10

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Aan die kritiek zal ik niet uitvoerig aandacht besteden. Zie voor een overzicht Choi (2002), p. 1680-1695, met verdere verwijzingen. Zie verder Siems (2004), die kanttekeningen plaatst bij de door La Porta e.a. gebruikte methodologie. Zie ook Morck/Steier (2005), p. 25 e.v., die methodologische kanttekeningen plaatsen bij het gelegde historische verband, de aangenomen correlaties en de gebruikte maatstaven. Roe (2000), p. 1, betoogt dat de aanname dat de 'kwaliteit' van het recht bepalend is voor de ontwikkeling van corporate govemance systemen en van de kapitaalmarkt niet kan verklaren waarom in landen met kwalitatief 'goed recht' toch geen spreiding van aandelenbezit heeft plaatsgevonden. Gilson (2006), p. 1650 e.v. bepleit een genuanceerder onderscheid tussen 'goede' en 'slechte' corporate govemance systemen en de relatie met geconcentreerd aandelenbezit.

Coffee (2001a), p. 59 e.v., in het bijzonder p. 64-65.

Aldus Coffee (2001a), p. 64-65 en p. 80. Zie ook zijn opmerking, op p. 65, dat regelgeving niet kan anticiperen op problemen die er op dat moment nog niet zijn. Instemmend met Coffee's conclusie: Jaap Winter (2004), p. 11, Kroeze (2004a), p. 150-152, Ferran (2004a), p. 8-41, in het bijzonder p. 38, en Gilson (2006), p. 1662, voetnoot 61.

Vgl. het door Coffee gegeven historische overzicht in Coffee (2001a), p. 24 e.v. Zie verder Cheffms (2003), p.7-14 en — in het bijzonder over de ontwikkeling in het Verenigd Koninkrijk — Cheffms (2002), p. 153-158 en Cheffin (2006), p. 12-26. Cheffms spreekt in dit verband over de 'jump start' die het recht kan geven aan de ontwikkeling naar een model van gespreid aandelenbezit (Cheffms (2003), p. 16). In de opvatting van Coffee speelt de — aan wetgeving voorafgaande — zelfregulering van effectenbeurzen een belangrijke rol bij de juridische bescherming van de positie van investeerders. Daarbij merkt Coffee op dat nader onderzocht zou moeten worden om welke redenen vormen van zelfregulering in 'common law' landen sneller tot ontwikkeling lijkt te zijn gekomen dan in 'civil law' landen (Coffee (2001a), p. 59 e.v.). Hij spreekt verder (op p. 66) van de 'crash-then-law' cyclus: het doel van effectenregelgeving is, bezien vanuit historisch perspectief, doorgaans het terugdringen van de gevolgen — en het voorkomen van nieuwe — 'crashes' op de financiële markten. Een — door Coffee toen nog niet te voorzien — voorbeeld daarvan is de Sarbanes Oxley Act of 2002. Ook, bijvb. Paredes (2004), p. 1064, wijst daarop.

Zie Coffee (2002b), waarin hij dit (in voetnoot 14 op p. 6-7) expliciet opmerkt.

In de 'law matters' these is door La Porta e.a. een breed scala aan met corporate governance verband houdende rechten onderzocht. Vgl. de in La Porta e.a (1997), op p. 1140 opgenomen index van rechten van investeerders (die overigens met name zien op aandeelhoudersrechten). De rechten ter bescherming van de positie van investeerders kunnen worden gevonden in uiteenlopende rechtsgebieden. Daaronder vallen — zoals La Porta e.a. (2000), op p. 7 zelf noemen — het vennootschapsrecht, het effectenrecht, het faillissementsrecht en het mededingingsrecht.

Vgl. Coffee (2001a), p. 66-67, met o.a. een verwijzing naar een eerder concept van Fox e.a. (2003). Zie ook Bushman/Piotroski (2006), die op p. 108-109 en p. 140 concluderen dat door vennootschappen in landen met kwalitatief betere juridische systemen — dat wil zeggen met betere bescherming van investeerders — slecht nieuws met meer snelheid wordt opgenomen in financiële rapportages.

Coffee (2001a), p. 68.

La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer (1999), p. 512.

10.

Vgl. La Porta (2000), p. 6 en La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer (2003). Ook door andere auteurs is gewezen op het verband tussen de 'law matters' these en de ontwikkeling van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen. Zie het onderzoek van La Porta/ Lopez-de-Silanes/Shleifer (2003) over de publicatieverplichtingen bij emissies. Verder Hail/Leuz (2006), p. 524. Zij concluderen op basis van empirisch onderzoek dat vennootschappen in landen met uitgebreidere publicatieverplichtingen en beter ontwikkelde effectenregelgeving lagere 'cost of capital' laten zien. Cheffms (2006), p. 7-10, benadrukt het belang van publicatieverplichtingen voor het terugdringen van het 'lemons-probleem' en 'agency-problemen'. B. Black (2001), p. 792-793, noemt de publicatie van financiële informatie als één van de noodzakelijke bouwstenen voor de ontwikkeling van een effectenmarkt. Zie ten slotte Ferran (2004a), p. 25-57. Zij gaat uitvoerig in op de rol die de Europese Unie — en de door de Europese Commissie uitgevaardigde regelgeving hebben gespeeld in de ontwikkeling van de (Europese) effectenmarkten in de jaren tachtig en negentig van de vorige eeuw. Ferran is overigens uitgesproken sceptisch of deze regelgeving heeft bijgedragen, althans als voorwaarde moet worden gezien, voor de ontwikkeling van de effectenmarkten (vgl. p. 10 en p. 41-42). Zij is om die reden onder meer van mening dat in Europa de balans tussen, ten eerste, regelgeving en handhaving en, ten tweede harmonisatie en competitie op het terrein van het effectenrecht moet worden heroverwogen, zie p. 43-50, resp. p. 50-57.