1.2 Onderzoeksopzet

Het voorgaande brengt mij tot de volgende onderzoeksopzet.

In Deel I beschrijf ik de wijze waarop in Nederland respectievelijk de VS kan worden beschermd tegen vijandige overnames. Hierin geef ik voor beide landen een kort overzicht van de wijze waarop beursvennootschappen zijn gereguleerd, een korte geschiedenis van bescherming en een overzicht van de verschillende beschermingsmaatregelen die zich in de praktijk voordoen. In beide hoofdstukken besteed ik vervolgens aandacht aan de rechterlijke normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties. In Hoofdstuk 2 ga ik daarnaast nog in op de geschiedenis van de Richtlijn en de Nederlandse implementatie daarvan. Het slot van het eerste deel wordt gevormd door een tussenconclusie in Hoofdstuk 4. Hierin signaleer ik kort een aantal overeenkomsten en verschillen tussen beide rechtssystemen, zoals deze voortvloeien uit de beschrijvingen in Hoofdstuk 2 en 3. Daarbij kom ik tot de conclusie dat een drietal relevante verschillen tussen beide rechtssystemen nadere bestudering behoeven, teneinde de onderzoeksvragen te kunnen beantwoorden.

In Deel II ga ik op deze relevante verschillen in Het gaat ten eerste om de regels voor de bieder. De vraag is welke inhoudelijke en procedurele regels op een vijandige bieder van toepassing zijn. In Hoofdstuk 5 beschrijf ik de regels die van toepassing zijn op het verwerven van aandelen, zowel onderhands als door middel van een openbaar bod. Hieruit blijkt dat er een fundamenteel verschil bestaat tussen beide systemen. In Nederland bestaat sinds de implementatie van de Richtlijn het verplicht bod, dat moet worden uitgebracht bij de verwerving van 30% of meer van de aandelen. In de VS kent men een dergelijke regeling niet.

Een tweede relevant verschil vloeit voort uit wat ik de tweede fase noem. Zelfs bij een succesvol openbaar bod blijkt in de praktijk dat een deel van de aandeelhouders van de doelvennootschap hun aandelen niet aanmelden. Er blijft dus altijd een minderheid van de aandeelhouders over. Om allerlei redenen zal de overnemer ook de aandelen van deze overblijvende minderheid in bezit willen krijgen. In de praktijk bestaan er verschillende manieren waarop de overblijvende minderheid kan worden uitgestoten. Hierbij is van belang hoe deze minderheidsaandeelhouders worden beschermd. Ook op dit terrein, de wijze van uitstoting en de bescherming van de overblijvende minderheid, bestaan er verschillen tussen Nederland en de VS. Zo komt in Nederland de in de VS veel gebruikte cash-out merger niet voor. Deze verschillen komen aan de orde in Hoofdstuk 6.

Een derde relevant verschil vloeit voort uit de wijze waarop aandeelhouders in de praktijk kunnen deelnemen aan de besluitvorming in de ava. Het gaat specifiek om de aanwezigheid van een efficiënt systeem van proxy voting (stemmen bij volmacht), hier in Nederland ook wel aangeduid als stemmen op afstand.1 De Amerikaanse rechters benadrukken bij de beoordeling van beschermingsmaatregelen het belang van het feit dat er nog een mogelijkheid is om via een proxy contest de board te vervangen. Proxy solicitation, het verwerven van volmachten, is in de VS als het ware een alternatief voor een openbaar bod of kan een openbaar bod ondersteunen. Door voldoende volmachten te verwerven om de board te kunnen vervangen, kan de controle over de doelvennootschap ook langs deze weg worden overgenomen. Het gaat dan om een overname door het verwerven van stemvolmachten in plaats van door het verwerven van de aandelen zelf. In de VS bestaat er voor deze proxy solicitation een uitgebreid juridisch en praktisch raamwerk, dat in wezen al sinds de jaren '30 van de vorige eeuw bestaat. Dit speelt in de praktijk bij de corporate governance van beursvennootschappen een grote rol. Een vergelijkbaar systeem bestaat in Nederland niet. Dit komt uitgebreid naar voren in Hoofdstuk 7.

In Deel III ga ik in op wat dit onderzoek voor de Nederlandse situatie betekent en beantwoord ik de drie door mij geformuleerde onderzoeksvragen. In Hoofdstuk 8 behandel ik de eerste onderzoeksvraag, of de vennootschapsleiding bij vijandige overnames op grond van het level playing field argument met de VS een actieve rol dient te hebben en de passiviteitsregel dus terecht is afgewezen. Dat doe ik op basis van een analyse van de verschillen tussen beide rechtssystemen die voortvloeien uit Deel I en Deel II. Mijn conclusie is dat de keuze voor een actieve rol van de vennootschapsleiding niet uitsluitend op basis van dit argument zou moeten worden gemaakt. In Hoofdstuk 9 behandel ik vervolgens de tweede onderzoeksvraag, of overige argumenten de keuze rechtvaardigen voor een actieve rol van de vennootschapsleiding en de afwijzing van de passiviteitsregel. Hierbij kijk ik met name naar de in de Amerikaanse discussie naar voren gebrachte argumenten, uiteraard ook hier weer met inachtneming van de verschillen die voortvloeien uit Deel I en II. Aan het slot van dit hoofdstuk kom ik tot de conclusie dat een aantal argumenten de keuze voor een actieve vennootschapsleiding inderdaad rechtvaardigt. De vraag die dan rijst is wat die actieve rol van de vennootschapsleiding dan inhoudt, tot hoever mag de vennootschapsleiding gaan? Dit brengt mij bij de derde onderzoeksvraag, wat in vijandige overnamesituaties de juiste normering van bestuurlijk handelen is. Met de beantwoording van deze vraag sluit ik in Hoofdstuk 10 af. Daarbij ga ik in op de normering zoals die naar mijn mening in Nederland zou moeten worden toegepast. Hierbij besteed ik tevens aandacht aan de vraag hoe de door mij voorgestelde normering in de recente rechtspraak had kunnen worden toegepast.