Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/21.2.1
21.2.1 De doelstelling van de verplichting tot publicatie van "koersgevoelige informatie"
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS579047:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Dit onderdeel van de Richtlijn Marktmisbruik is volledig geharmoniseerd, Evenzo: Nieuwe Weme/Stevens (2008), p. 183.
Overweging 2 bij de Richtlijn Marktmisbruik. Tussen beide aangehaalde volzinnen wordt het achterliggende doel van het streven naar een geïntegreerde, efficiënte effectenmarkt genoemd: '[e]en goede werking van de effectenmarkten en vertrouwen van het publiek in de markten zijn noodzakelijke voorwaarden voor economische groei en welvaart.'
Overweging 24 bij de Richtlijn Marktmisbruik. In die overweging wordt ook gesproken over '[d]ergelijke preventie maatregelen'. Of daarmee ook wordt gedoeld op de verplichting om 'koersgevoelige informatie te publiceren' — in de overweging ook gewezen op invoering van 'Chinese muren' en gedragscodes — is niet duidelijk. Zoals hierna zal blijken ziet de wetgever en een aantal auteurs de verplichting om 'koersgevoelige informatie' te publiceren wel als preventieve maatregel.
Hetgeen, zoals besproken is in § 3.3 van hoofdstuk 7, een voorwaarde is voor de adequate werking van de effectenmarkt.
Vgl. p. 12 van de MvT bij het voorstel voor de Wet marktmisbruik (Kamerstukken II, 2004/ 2005, 29 827, nr. 3).
Aldus Nieuwe Weme/Stevens (2006), p. 163-164. In Nieuwe Weme/Stevens (2008), p. 184-185 lijken zij dit te nuanceren.
Nieuwe Weme/Stevens (2008), p. 185, wijzen erop dat de doelstelling om te streven naar een transparante markt 'inmiddels ook door de wetgever uitdrukkelijk is onderschreven, ter gelegenheid van de implementatie van de Transparantierichtlijn.' Zij miskennen daarmee echter dat die doelstelling ook reeds, zoals hierboven werd aangehaald, op p. 2-3 van de MvT bij het voorstel voor de Wet marktmisbruik werd genoemd.
Evenzo Hoff (2007a), p. 384 en (2008a), p. 81. Nieuwe Weme/Stevens (2008), p. 184 spreken over 'minstens zo belangrijke doelstelling'
Als gevolg van de Wet tot implementatie van de Transparantierichtlijn. Vgl. ook hetgeen hierover in de MvT bij het voorstel voor die wet is opgemerkt 'voor beursvennootschappen [geldt] een aantal aanvullende verplichtingen tot publicatie van informatie. Deze aanvullende verplichtingen vinden hun rechtvaardiging in het beroep dat door beursvennootschappen wordt gedaan op het (beleggend) publiek voor de financiering van de activiteiten van de met haar verbonden onderneming. (...) Zo is — tot inwerkingtreding van het onderhavige wetsvoorstel — de verplichting tot het onverwijld openbaar maken van koersgevoelige informatie nog opgenomen in artikel 5:59 van de Wft (...).' (Kamerstukken II, 2006/2007, 31 093, nr. 3, p. 10). Terecht is door Hoff (2007a), p. 384, noot 50, opgemerkt dat hierdoor een einde is gekomen 'aan de 'onderhorigheid' van deze kernverplichting van uitgevende instellingen aan het transactieverbod.'
Zo merkt Doorenbos (2005), p. 77, op dat de verplichting tot onverwijlde openbaarmaking van voorwetenschap twee doelen dient. Wanneer de nadruk wordt gelegd op de preventieve doelstelling van de publicatieplicht, is zij het beste op haar plaats — hetgeen volgens hem het geval is — in het hoofdstuk Marktmisbruik. Zie ook de kritische opmerking van Hoff (2008a), p. 81, dat de 'als gevolg van de onjuiste plaatsbepaling gewekte suggestie dat de openbaarmakingsplicht slechts zou dienen om overtreding van het transactieverbod te voorkomen, (...) slechts geleid [heeft] tot onvruchtbare gedachtespinsels.' Hij verwijst daarbij naar Nieuwe Weme/Stevens (2006), p. 164, die in de beperkte doelstelling grond zagen voor een inperking van de aansprakelijkheid vanwege het ontbreken van schending van het relativiteitsvereiste. In Nieuwe Weme/Stevens (2008) komt deze 'gedachte' overigens niet meer terug.
Met 'gebruik maken van voorwetenschap' doel ik op het (in art. 5:56 Wft verboden) gebruiken van die informatie door een transactie te verrichten of te bewerkstelligen en op het (in art. 5:57 Wft verboden) mededelen van die informatie aan een derde of het aanzetten van een derde transacties te verrichten of te bewerkstelligen.
Zo bestaat — terecht — de mogelijkheid tot uitstel van publicatie van 'koersgevoelige informatie'. Tegelijkertijd leidt het op dat moment gebruiken van die informatie in de zin van art. 5:56 of 5:57 Wft tot overtreding van die bepalingen. Van een preventieve werking van de (op een later moment herlevende) publicatieplicht is dan geen sprake.
De verplichting om "koersgevoelige informatie" te publiceren is gebaseerd op art. 6, lid 1, Richtlijn Marktmisbruik.1 Het doel van die verplichting kan worden afgeleid uit de overwegingen bij de richtlijn. Daarin wordt ten eerste opgemerkt dat "[v]oor een geïntegreerde en efficiënte financiële markt (...) marktintegriteit nodig [is]. (...) Marktmisbruik schaadt de integriteit van de financiële markten en schendt het vertrouwen van het publiek in effecten en derivaten."2 Vervolgens wordt overwogen dat "[e]en snelle en eerlijke bekendmaking van informatie (...) de marktintegriteit [verhoogt], terwijl de selectieve bekendmaking van informatie door emittenten het vertrouwen van beleggers in de integriteit van de financiële markten kan schaden."3 Aldus kan de verplichting om koersgevoelige informatie openbaar te maken worden gezien als instrument dat bijdraagt aan verhoging van de marktintegriteit, en daarmee aan vergroting van het vertrouwen van investeerders in de werking van de effectenmarkt.4
In de MvT bij het voorstel voor de Wet marktmisbruik is deze gedachtegang eveneens te vinden: "[v]oor het goed functioneren van de markten in financiële instrumenten en de bescherming van de beleggers is marktintegriteit van groot belang. Marktintegriteit is één van de voorwaarden om het vertrouwen van beleggers in die markten te handhaven. Wanneer dit vertrouwen ontbreekt, kan dit tot gevolg hebben dat beleggers en kapitaalvragers niet langer bereid zijn deel te nemen aan activiteiten op deze markten. (...) Om het vertrouwen van beleggers te waarborgen is het dan ook van belang om te voorzien in een adequate regeling ter voorkoming van gebruik van voorwetenschap. (...) Transparante informatievoorziening is van groot belang voor een efficiënte prijsvorming. Handel met voorwetenschap en marktmanipulatie vormen hiervoor een belemmering."5
In diezelfde MvT wordt echter ook opgemerkt dat de openbaarmaking van "koersgevoelige informatie" één van de preventieve maatregelen is die voortvloeit uit de Richtlijn Marktmisbruik.6 In de literatuur is hieraan door sommigen de conclusie verbonden dat de wetgever "de openbaarmakingsplicht uitsluitend [ziet] als een preventieve maatregel ter voorkoming van het gebruik van voorwetenschap."7 Naar mijn mening is die conclusie niet houdbaar.8 Voor zover door de wetgever de suggestie is gewekt dat openbaarmaking van "koersgevoelige informatie" ook — of vooral — tot doel zou hebben het gebruik van voorwetenschap te voorkomen, is dat te wijten aan slordige implementatie van ongelukkige bepalingen en keuzes uit de Richtlijn Marktmisbruik. De belangrijkste doelstelling van het publiceren van "koersgevoelige informatie" is mijns inziens gelegen in het bijdragen aan een adequate werking van de effectenmarkt.9 De overheveling van die verplichting door de Nederlandse wetgever naar Hoofdstuk 5.1A Wft — regels voor informatievoorziening door uitgevende instellingen — is een indicatie dat ook de Nederlandse wetgever die zienswijze (inmiddels) is toegedaan.10 Publicatie van "koersgevoelige informatie" kan — mogelijkerwijs — ook bijdragen aan het tegengaan van gebruik van voorwetenschap; die (veronderstelde) doelstelling van de publicatieplicht van "koersgevoelige informatie" moet echter niet te zeer worden verabsoluteerd.11 Ook indien verondersteld wordt dat de publicatieverplichting van "koersgevoelige informatie" preventief bijdraagt aan het tegengaan van het gebruik van voorwetenschap12— gezien de vormgeving van de publicatieverplichting en de uitzonderingen daarop heb ik daarover mijn twijfels13 — dan is dat doel voornamelijk instrumenteel aan vergroting van vertrouwen van investeerders in de werking van de effectenmarkt. Indirect is ook deze doelstelling daardoor gericht op het leveren van een bijdrage aan de adequate werking van de effectenmarkt.