Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/21.2.2:21.2.2 De ongelukkige koppeling tussen "gebruik van voorwetenschap" en "publicatie van koersgevoelige informatie"

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/21.2.2

21.2.2 De ongelukkige koppeling tussen "gebruik van voorwetenschap" en "publicatie van koersgevoelige informatie"

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

De oorzaak voor de (te) sterke nadruk die in het verleden door sommigen, waaronder de Nederlandse wetgever, werd gelegd op de doelstelling van publicatieplicht van "koersgevoelige informatie" als preventie voor gebruik van voorwetenschap, ligt in de Richtlijn Marktmisbruik. De Europese regelgever heeft daarin de, in de woorden van Hoff, "fundamentele keuze [gemaakt] om één en het zelfde begrip 'koersgevoelige informatie' ten grondslag te leggen zowel aan het transactieverbod als aan de openbaarmakingsplicht".1

Met Hoff meen ik dat het de vraag is of deze keuze wel een gelukkige is.2 Ook door marktpartijen, via ESME, is deze samenloop bekritiseerd.3 Het merendeel van de auteurs in de (Nederlandse) literatuur lijkt deze koppeling daarentegen wel wenselijk te achten4 en ook (het Directoraat Interne Markt van) de Europese Commissie lijkt geen reden te zien om de Richtlijn Marktmisbruik op dit punt aan te passen.5 Naar mijn mening zijn die redenen er echter wel. Het bijdragen aan een adequate werking van de effectenmarkt, onder andere door versterking van het vertrouwen van investeerders dát voor hen relevante informatie tijdig wordt gepubliceerd, in mijns inziens een wezenlijk ander doel dan het tegengaan van het — terecht — als afkeurenswaardig beschouwde gebruik maken van een informatievoorsprong door ingewijden bij de beursvennootschap in het verrichten van transacties op de effectenmarkten.6 Hoewel ook dit tweede doel in de literatuur het tegengaan van een vorm van "vertrouwensschending" is genoemd7, betekent dat niet noodzakelijkerwijs dat om deze doelen te bereiken één en hetzelfde "voorwetenschaps-begrip" vereist is. Sterker; de te onderscheiden doelen kunnen zelfs effectiever worden bereikt indien de inhoud van het begrip "informatie" in de omschrijving van te publiceren "koersgevoelige informatie" qua omvang beperkter is dan de "informatie" waarvan het een insider niet is toegestaan gebruik te maken bij het verrichten of bewerkstelligen van transacties.

In het eerste geval gaat het er immers om dat de informatie die voor de markt als geheel in het prijsvorrningsproces relevant kan zijn, tijdig wordt gepubliceerd. Een rol speelt daarbij dat die informatie zodanig concreet is, dat zij deze rol kan vervullen: "[d]e markt wordt immers niet gediend met 'onrijp' nieuws dat spoedig correctie behoeft."8 Op goede gronden is om die reden in de literatuur bepleit dat het zou moeten gaan om informatie die voor de "maatmaninvesteerder"9 van belang is om investeringsbeslissing op te baseren. Gezien het doel van de publicatieverplichting van "koersgevoelige informatie" zou dit derhalve het vereiste moeten zijn voor het ontstaan van de publicatieverplichting en niet zozeer de vraag of openbaarmaking van de informatie — een bepaalde mate van — "invloed zou kunnen hebben op de koers."10 Een bijkomend gevolg dat aan deze benadering is verbonden is dat de verplichting om "koersgevoelige informatie" te publiceren in de professionele markt minder snel toepassing zal vinden, aangezien op dergelijke markten (doorgaans) geen sprake zal zijn van maatman-investeerders. Ik acht dat gevolg positief.

Het huidige gebruik van één en hetzelfde begrip "voorwetenschap" staat hieraan in de weg. Er is weliswaar getracht enige "beperking" van de koppeling van beide begrippen te laten plaatsvinden. Zo bepaalt art. 5:25i, lid 2, Wft dat, toegespitst op de publicatieplicht, de informatie als bedoeld in de definitie van voorwetenschap rechtstreeks op de beursvennootschap betrekking dient te hebben. En ook de mogelijkheid voor beursvennootschappen om onder voorwaarden publicatie uit te kunnen stellen, leidt tot een beperking van de gevolgen van deze koppeling.11 Volledig geslaagd is dit echter niet. Een reden daarvoor is dat zeer snel sprake is van informatie die "concreet" is.12 In de Europese Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking bepaalt hieromtrent namelijk dat "informatie geacht [wordt] concreet te zijn indien zij betrekking heeft op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden, en indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten."13 Hiervoor is weliswaar veel te zeggen vanuit het perspectief van de tweede doelstelling — ook voor informatie over (redelijkerwijs) aan te nemen situaties of gebeurtenissen is het wenselijk dat door insiders niet op basis van die informatie kan worden gehandeld.14 Voor de publicatieplicht van "koersgevoelige informatie" is dit echter ongelukkig. Het gevolg is namelijk dat ook in situatie waarin nog geen sprake is van voor prijsvorming relevante informatie — omdat deze "onrijp" is in de zin dat kan worden betwijfeld of publicatie wel zinvol is met het oog op het prijsvormingsproces en de door de maatman-investeerder te nemen investeringsbeslissing — in beginsel toch een publicatieverplichting bestaat. De enige mogelijkheid om daaraan te ontkomen is gebruik te maken van de uitstel-regeling. Het gevolg daarvan is dat de discussie of al dan niet sprake is van informatie die als "koersgevoelig" moet worden geduid en die onverwijld moet worden gepubliceerd, zich verplaatst naar de vraag onder welke omstandigheden nog uitstel mogelijk is van publicatie van die informatie.15

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.