9.4.3 Het verlichten van de bewijslast van de belegger via toepassing van het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid of het leerstuk van het verlies van een kans

Als de belegger die aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, er niet in slaagt met een redelijke mate van waarschijnlijkheid aan te tonen dat de door hem gestelde koersschade in causaal verband (in de zin van het csqn-verband) staat met de misleiding c.q. dat hij als gevolg van de misleiding koersschade heeft geleden, zou eventueel ook een zogenoemde ‘proportionele benadering’ soelaas kunnen bieden.1 Daarmee bedoel ik dat de onzekerheid die bestaat bij de vraag of de misleiding de koers daadwerkelijk heeft beïnvloed en de belegger het litigieuze aandeel daardoor daadwerkelijk tegen een geїnflateerde koers heeft gekocht, wordt ‘opgelost’ door toepassing te geven aan het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid dan wel het leerstuk van (de vergoeding van) kansschade. Zonder de pretentie te hebben alle gevallen te overzien, noem ik hier drie (categorieën van) gevallen waarin een proportionele oplossing de belegger eventueel van pas zou kunnen komen. Hoewel in de onderstaande gevallen zowel het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid als het leerstuk van kansschade geschikt is om de bewijslast van de belegger te verlichten (althans, in theorie), zal ik mij hier gemakshalve beperken tot het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid (dus de regel zoals geformuleerd in het arrest Nefalit/Karamus).2

Het eerste geval waarin een proportionele oplossing de belegger in zijn (zware) bewijslast tegemoet zou kunnen komen, is de situatie waarin de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld aan het eind van het tijdvak van de misleiding fundamenteel en/of informationeel inefficiënt was.3 Als in dat geval met behulp van een event study naar aanleiding van het bekend worden van de misleiding een (statistisch significante) residuele koersdaling wordt geobserveerd, levert dat voor de belegger die aan zijn vordering ten grondslag legt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, in beginsel geen sluitend bewijs op voor zijn stelling dat de door hem gestelde koersschade in causaal verband staat met de misleiding.4 In geval van een (fundamenteel en/of informationeel) inefficiënte markt wordt men namelijk zowel bij het uitvoeren als bij de interpretatie van de event study met complicaties geconfronteerd, waardoor de (uitkomst van de) event study onbetrouwbaar wordt.5 Toepassing van proportionele aansprakelijkheid zou er in dit geval op neerkomen dat de rechter de aansprakelijk gestelde persoon of rechtspersoon veroordeelt tot vergoeding van het bedrag van de geobserveerde (residuele) koersdaling in evenredigheid met de kans dat deze koersdaling daadwerkelijk door (het bekend worden van) de misleiding is veroorzaakt.6^,7 In de praktijk zal het doorgaans lastig zijn om voor het begroten van deze kans objectieve aanknopingspunten te vinden, waardoor de kansschatting nogal speculatief zal zijn.8 Dit laatste vormt op zichzelf overigens een argument om proportionele aansprakelijkheid in dit geval niet toelaatbaar te achten (zie ook hierna).

Het tweede geval waarin proportionele aansprakelijkheid soelaas zou kunnen bieden, is de situatie waarin de markt aan het eind van het tijdvak van de misleiding weliswaar efficiënt was, maar waarin zij aan het begin van het tijdvak (fundamenteel en/of informationeel) inefficiënt was.9 Wordt in dat geval naar aanleiding van het bekend worden van de misleiding een (statistisch significante) residuele koersdaling gemeten, dan levert dat voor de beleggers die het litigieuze aandeel vroeg in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht in beginsel geen sluitend causaliteitsbewijs op.10 Vanwege de marktinefficiëntie aan het begin van het tijdvak van de misleiding, vormt de geobserveerde (residuele) koersdaling in dat geval immers geen betrouwbare schatting van het koerseffect van de misleiding toen de misleiding begon.11 Dit ondanks het feit dat de markt toen de misleiding naar buiten kwam wél efficiënt was, en de (uitkomst van de) event study daarmee dus op zichzelf betrouwbaar is. Een proportionele oplossing zou in dit geval kunnen inhouden, dat de beleggers die het litigieuze aandeel aan het begin van het tijdvak van de misleiding hebben gekocht, recht hebben op vergoeding van het bedrag van de geobserveerde (residuele) koersdaling in evenredigheid met de kans dat dit bedrag aan koersinflatie reeds van meet af aan aanwezig was. Ook voor deze kans geldt uiteraard dat de schatting ervan nogal speculatief kan zijn.

Een proportionele oplossing zou in de derde plaats van pas kunnen komen in de situatie waarin de markt weliswaar over het gehele tijdvak van de misleiding efficiënt was, maar waarin het de eisende belegger desondanks niet lukt om (met een redelijke mate van waarschijnlijkheid) aan te tonen dat de door hem gestelde koersschade in causaal verband staat met de misleiding, bijvoorbeeld omdat uit de event study niet blijkt dat de corrigerende mededeling resulteerde in een (statistisch significante) residuele koersdaling, en/of omdat de eisende belegger zijn aandelen reeds vóór de officiële corrigerende mededeling heeft verkocht.12 In dit verband kan met name worden gedacht aan de in § 9.4.2.4 en § 9.4.2.5 gesignaleerde bewijsproblemen. Zoals beschreven in § 9.4.2.4, wordt in de situatie waarin uit de event study niet blijkt dat de corrigerende mededeling resulteerde in een (statistisch significante) residuele koersdaling, de eisende belegger geconfronteerd met een knellende bewijslast, omdat het uitblijven van een koersdaling dan op zichzelf een aanwijzing vormt voor het feit dat de misleiding de koers niet heeft beïnvloed, en het causaal verband derhalve ontbreekt.13 De belegger zal in dat geval het causaal verband dus op een andere manier – dat wil zeggen zonder gebruik te maken van de (uitkomst van de) event study uitgevoerd rondom het tijstip van de corrigerende mededeling – aannemelijk moeten (proberen te) maken.14 En ook in de situatie waarin de eisende belegger zijn aandelen tussentijds heeft verkocht, heeft de belegger te maken met een zware bewijslast, aangezien de (residuele) koersdaling die al dan niet intrad naar aanleiding van de corrigerende mededeling in dat geval op geen enkele wijze indicatief is voor het antwoord op de vraag of hij als gevolg van de misleiding koersschade heeft geleden.15 Ook de tussentijdse verkoper zal het causaal verband dus op een andere manier aannemelijk moeten (proberen te) maken.16 Als het in de hier genoemde situaties de eisende belegger nu ook niet lukt om via de in § 9.4.2.4 en § 9.4.2.5 geschetste alternatieve bewijsroutes aan te tonen dat de door hem gestelde koersschade in causaal verband staat met de misleiding, zou dus eventueel het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid nog een uitweg kunnen bieden. Deze oplossing zou er in dit geval op neerkomen dat de rechter de aansprakelijk gestelde persoon of rechtspersoon veroordeelt tot vergoeding van het bedrag van de door de belegger gestelde koersschade in evenredigheid met de kans dat deze koersschade daadwerkelijk door (het bekend worden van) de misleiding is veroorzaakt.17

Hoewel het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid in de bovengenoemde gevallen in theorie een geschikt instrument is om de bewijslast van de belegger te verlichten, denk ik niet dat de Hoge Raad proportionele aansprakelijkheid als oplossing voor de hier bedoelde causaliteitsonzekerheid wenst te aanvaarden.18^,19 Behoudens de door de Hoge Raad in het Fortis/Bourgonje-arrest20 bepleite terughoudendheid die voor (het toepassen van) proportionele aansprakelijkheid in elk geval in acht moet worden genomen, heb ik hiervoor twee argumenten. In de eerste plaats overwoog de Hoge Raad in het World Online-arrest dat ‘ten aanzien van het bestaan (…) van de schade (…) in beginsel de gewone bewijsregels (…) gelden’ (curs ACWP).21 Voor de belegger die aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, betekent deze overweging mijns inziens niets anders dan dat het op grond van de hoofdregel van art. 150 Rv aan hem is om aan te tonen dat de misleiding de koers heeft beïnvloed, hij daardoor het litigieuze aandeel tegen een geїnflateerde koers heeft gekocht, en hij nog aandeelhouder was toen de misleiding geheel of gedeeltelijk bekend werd en de koersinflatie geheel of gedeeltelijk uit de koers liep.22 Een dergelijke bewijsopdracht lijkt geen ruimte te laten om met behulp van proportionele aansprakelijkheid de belegger in zijn (knellende) bewijslast tegemoet te komen. In de tweede plaats laat in de bovengenoemde gevallen de kans dat de door belegger gestelde koersschade in causaal verband staat met de misleiding zich moeilijk op objectieve en wetenschappelijke wijze vaststellen (dit geldt uitdrukkelijk niet voor het geval de event study wél uitsluitsel zou bieden).23 Het schatten van deze kans zal dus met de nodige speculatie gepaard gaan, en dat is voor de Hoge Raad denk ik op zichzelf een reden om proportionele aansprakelijkheid in deze gevallen niet toe te laten.24

Tot besluit wijs ik er nog op dat wanneer in bovengenoemde gevallen het onzekere causaal verband tussen de misleiding en de door de belegger gestelde koersschade niettemin wordt ‘opgelost’ met behulp van proportionele aansprakelijkheid, dit niet betekent dat het aldus proportioneel vastgestelde schadebedrag ook meteen (volledig) voor vergoeding in aanmerking komt. Een eventuele (verdere) vermindering van de schadevergoeding op grond van titel 6.1.10 BW blijft namelijk onverminderd mogelijk.25 Zo zou de gedaagde onder omstandigheden bijvoorbeeld het (eigenschuld)verweer kunnen voeren dat voor zover de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed en de eisende belegger het litigieuze aandeel hierdoor tegen een geїnflateerde koers heeft moeten kopen, de koersschade van de belegger mede is te wijten aan een omstandigheid die hem kan worden toegerekend (of althans, mede aan een omstandigheid die in zijn risicosfeer ligt).26