7.3.3 Onzekerheid en onrust (2008-)

In het verlengde van de financiële crisis van 2008 en de jaren erna kwam een aantal onvolkomenheden in het Britse model van corporate governance en toezicht aan de oppervlakte. Zo werd de FSA, voor de crisis nog internationaal bewonderd, het voorwerp van felle kritiek over de wijze waarop zij haar taken op het gebied van prudentieel toezicht had uitgeoefend.1 Dit leidde in 2010 tot een initiatief van de nieuwe Minister van Financiën Osborne om de toezichtsstructuur ingrijpend te herzien.2 Hierbij zou het prudentieel toezicht op financiële instellingen van de FSA worden overgeheveld naar de Bank of England (via een nieuwe ‘Prudential Regulation Authority’) en zou de FSA worden omgevormd tot de ‘Financial Conduct Authority’ (FCA) met een beperkter mandaat, een gewijzigde institutionele structuur en een andere beleidsagenda. De gewijzigde toezichtstructuur werd ingevoerd met de Financial Services Act 2012 en trad per april 2013 in werking, een stap die door Osborne als “the start of resetting the system of financial regulation” werd aangeduid.3 Ook het aantrekkelijke regime van de Listing Rules bleek een keerzijde te hebben. Exotische ondernemingen zoals de Kazachstaanse mijnbouwer Eurasian Natural Resources Corporation Plc (ENRC) en het Indonesische Bumi verkregen een beursnotering aan de London Stock Exchange, soms zelfs met opname in de prestigieuze FTSE 100 index, om vervolgens mede vanwege een gebrekkige governance voor grote schandalen te zorgen.4

Daarnaast deed een aantal dÉconfitures van Britse financiële instellingen in de periode 2007-2008, in het bijzonder het geval van Royal Bank of Scotland Plc dat in 2007 nog een groot deel van ABN AMRO overnam maar in 2008 voor 81% door de Britse overheid moest worden genationaliseerd, de vraag rijzen in hoeverre de governance van Britse financiële instellingen adequaat was. Dit was het onderwerp van een onderzoek door Walker dat in februari 2009 door de Britse premier Brown was geïnitieerd. Het eindrapport, de zogenoemde ‘Walker Review’ werd in november 2009 gepubliceerd.5 Walker identificeerde een aanzienlijk aantal tekortkomingen in het bestel van governance, voornamelijk op het terrein van risicobeheersing. Hij was ook kritisch over het functioneren van institutionele beleggers. Deze aandeelhouders hadden zich naar zijn mening te weinig actief opgesteld ten opzichte van de boards van de beursgenoteerde financiële instellingen waarin zij belegden.6 Walker merkte hierover op: “There is need for better engagement between fund managers acting on behalf of their clients as beneficial owners, and the boards of investee companies. Experience in the recent crisis phase has forcefully illustrated that while shareholders enjoy limited liability in respect of their investee companies, in the case of major banks the taxpayer has been obliged to assume effectively unlimited liability. This further underlines the importance of discharge of the responsibility of shareholders as owners, which has been inadequately acknowledged in the past.”7

Ook buiten de context van financiële instellingen werd gezocht naar manieren om institutionele beleggers in hun hoedanigheid van aandeelhouder meer betrokken te krijgen bij Britse beursondernemingen. In 2010 publiceerde de Financial Reporting Council (FRC) de eerste versie van de ‘UK Stewardship Code’.8 De basis voor deze code werd gevormd door de bestaande ‘Code on the Responsibilities of Institutional Investors’ van de Institutional Shareholders’ Committee (ISC) uit 2009. De Walker Review bevatte de expliciete aanbeveling om deze code als stewardship code door de FRC te laten overnemen om deze code zo dezelfde status als de UK Combined Code te geven.9 De Stewardship Code was gericht aan fondsbeheerders van Britse institutionele beleggers en bevatte best practices op het gebied van betrokken aandeelhouderschap. Doel van de Stewardship Code was onder meer om te komen tot een “efficient exercise of governance responsibilities”10 De Stewardship Code bevatte evenwel geen harde verplichtingen voor institutionele beleggers of hun fondsbeheerders, maar ging uit van het comply or explain-mechanisme.

Inmiddels was in het bestel van corporate governance een complicerende factor ontstaan. Was ten tijde van de Cadbury Code in 1992 slechts 16,3% van de aandelen in Britse beursgenoteerde ondernemingen in handen van niet-Britse partijen, in 2010 was dit percentage opgelopen tot 43,4%.11 Omgekeerd was het gezamenlijke aandelenbezit van Britse verzekeraars en Britse pensioenfondsen gezakt van 51,7% in 1993 naar 14,4% in 2010.12 De traditionele vorm van handhaving in eigen kring via gedragscodes had hierdoor aanzienlijk aan effectiviteit ingeboet: de kring was te groot geworden en de relationele en reputationele handhavingsmechanismen uit de Britse institutionele en maatschappelijke context werkten niet ten opzichte van de nieuwkomers.

Ook op de Britse overnamemarkt was sprake van een belangrijke ontwikkeling, namelijk de overname van het typisch Britse Cadbury Schweppes, vooral bekend van koekjes en snoepgoed, door het Amerikaanse Kraft Foods, op dat moment vooral bekend van diepvriespizza’s en macaroni met kaas uit de magnetron. In augustus 2009 benaderde de CEO van Kraft, Rosenfeld, de chairman van Cadbury, Carr, om een mogelijke transactie te bespreken. Na afwijzing van deze toenadering door Carr maakte Kraft in september 2009 bekend dat zij voornemens was om een vijandig overnamebod op Cadbury uit te brengen voor omgerekend GBP 7,45 per aandeel. De voorgenomen overname kreeg veel aandacht in de Britse pers en gaf aanleiding tot bezorgde geluiden over het behoud van Cadbury’s culturele erfgoed en meer algemeen over het behoud van werkgelegenheid in Engeland. Kraft kondigde in november 2009 formeel haar overnamebod aan en bracht dit bod in december 2009 ook uit. De board van Cadbury hield aanvankelijk vast aan zijn aanbeveling aan de aandeelhouders om niet in te gaan op het bod van Kraft, maar ging medio januari 2010 alsnog overstag. Op 19 januari 2010 maakten Kraft en Cadbury bekend dat zij overeenstemming over een wederzijds gesteund overnamebod ter waarde van GBP 11,5 miljard van Kraft op Cadbury hadden bereikt tegen een biedprijs van omgerekend GBP 8,40 per aandeel.13 De bekendmaking van de overname leidde tot bedroefde reacties in het Verenigd Koninkrijk. Adrian Cadbury, de voormalige CEO van de onderneming en opsteller van de Cadbury Code, verwoordde het sentiment als volgt: “A bidder can buy a business. What they cannot acquire is legitimacy over the character, values, experience and traditions on which that business was founded and flourished.”14

Na de overname ontstond ophef toen Kraft aankondigde dat de productielocatie van Cadbury in Somerdale zou worden gesloten en dat de betreffende productielijnen zouden worden overgeheveld naar een nieuwe locatie in Polen. Cadbury had voorafgaand aan de overname zelf al plannen ontwikkeld om productie van Somerdale naar Polen te verplaatsen en had het principebesluit om de locatie in Somerdale te sluiten al genomen. Kraft had bij de voorgenomen aankondiging van de overname en in alle opvolgende biedingsdocumentatie echter aangegeven dat zij de locatie in Somerdale alsnog open zou willen houden. Op 9 februari 2010, kort na afronding van de overname, kwam Kraft publiekelijk op dit eerder geuite voornemen terug en maakte zij bekend dat de fabriek in Somerdale toch zou worden gesloten. Deze aankondiging van Kraft leidde tot een onderzoek door de Takeover Panel en tot een parlementair onderzoek door de ‘Business, Innovations & Skills Committee’ van het Britse Lagerhuis. De mededelingen over Somerdale tijdens het overnameproces en de aankondiging van de sluiting van Somerdale kort daarna kwamen Kraft op een ‘public censure’ van de Takeover Panel te staan en op een verwijt van de BIS committee dat Kraft onverantwoordelijk en onverstandig had gehandeld door de betreffende mededelingen te doen.15

Kraft lijkt zich echter weinig van de onderzoeken en de resultaten ervan te hebben aangetrokken. Zo weigerde Rosenfeld bij herhaling om naar het Verenigd Koninkrijk te komen om door de BIS committee te worden gehoord. Dit leidde tot de volgende opmerking in het eindrapport van de BIS committee: “Irene Rosenfeld, the Chief Executive Officer and Chairman of Kraft, refused to give evidence despite repeated requests from us that she should appear. Neither that refusal to attend, nor the manner of it, reflected well on Kraft, nor did Kraft’s persistence in failing to acknowledge the seriousness of the Takeover Panel criticism – criticism which by its gravity would alone have merited Ms Rosenfeld’s appearance before us, as a committee of public scrutiny. That sorry episode overshadowed what could have been a positive discussion on the future of Cadbury under Kraft’s ownership. In its correspondence with the Committee Kraft in our view steered close to a contempt of the House. We trust that will not be repeated.”16 Deze verklaring klinkt waardig, maar is tegelijkertijd doortrokken van een gevoel van machteloosheid. De opstelling van Kraft liet zien hoe het Britse systeem van toezicht en verantwoording kwetsbaar kon zijn als een niet-Britse partij niet volgens de Britse spelregels mee wilde spelen.

De overname van Cadbury raakte ook aan het fundamentele concept van shareholder control in het Britse ondernemingsrecht. Op grond van section 172 CA 2006 was de board van Cadbury bij zijn handelen in reactie op het overnamebod van Kraft weliswaar gehouden om ook aandacht te besteden aan bepaalde belangen van stakeholders (zoals in geval van Cadbury de Britse werknemers), maar had hij zich uiteindelijk te richten naar het overkoepelend belang van de aandeelhouders. Cadbury chairman Carr gaf later toe dat de board van Cadbury destijds niet dacht dat het mogelijk zou zijn om een hoog bod dat de volledige waarde van de onderneming reflecteerde af te wijzen, zelfs niet indien de board van mening zou zijn dat het lange termijn-succes van de onderneming het beste bij een onafhankelijk voortbestaan gebaat zou zijn.17 Hier kwam bij dat de board van Cadbury onder de regels van de Takeover Code geen instrumenten had om een overname door Kraft af te wenden anders dan het doen van een aanbeveling aan aandeelhouders om niet op het bod in te gaan. Het aandeelhoudersbestand van Cadbury had gedurende de overnamestrijd evenwel een radicale transformatie ondergaan. Na de bekendmaking van het voorgenomen overnamebod van Kraft was de koers van het aandeel Cadbury aanmerkelijk gestegen. Later bleek dat in het verdere verloop van het overnameproces steeds meer aandeelhouders, ook Britse institutionele beleggers, hun aandelen in Cadbury hadden verkocht om een koerswinst te verzilveren en dat hun plek in het aandeelhoudersbestand was ingenomen door gespecialiseerde ‘event driven’ hedge funds. Volgens een later gepubliceerde case study bedroeg het aandelenbezit van deze fondsen uiteindelijk 31% van het totale aantal uitstaande aandelen.18 Cadbury bevond zich tijdens het overnameproces dus in een juridisch, feitelijk en normatief krachtenveld waarin de hoogte van de overnameprijs met uitsluiting van alle andere factoren bepalend was voor de uitkomst.19

De hierboven genoemde ontwikkelingen hebben aanleiding gegeven tot discussie over de vraag of het Britse bestel van corporate governance en het functioneren van de Britse kapitaalmarkten nog wel de best mogelijke randvoorwaarden voor lange termijn-waardecreatie door Britse beursondernemingen bieden. In het bijzonder is de vraag of het aandeelhoudersgeoriënteerd model van governance in combinatie met de druk vanuit de aandelenmarkten leiden tot ‘short-termism’, dat wil zeggen een strategische oriëntatie van beursondernemingen op korte termijn-resultaten voor aandeelhouders ten koste van lange termijn-investeringen en lange termijn-groei.20 Er zijn in ieder geval signalen dat het Britse systeem niet optimaal functioneert. Zo blijken Britse institutionele beleggers nog altijd niet in staat – of niet bereid – om daadwerkelijk een actieve en betrokken invulling te geven aan hun aandeelhouderschap in Britse beursgenoteerde ondernemingen, waarbij de verwachting is dat het vermogen van deze aandeelhouders om effectief op te treden nog verder zal afnemen als gevolg van een verdere versnippering en internationalisering van het aandeelhoudersbestand van Britse beursfondsen.21 Vanwege diezelfde internationalisering lijkt ook de Britse tendens om via codes in combinatie met het comply or explain-mechanisme op gedrag te sturen steeds minder houdbaar te worden. Tot slot lijkt het ultieme afrekenmechanisme van shareholder control niet altijd tot de uit economisch en maatschappelijk perspectief juiste uitkomsten te leiden: ondernemingen met een mooi lange termijn-groeipotentieel worden aan de hoogste bieder verkocht terwijl ondernemingen met falend management vanwege passiviteit in aandeelhouderskringen ongehinderd kunnen blijven doormodderen. Dat shareholder control niet de ideale oplossing voor problemen in de corporate governance van beursondernemingen was, had de Steering Group in het kader van de Company Law Review reeds onderkend; het was in hun ogen echter wel de best mogelijke oplossing.22 Inmiddels dringt in het Verenigd Koninkrijk de vraag op of dat nog steeds zo is.

De hierboven beschreven gevoelens van onbehagen zijn inmiddels ook doorgedrongen tot de Britse politiek. De huidige Britse premier May, die het premierschap en partijleiderschap van de Conservatieven overnam van Cameron na diens terugtreden in de nasleep van het ‘Brexit-referendum’ van juni 2016,23 merkte in een speech gehouden te Birmingham op 11 juli 2016 in het kader van haar leiderschapscampagne het volgende op: “If we are going to have an economy that works for everyone, we are going to need to give people more control of their lives. And that means cutting out all the political platitudes about “stakeholder societies” – and doing something radical. Because as we saw when Cadbury’s – that great Birmingham company – was bought by Kraft, or when AstraZeneca was almost sold to Pfizer, transient shareholders – who are mostly companies investing other people’s money – are not the only people with an interest when firms are sold or close. Workers have a stake, local communities have a stake, and often the whole country has a stake. It is hard to think of an industry of greater strategic importance to Britain than its pharmaceutical industry, and AstraZeneca is one of the jewels in its crown. Yet two years ago the Government almost allowed AstraZeneca to be sold to Pfizer, the US company with a track record of asset stripping and whose self-confessed attraction to the deal was to avoid tax. A proper industrial strategy wouldn’t automatically stop the sale of British firms to foreign ones, but it should be capable of stepping in to defend a sector that is as important as pharmaceuticals is to Britain. And I want to see changes in the way that big business is governed. The people who run big businesses are supposed to be accountable to outsiders, to non-executive directors, who are supposed to ask the difficult questions, think about the long-term and defend the interests of shareholders. In practice, they are drawn from the same, narrow social and professional circles as the executive team and – as we have seen time and time again – the scrutiny they provide is just not good enough. So if I’m Prime Minister, we’re going to change that system – and we’re going to have not just consumers represented on company boards, but employees as well.”24

Van de hierboven weergegeven uitspraken was met name het voorstel van May om aan te sturen op een zekere mate van werknemersvertegenwoordiging in de boards van Britse ondernemingen opmerkelijk te noemen. Zoals te verwachten viel, werd deze aanzet al wat afgezwakt in het eerste consultatiedocument over ‘Corporate Governance Reform’ dat in november 2016 werd gepubliceerd.25 Minder zichtbaar, maar daardoor niet minder opmerkelijk, is evenwel May’s impliciete kritiek op het concept van shareholder control. Dat deze hoeksteen van het Britse ondernemingsrecht, nota bene herbevestigd door de Steering Group en verankerd in de onder Labour tot stand gebrachte CA 2006, nu vanuit de Conservative Party ter discussie wordt gesteld, maakt dat een eventuele aanpassing of bijsturing in het Britse ondernemingsrecht op dit punt niet langer categorisch kan worden uitgesloten. In ieder geval zijn de opmerkingen van May illustratief voor de mate van onzekerheid over de uitgangspunten van het eigen systeem die inmiddels in de Britse politieke discussie lijkt te zijn geslopen.

Een vergelijkbare mate van onzekerheid is zichtbaar geworden in discussies over de Britse overnameregels en over de rol van de Britse overheid met betrekking tot overnamebiedingen op Britse ondernemingen. Directe aanleiding voor deze discussies was het ongevraagde overnamebod dat het Brits-Nederlandse Unilever in februari 2017 van haar Amerikaanse branchegenoot Kraft Heinz ontving. Tussen Kraft Heinz en Unilever bestonden belangrijke verschillen in ondernemingscultuur. De onderneming van Kraft Heinz, zelf een fusieproduct dat gedeeltelijk voortkwam uit het Amerikaanse Kraft Foods dat in 2010 nog Cadbury had overgenomen (zie hiervoor), werd scherp op kostenbeheersing aangestuurd, iets wat zich volgens commentatoren slecht zou verhouden met Unilever’s zelfverklaarde oriëntatie op lange termijn waardecreatie in combinatie met thema’s als duurzaamheid.26

De plannen van Kraft-Heinz, die in een vroegtijdig stadium waren uitgelekt, stuitten niet alleen op verzet van Unilever, maar ook op obstakels vanuit de Britse regering. Premier May zag zich geconfronteerd met het feit dat Britse ondernemingen vanwege de koersval van de Britse pond ten opzichte van buitenlandse valuta in het verlengde van het Brexit-referendum kwetsbaar bleken te zijn geworden als prooi voor buitenlandse overnames. Hoewel de Britse regering formeel geen toezichtsbevoegdheden had in de beoordeling van het overnamebod van Kraft Heinz op Unilever, gaf May desondanks publiekelijk de opdracht aan ambtenaren om te onderzoeken of het bod van Kraft Heinz mogelijk een impact op het Britse beleid zou hebben, onder meer wat betreft het Britse hoofdkantoor van Unilever, haar Britse beursnotering, de Britse werkgelegenheid en activiteiten op het gebied van r&d in het Verenigd Koninkrijk.27 Kort daarop liet Kraft Heinz weten af te zien van de voorgenomen overname.

Vanuit verschillende hoeken, onder meer door de Nederlandse CEO van Unilever Polman,28 is naar aanleiding van de Unilever-casus gepleit voor een aanpassing van de Britse Takeover Code om ondernemingen in staat te stellen om naast de belangen van aandeelhouders ook de belangen van andere stakeholders adequaat in het overnameproces te kunnen betrekken. Ook verdergaande voorstellen om onder omstandigheden een ingreep van overheidswege in een overnameproces mogelijk te maken, worden niet langer categorisch uitgesloten. Zoals de Economist in een commentaar uit maart 2017 subtiel opmerkte: “Britain’s 30-years experiment with a free market for takeovers is quietly coming to an end.”29

De voorgestelde oplossingen gaan in verschillende richtingen. Sommigen, zoals Davies, zetten in op een mobilisering van institutionele beleggers binnen het bestaande bestel van governance en hebben hun hoop daarbij gevestigd op activistische aandeelhouders zoals hedge funds om daarin een voortrekkersrol te nemen.30 Anderen, zoals Kay in zijn in opdracht van de Britse regering uitgevoerde ‘Kay Review’ uit 2012,31 zoeken de oplossingen voornamelijk in voorstellen tot verbetering van de arrangementen tussen alle actoren in de ‘equity investment chain’ zoals vermogensbeheerders, (pensioen)fondsen en financiële dienstverleners. Weer anderen, zoals Mayer, gaan verder door ook het centrale concept van shareholder control in het Britse ondernemingsrecht ter discussie te stellen en voorstellen voor alternatieve governance-structuren zoals de ‘trust firm’ te ontwikkelen.32 Dat Mayer in het Verenigd Koninkrijk bijval voor zijn voorstellen kreeg van zowel de linkse commentator Hutton33 als van de behoudende Financial Times columnist Wolf34 is illustratief voor zowel de mate van onbehagen bij de bestaande situatie als voor de bereidheid om in een zoektocht naar alternatieven fundamentele beginselen van het Britse ondernemingsrecht ter discussie te stellen. Vooralsnog lijkt het Verenigd Koninkrijk op dit punt nog zoekende, een situatie die men tien jaar eerder in binnen- en buitenland waarschijnlijk moeilijk had kunnen voorstellen.