Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019/8.3:8.3 Waarderingsrapporten: welke begrippen en welk waarderingsperspectief?

Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019/8.3

8.3 Waarderingsrapporten: welke begrippen en welk waarderingsperspectief?

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

De waarderingsopdracht vormt voor een waarderingsdeskundige het uitgangspunt van zijn werkzaamheden. De inleiding van een waarderingsrapport vermeldt over het algemeen welke waarde wordt berekend, of beter gezegd: vanuit welk perspectief de waarde wordt geschat. Hoewel mijn constateringen weinig zeggen over de gehele markt, tonen de waarderingsrapporten van verschillende corporate finance adviseurs onder andere de volgende omschrijvingen:

–

fair value: “The price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date.”

–

fair value: “The amount for which a share could be exchanged, or a liability settled, between knowledgeable, willing parties in an arm’s length transaction.”

–

fair market value: “The price at which shares would change hands between a willing buyer and willing seller, neither being under compulsion to buy or sell and both having knowledge of all relevant facts as at the applicable valuation date.”

Al deze omschrijvingen impliceren een perspectief van waaruit waarde wordt geschat, namelijk een veronderstelde transactie. Het betreft een schatting van de prijs die tussen marktpartijen overeen kan worden gekomen. Waarderingsrapporten waarbij een fair (market) value maatstaf wordt gehanteerd, terwijl alleen de stand alone value voor de huidige aandeelhouder(s) wordt bepaald, acht ik daarom inconsistent. Op de stand alone value ga ik later nog in.

Fair value en fair market value hebben een verschillende ontstaansgeschiedenis. Fair value vindt zijn herkomst in de Amerikaanse verslaggevingsregels.1 Fair market value is gebaseerd op fiscale wetgeving uit de Verenigde Staten.2 Bij beide begrippen wordt uitgegaan van een hypothetische transactie.3 Fair value speelt ook een rol bij de inrichting van de jaarrekening in Nederland. In art. 2:384 BW is bepaald dat voor de waardering van individuele activa en passiva de verkrijgings- of vervaardigingsprijs dan wel de actuele waarde in aanmerking komen. Het krachtens art. 2:384 lid 4 BW uitgevaardigde Besluit actuele waarde van 14 juni 2005, zoals gewijzigd bij Besluit van 13 oktober 2015, bevat nadere voorschriften over de grondslag actuele waarde. In dit Besluit is de actuele waarde een verzamelnaam voor verschillende begrippen, waaronder de marktwaarde. Blijkens de nota van toelichting is het begrip marktwaarde een vertaling van ‘fair value’.4 In de Nederlandse tekst van sommige (inmiddels vervallen) Europese richtlijnen (bijvoorbeeld Richtlijn 2001/65/EG) is fair value weergegeven als de ‘waarde in het economische verkeer’.5

De term ‘waarde in het economische verkeer’ komt voort uit fiscale rechtspraak en is in de jaren zestig omschreven als:

“De prijs die bij aanbieding van de zaak ten verkoop op de meest geschikte wijze na de beste voorbereiding door de meestbiedende gegadigde daarvoor zou zijn besteed.”6

Deze omschrijving wijkt af van de hierboven genoemde definities van fair (market) value uit waarderingsrapporten, waarbij wordt uitgegaan van de willing buyer. Omdat de meestbiedende gegadigde een (significant) hogere prijs kan betalen dan een hypothetische willing buyer, zal de waarde in het economische verkeer vaak hoger zijn dan de fair (market) value. In de Nederlandse tekst van Richtlijn 2013/34/EU is de fair value weergegeven met ‘reële waarde’.7

In de jurisprudentie van de Ondernemingskamer, waarop ik hierna inga, wordt voor de waarde in het economische verkeer een omschrijving gehanteerd die lijkt op de omschrijving uit de fiscale rechtspraak:

“De waarde die door de meestbiedende gegadigde zou worden betaald bij verkoop van die aandelen op de daarvoor meest geschikte wijze na de beste voorbereiding.”8

Het is juister om niet de term “waarde” te gebruiken, maar de term “prijs”. Het gaat namelijk om een schatting van de prijs die (op enig moment en onder bepaalde omstandigheden) zou worden betaald.9

Uit het bovenstaande volgt dat de volgende elementen terugkomen in de omschrijving van de waarde in het economische verkeer: (i) de prijs; (ii) die door de meestbiedende gegadigde; (iii) in een verkoopproces dat op de meest geschikte wijze is vormgegeven; en (iv) na de beste voorbereiding, zou worden betaald.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.