7.3 Hoofdstuk 3 – Aandeelhouders en preventieve herstructureringen: het Europese kader

In dit hoofdstuk onderzoek ik het Europese kader voor preventieve herstructureringsprocedures, met de focus op aandeelhouders. De richtlijn betreffende herstructurering en insolventie uit 2019 (EU 2019/1023) faciliteert een preventief herstructureringsstelsel in het kader waarvan schuldeisers én aandeelhouders een dwangakkoord kan worden opgelegd. De Richtlijn bevat hiervoor minimumvereisten. De Nederlandse wetgever beoogt met de WHOA aan te sluiten bij de Richtlijn. Teneinde overlap met paragraaf 7.6 (Nederlands recht) te voorkomen, licht ik hieronder enkel een aantal belangwekkende punten uit het Europese kader uit.

Onder de Richtlijn kan een akkoord de rechten van aandeelhouders direct (bijv. een wijziging van het dividendrecht) of indirect (bijv. een aandelenverwatering) wijzigen. Aandeelhouders kunnen zelfs hun gehele aandelenbelang kwijtraken. Vanwege de mogelijk ingrijpende gevolgen voor aandeelhouders (en schuldeisers) zijn voldoende waarborgen van belang. In dit verband valt op dat de Richtlijn slechts een dreigende insolventie (likelihood of insolvency) vereist voor het ingrijpen in aandeelhoudersrechten (par. 3.3.4.1). Het is aan de lidstaten zelf om invulling te geven aan dit begrip. Het criterium uit de Richtlijn is mijns inziens niet streng genoeg. Dreigende insolventie is immers een ruim begrip waar veel onder kan vallen. Onder dreigende insolventie moet mijns inziens worden verstaan dat het redelijkerwijs aannemelijk is dat de vennootschap haar schulden niet meer zal kunnen voldoen. Dit vereiste hanteert de WHOA. Voorts dient de best interest test als minimumwaarborg dat een aandeelhouder of een schuldeiser in ieder geval niet slechter af is onder het akkoord dan zonder het akkoord (par. 3.3.7.1). Een bij het akkoord betrokken aandeelhouder zal in de regel out of the money zijn zonder een akkoord, dat wil zeggen dat hij geen uitkering zal ontvangen bij liquidatie van de vennootschap of, afhankelijk van de keuze van een lidstaat, in geval van het next best alternative. Dit betekent echter niet dat een akkoord aandeelhoudersrechten onbegrensd mag wijzigen. De wijziging moet noodzakelijk zijn om het akkoord tot stand te brengen.

De bij het akkoord betrokken aandeelhouders en schuldeisers stemmen in klassen over het akkoord. De rechter homologeert het akkoord in beginsel als alle klassen voorstemmen. Stemmen niet alle klassen in, dan kan het akkoord alsnog worden gehomologeerd wanneer geen (succesvol) beroep is gedaan op de cross class cramdown vereisten (par. 3.3.8). Bij een cross class cramdown wordt de tegenstemmende klasse gebonden aan het akkoord. Een van de cross class cramdown vereisten is de absolute priority rule of de relative priority rule. De Richtlijn geeft de lidstaten de keuze voor een van beide regels. Onder de relative priority rule – zoals voorgeschreven door de Richtlijn – kunnen out of the money aandeelhouders altijd hun aandelenbelang (gedeeltelijk) behouden zolang een hoger gerangschikte stemklasse maar iets gunstiger wordt behandeld onder het akkoord. Het biedt out of the money aandeelhouders de mogelijkheid invloed uit te oefenen op een voor hen gunstig akkoord, terwijl de Richtlijn juist beoogt te bewerkstelligen dat aandeelhouders niet op een onredelijke wijze de totstandkoming van een akkoord kunnen blokkeren. Nederland heeft mijns inziens terecht gekozen voor de absolute priority rule: aandeelhouders raken in beginsel hun aandelenbelang kwijt wanneer niet alle hoger gerangschikte klassen volledig zijn voldaan (zie hierna).

Het vennootschapsrecht mag niet in de weg staan aan het wijzigen van aandeelhoudersrechten onder een akkoord. De Richtlijn staat lidstaten derhalve toe af te wijken van een aantal bepalingen uit de richtlijn aangaande bepaalde aspecten van het vennootschapsrecht (EU 2017/1132), voor zover en voor zolang dit nodig is voor de totstandkoming van een akkoord (par. 3.3.11). Bepaalde besluiten van de algemene vergadering of een vergadering van houders van aandelen van een bepaalde soort of aanduiding zijn daarom niet vereist. Denk aan een besluit tot kapitaalvermindering of -verhoging. Ook de instemming van individuele aandeelhouders is niet vereist. Onder de WHOA zijn eveneens bepaalde besluiten niet vereist (zie hierna). De WHOA zwijgt echter – mijns inziens ten onrechte – over de instemming van individuele aandeelhouders.

Tot slot kan met name een tweetal grondrechten uit het EVRM een rol spelen bij een preventieve herstructurering: het recht op ongestoord genot van eigendom en de (negatieve) vrijheid van vereniging. Wanneer het akkoord wijzigingen aanbrengt in de rechten van aandeelhouders is dit een inmenging in het recht op ongestoord genot van eigendom (art. 1 EP EVRM). Ik concludeer in paragraaf 3.4 dat het preventieve herstructureringsstelsel uit de Richtlijn alsook de WHOA voldoet aan de cumulatieve vereisten voor een geoorloofde inmenging (voorzien-bij-wet, algemeen belang en proportionaliteit). Voorts speelt de negatieve verenigingsvrijheid een rol wanneer een schuldeiser tegen zijn wil aandeelhouder wordt in de geherstructureerde vennootschap als gevolg van een debt for equity swap (par. 3.5). De negatieve verenigingsvrijheid is onderdeel van artikel 11 EVRM. Dit houdt in dat in beginsel niemand kan worden gedwongen toe te treden tot een vereniging, waaronder ook een vennootschap valt.