7.6 Hoofdstuk 6 – Aandeelhouders en preventieve herstructureringen: Nederland

Naar Nederlands recht kunnen slechts in uitzonderlijke omstandigheden bepaalde rechten van aandeelhouders tegen hun wil worden gewijzigd wanneer het faillissement van de vennootschap dreigt. Het betreft de figuur van noodzaakfinanciering (par. 6.2). Met de komst van de WHOA is het mogelijk alle aan een aandeel verbonden rechten direct of indirect te wijzigen wanneer redelijkerwijs aannemelijk is dat de vennootschap met het betalen van haar schulden niet zal kunnen voortgaan (par. 6.5.11.1). De aanbieder van een akkoord moet een beschrijving aan het akkoord hechten waaruit blijkt welke herstructureringsmaatregelen onderdeel zijn van het akkoord en op welke wijze deze bijdragen aan een oplossing voor de financiële problemen van de vennootschap. Het wijzigen van financiële rechten verbonden aan een aandeel ligt het meest voor de hand, maar afhankelijk van de omstandigheden van het geval kan het nodig zijn (ook) zeggenschapsrechten te wijzigen. Denk aan de situatie dat schuldeisers in het kader van een debt for equity swap niet bereid zijn aandelen te verkrijgen wanneer een vergadering van houders van aandelen van een bepaalde soort bevoegd blijft over een dividenduitkering te besluiten. In de paragrafen 6.5.11.2-6.5.11.3 ga ik in op hoe het bestaan van een aandeelhoudersovereenkomst zich verhoudt tot het wijzigen van aandeelhoudersrechten onder een akkoord en op welke manier aandeelhoudersrechten die (nog) niet verbonden zijn aan een aandeel, zoals het recht tot het nemen van aandelen, kunnen worden gewijzigd onder een akkoord.

De schuldeisers en de aandeelhouders wier rechten wijzigen onder het akkoord stemmen in stemklassen over het akkoord. Het criterium voor de klassenindeling is gebaseerd op het vereiste uit de Engelse scheme. In Engeland zijn al decennialang goede ervaringen opgedaan met een niet vooraf bepaalde klassenindeling. Onder de WHOA stemmen aandeelhouders en schuldeisers in verschillende stemklassen wanneer zij rechten hebben bij de vereffening van het vermogen van de vennootschap in faillissement of op basis van het akkoord verkrijgen die dusdanig verschillend zijn dat van een vergelijkbare positie geen sprake is (par. 6.5.3). Voor aandeelhouders volstaat één stemklasse, tenzij het akkoord hen verschillend behandelt. Dit laatste is toegestaan, mits de klasse van aandeelhouders die een minder gunstige behandeling krijgt hiermee instemt of voor de ongelijke behandeling een redelijke grond bestaat én hun belangen niet worden geschaad. Een redelijke grond is bijvoorbeeld aanwezig wanneer cruciale aandeelhouders een groter aandelenbelang mogen behouden dan de overige aandeelhouders. Een cruciale aandeelhouder is een aandeelhouder die noodzakelijk is voor de voortzetting van de (onderneming van de) vennootschap. Het is een persoon die ook op een andere manier dan louter financiële inbreng aan de vennootschap bijdraagt, zoals iemand die tevens manager of bestuurder is. De ervaring, kennis, reputatie of zakelijke contacten van de cruciale aandeelhouder is bijvoorbeeld nodig voor de herstructurering.

De bij het akkoord betrokken aandeelhouders moeten worden opgeroepen voor de stemming over het akkoord. Voor de oproeping tot de stemming gelden niet de vennootschapsrechtelijke vereisten voor de oproeping van een algemene vergadering, maar de vereisten uit de WHOA. De aanbieder van het akkoord weet bij een besloten vennootschap wie hij moet oproepen, omdat in het aandeelhoudersregister is vermeld wie aandelen houdt in de vennootschap. De stemming hoeft niet noodzakelijkerwijs plaats te vinden in een fysieke stemvergadering. Dit scheelt kosten en tijd.

Bij het stemmen staat het economisch belang dat een aandeelhouder in de vennootschap houdt voorop (par. 6.5.4). Zo is een akkoord door een klasse van aandeelhouders aangenomen wanneer aandeelhouders ten minste twee derden van het totale bedrag aan geplaatst kapitaal (behorend tot de aandeelhouders die hebben gestemd) vertegenwoordigen. Het vennootschapsrecht is voor het stemrecht niet bepalend. Houders van stemrechtloze aandelen stemmen bijvoorbeeld ook over een akkoord. Bij certificering van aandelen of vruchtgebruik kan de aanbieder de economisch gerechtigde uitnodigen voor de stemming in plaats van de aandeelhouder. Het financiële risico ligt immers bij de economisch gerechtigde. Het is afhankelijk van de omstandigheden van het geval, zoals contractuele afspraken, of de economisch gerechtigde mag stemmen of dat de juridisch gerechtigde dit mag (al dan niet op steminstructie van de economisch gerechtigde). Het akkoord bindt zowel de aandeelhouder als de economisch gerechtigde. In Engeland en Duitsland speelt dit alles niet, het is alleen de juridisch gerechtigde die stemt over het akkoord. Wanneer de juridisch gerechtigde niet mag stemmen, meen ik dat hij wel bezwaar zou moeten kunnen maken tegen de homologatie van het akkoord (par. 6.5.6). Een akkoord bindt immers ook de juridisch gerechtigde. Dit verdient aanpassing in de WHOA. Hoor en wederhoor is een fundamenteel beginsel in het Nederlandse rechtsstelsel.

De rechtbank moet een verzoek tot homologatie van het akkoord afwijzen wanneer een of meer van de algemene of aanvullende afwijzingsgronden zich voordoen. De best interest test is een van de algemene afwijzingsgronden. De best interest test vormt een minimumbescherming: aandeelhouders en schuldeisers zijn in ieder geval niet slechter af onder het akkoord dan zonder het akkoord. De rechtbank toetst deze afwijzingsgrond in lijn met de Richtlijn niet ambtshalve, evenals de aanvullende afwijzingsgronden die gelden wanneer niet alle stemklassen voor het akkoord hebben gestemd. Vanwege de snelheid en de kosten van een akkoordprocedure is voor een ‘piepsysteem’ veel te zeggen wanneer een (ruime) meerderheid per stemklasse voor het akkoord heeft gestemd. Daar is geen sprake meer van bij een cross class cramdown. De rechtbank zou mijns inziens, zoals in Duitsland geschiedt, ambtshalve de best interest test moeten toetsen bij een cross class cramdown (par. 6.5.6). Het waarborgen van minimumbescherming zou zwaarder moeten wegen dan snelheid en kosten. Dit verdient aanpassing onder de WHOA.

De aanvullende afwijzingsgronden zijn wat betreft de positie van aandeelhouders het meest interessant. De absolute priority rule is een van de aanvullende afwijzingsgronden (par. 6.5.8.1-6.5.8.3). Aandeelhouders raken in beginsel hun aandelenbelang kwijt wanneer de vorderingen van de hoger gerangschikte klassen niet volledig zijn voldaan. Aandeelhouders mogen echter wel (gedeeltelijk) hun aandelenbelang behouden wanneer hiervoor een redelijke grond bestaat én de schuldeisers of de aandeelhouders uit de tegenstemmende klasse(n) niet in hun belang worden geschaad (par. 6.5.8.3). Het is bijvoorbeeld mogelijk dat een cruciale aandeelhouder een aandelenbelang mag behouden. Voorts mogen mijns inziens aandeelhouders onder omstandigheden hun aandelenbelang (gedeeltelijk) behouden onder het akkoord wanneer zij extra financiering inbrengen of waarde ontvangen van een andere stemklasse (gifting). In Duitsland bestaat discussie over de vraag of dergelijke afwijkingen mogelijk zijn (par. 5.4.6.2).

De andere aanvullende afwijzingsgrond houdt in dat de schuldeisers uit de niet-instemmende klasse onder het akkoord het recht hebben te kiezen voor een uitkering in geld ter hoogte van het bedrag dat zij bij een vereffening van het vermogen van de vennootschap in faillissement in geld zouden ontvangen. In dit onderzoek heb ik vraagtekens gezet bij deze aanvullende afwijzingsgrond, omdat daardoor een hold-out positie voor in the money schuldeisers wordt gecreëerd (par. 6.5.8.4). De Richtlijn vereist niet dat een uitkering in de vorm van contanten moet geschieden. Een dergelijk vereiste ontbreekt ook in de Insolvenzordnung.

Micro-, kleine en middelgrote ondernemingen nemen een bijzondere positie in onder de Richtlijn en ook onder de WHOA. De instemming van de MKB-onderneming is op twee momenten vereist. Allereerst is de instemming vereist wanneer niet de vennootschap maar een – op verzoek van een schuldeiser, ondernemingsraad of personeelsvertegenwoordiging – door de rechtbank benoemde herstructureringsdeskundige een akkoord ter stemming aan de betrokken partijen voorlegt (par. 6.5.4). Out of the money aandeelhouders kunnen druk uitoefenen op het bestuur, bijvoorbeeld door te dreigen met het ontslag van bestuurders, zodat het bestuur zijn instemming niet verleent. Hierdoor hebben zij mijns inziens een ongewenste machtspositie. De WHOA biedt hiervoor een oplossing waarbij wel een actief optreden van de herstructureringsdeskundige is vereist. De WHOA bepaalt namelijk dat aandeelhouders het bestuur niet op een onredelijke wijze mogen belemmeren bij de instemming en dat de herstructureringsdeskundige een vroegtijdige beslissing van de rechtbank kan verzoeken over de kwestie of het bestuur geen goede reden heeft de instemming te weigeren.

Daarnaast is de instemming van de vennootschap vereist wanneer wordt verzocht om de homologatie van het akkoord wanneer niet alle stemklassen hebben voorgestemd (par. 6.5.5). Ook hier geldt dat aandeelhouders niet op onredelijke wijze de instemming mogen belemmeren.

Aandeelhouders wier rechten wijzigen onder het akkoord mogen hun stem uitbrengen over het akkoord en mogen voorafgaand aan de homologatiezitting bezwaar maken tegen de homologatie van het akkoord. Tegen de beslissing tot homologatie van het akkoord staat geen rechtsmiddel open; enkel cassatie in het belang der wet is mogelijk. Hiervoor valt veel te zeggen: de snelheid (en de kosten) van de procedure, de rechtszekerheid en het daadwerkelijk tot stand komen van een effectief akkoord zijn gediend bij het uitsluiten van rechtsmiddelen. Niettemin acht ik het wenselijk dat er, evenals in Engeland en Duitsland, rechtsmiddelen openstaan tegen de beslissing tot homologatie van het akkoord (of de afwijzing ervan) (par. 6.5.10). Dit verdient aanpassing onder de WHOA. Een akkoord kan immers vergaande wijzigingen aanbrengen in de rechten van aandeelhouders en schuldeisers. Mijn voorkeur gaat uit naar de Duitse regeling die voorwaarden stelt aan het instellen van rechtsmiddelen. In Duitsland kan een aandeelhouder of een schuldeiser alleen hoger beroep instellen tegen de homologatiebeslissing wanneer hij aannemelijk kan maken dat hij door het akkoord in een wezenlijk slechtere positie komt te verkeren dan zonder het akkoord. Een bepaling met een dergelijke strekking zou mijns inziens in de WHOA moeten worden opgenomen. Het biedt een minimumwaarborg aan niet met het akkoord instemmende schuldeisers (en aandeelhouders) die nog een economisch belang hebben in de vennootschap en onder het akkoord slechter af zijn dan bij een vereffening van het vermogen van de vennootschap in faillissement.

Aandeelhouders stemmen in een of meer klassen over het akkoord en niet als algemene vergadering. Bepaalde besluiten van de algemene vergadering of een vergadering van houders van aandelen van een bepaalde soort of aanduiding zijn niet vereist voor het aanbieden en het uitvoeren van een akkoord. Voor zover en zolang het nodig is, zijn titel 5.3 van Boek 2 BW (‘het vermogen van de vennootschap’) en contractuele en statutaire regelingen ten aanzien van de besluitvorming niet van toepassing (par. 6.5.11.4). Het betreft bijvoorbeeld de besluitvorming over een aandelenemissie of de uitsluiting van het voorkeursrecht. Zonder de bepaling uit de WHOA zou besluitvorming door de algemene vergadering nodig zijn om de herstructurering van schulden te realiseren. Het gehomologeerd akkoord treedt in de plaats van de besluiten die voor de uitvoering van het akkoord zijn vereist. Aangezien de inhoud van een akkoord ziet op het herstructureren van schulden, hoeft alleen in zoverre geen besluitvorming plaats te vinden. In Duitsland daarentegen kan een akkoord iedere vennootschapsrechtelijke regeling bevatten en worden de besluiten van de algemene vergadering en de instemmingen van individuele aandeelhouders die onderdeel zijn van een akkoord aangemerkt als aangenomen en afgegeven in de voorgeschreven vorm door de homologatie van het akkoord. Deze brede aanpak acht ik, zoals hierboven vermeld, buiten een insolventieprocedure niet wenselijk. Wel verdient het aanbeveling in de WHOA, zoals in de Insolvenzordnung, op te nemen dat ook de instemming van individuele aandeelhouders, zoals de instemming bij het intrekken van aandelen, niet is vereist voor de uitvoering van een akkoord en dat een gehomologeerd akkoord daarvoor in de plaats treedt. Dit ontbreekt zoals vermeld in de WHOA.

Ter bevordering van transparantie en het voorkomen van misbruik is het mijns inziens wenselijk dat de aanbieder van een akkoord, evenals bij de Duitse akkoordprocedure, expliciet aangeeft welke besluiten van de algemene vergadering (of een vergadering van houders van aandelen van een bepaalde aanduiding of soort) niet vereist zijn. Een dergelijk vereiste doet bovendien recht aan het feit dat een inmenging in het eigendomsrecht van aandeelhouders ex artikel 1 EP EVRM proportioneel moet zijn. Dit verdient aanpassing onder de WHOA.

Bepaalde besluiten van de algemene vergadering zijn niet vereist voor de uitvoering van een akkoord. Aandeelhouders kunnen hierdoor niet de totstandkoming van een akkoord frustreren. Aandeelhouders kunnen niettemin op een andere manier de totstandkoming frustreren. De algemene vergadering en individuele aandeelhouders mogen hun bevoegdheden respectievelijk rechten, met inachtneming van de redelijkheid en billijkheid, blijven uitoefenen gedurende de akkoordprocedure. Het vennootschapsrecht dient mijns inziens zoveel mogelijk te worden gerespecteerd. De akkoordprocedure betreft immers, in tegenstelling tot de Duitse procedure, een pre-insolventieprocedure.

Door de uitoefening van hun rechten kunnen aandeelhouders een preventieve herstructurering dwarsbomen (par. 6.5.11.4 onder e). De belangrijkste bevoegdheid van de algemene vergadering in dit kader is dat zij het bestuur kan ontslaan of schorsen wanneer deze een voor de aandeelhouders ongunstig akkoord aanbiedt. Juist vanwege de reden dat aandeelhouders het bestuur onder druk kunnen zetten om geen of een voor aandeelhouders gunstig akkoord aan te bieden, kan in plaats van de vennootschap een herstructureringsdeskundige een akkoord aanbieden. Deze wordt door de rechtbank benoemd op verzoek van een schuldeiser, ondernemingsraad of personeelsvertegenwoordiging. Ook de vennootschap zelf of een aandeelhouder mag een dergelijk verzoek doen.