5.10.5 Dwangakkoord buiten surseance en faillissement van de vennootschap

254. Om tot een herstructurering te komen van een op een onderneming drukkende schuldenlast ter voorkoming van haar faillissement, kent de wet sinds 2021 het dwangakkoord. De regeling maakt een gedwongen wijziging van de rechten van verschaffers van vreemd en eigen vermogens mogelijk. Het onderscheid tussen deze herstructureringswijzen is voor een financier van strategisch belang.1 Dat komt omdat de dynamiek van beide herstructureringswijzen behoorlijk van elkaar verschilt. Waar bij pandexecutie de pandhouder de bakens uitzet, is dat bij de WHOA de schuldenaar (en de eventuele herstructureringsdeskundige). Pandexecutie van aandelen geeft de pandhouder daarom meer controle over het herstructureringsproces. Bovendien verschilt het waarderingskader. Waar het bij pandexecutie gaat om de waarde van de aandelen voorafgaand aan herstructurering – §5.6.1 en 5.9.1 – gaat het bij de WHOA om de waarde van de onderneming na herstructurering, de zogenoemde reorganisatiewaarde.2 De waarde van de aandelen voorafgaand aan herstructurering is daarbij waarschijnlijk de lagere van de twee waardes.3 Tegen deze achtergrond kan de financier de pandexecutie van de aandelen strategisch inzetten. Zo kan hij in bepaalde situaties voordeel behalen uit het de lagere waardering van de aandelen bij pandexecutie ten opzichte van die bij een dwangakkoord. Bij een pandexecutie van aandelen lijken de aandeelhouders door het andere waarderingskader namelijk eerder out of the money te zijn.4 Bij een debt-for-equityswap via een pandexecutie van aandelen kan de pandhouder op die manier meer profiteren van toekomstige waardestijging van de onderneming. Zo bezien kan pandexecutie van aandelen op termijn leiden tot een hogere recovery rate voor de financier dan herstructurering via een dwangakkoord. Een uitgebreidere vergelijking van pandexecutie en een dwangakkoord gaat het bestek van dit boek te buiten. Hierna beperk ik mij tot de aspecten van de WHOA die direct (kunnen) samenhangen met de executie van verpande aandelen.

Op verzoek van de schuldenaar of de herstructureringsdeskundige kan een afkoelingsperiode worden afgekondigd (art. 376 Fw). Voor zover de afkoelingsperiode op de verpande aandelen betrekking heeft kan de pandhouder zich gedurende die periode daarop niet verhalen (art. 376 en 377 Fw). Zie over het gevolg van de afkoelingsperiode voor het stemrecht §3.7.7. Met de afkoelingsregeling is onder meer beoogd te voorkomen dat vermogensverschaffers die niet willen meewerken aan het akkoord de herstructurering via een dwangakkoord bemoeilijken.5 De pandhouder kan door zo’n afkoelingsperiode worden verrast, nu hij voorafgaand aan het toewijzen ervan door de rechtbank niet hoeft te worden gehoord.6 Wel kan hij naderhand om opheffing verzoeken (art. 376 lid 10 Fw). De toewijzing van een afkoelingsperiode volgt onder meer als het redelijkerwijs aannemelijk is dat de belangen van de gezamenlijke schuldeisers worden gediend door de afkoelingsperiode, of wanneer vermogensverschaffers wezenlijk in hun belangen worden geschaad.7 Niettemin kan de rechtbank een individuele schuldeiser toestaan om tot uitwinning over te gaan. De pandhouder bij aandelen zou mijns inziens daarvoor in bijzondere situaties in aanmerking kunnen komen, gelet op het waardebehoudende effect dat van de executie kan uitgaan. Een voorbeeld zou kunnen zijn een door de pandhouder voorbereide en gecontroleerde groepsontvlechting (§5.9.1). De herstructurering waarbij de onmiddellijk dreigende discontinuïteit van de vennootschap wordt voorkomen zou het belang van een dwangakkoord mijns inziens kunnen wegnemen.

Wanneer het aankomt op een stemming over een dwangakkoord, dan is het de vraag welke rol de pandhouder op aandelen daarbij heeft. Artikel 381 lid 3 Fw bepaalt daarover dat stemgerechtigd zijn: schuldeisers en aandeelhouders van wie de rechten op basis van het akkoord worden gewijzigd. Dit houdt in dat wanneer het akkoord de rechten van de pandhouder als schuldeiser wijzigt, hij mag stemmen over het akkoord op grond van artikel 381 lid 3 Fw. Lid 5 van dat artikel bepaalt verder dat de schuldenaar of de herstructureringsdeskundige een certificaathouder of vruchtgebruiker, in plaats van de aandeelhouder, kan uitnodigen om naar eigen inzicht over het akkoord te stemmen. Met betrekking tot de pandhouder bij aandelen bepaalt de wet dat niet. Dat is mijns inziens niet gek, omdat een pandhouder ‘slechts’ zekerheidsgerechtigde tot de aandeelhouder is en economisch gezien in beginsel slechts een indirect belang heeft. Hij heeft echter onder omstandigheden het recht om zich uit de opbrengst van de verkoop te voldoen als zijn vordering onvoldaan blijft. Een vergelijking valt wat dat betreft te maken met de rechtsgevolgen van een openbaar pandrecht op vorderingen. In de literatuur wordt geschreven dat de pandhouder na mededeling mag stemmen in een vergadering van schuldeisers in het faillissement van de debiteur, met inbegrip van de stemming over een aangeboden akkoord.8 Dat past bij de rechtspraak van de Hoge Raad over pandrecht op vorderingen waaruit volgt dat de pandhouder bepaalde bevoegdheden van de pandgever als schuldeiser mag uitoefenen, zoals het aanvragen van het faillissement van de debiteur en de uitwinning van de aan de verpande vordering verbonden zekerheidsrechten.9 Er is daarom mijns inziens veel voor te zeggen dat een pandhouder na verzuim, net als de vruchtgebruiker en de certificaathouder, als economisch belanghebbende bij het aandeel in plaats van de aandeelhouder kan worden uitgenodigd om te stemmen over het akkoord.10

Komt er uiteindelijk een verbindend dwangakkoord tot stand, dan kan dat tot gevolg hebben dat de vennootschap waarvan de aandelen zijn verpand nieuwe aandeelhouders (erbij) krijgt. Dat is zo wanneer een schuldeiser wordt gedwongen om zijn vordering(en) om te zetten in aandelen – een zogenoemde debt-for-equityswap.11 Door die gang van zaken kan het aandelenbelang waarop de pandhouder een pandrecht heeft haar controlerende karakter verliezen.12 De onderpandwaarde van de aandelen kan daardoor afnemen. Daarnaast kan het verbindend worden van het akkoord tot gevolg hebben dat de in §5.9.1 beschreven herstructureringsmogelijkheden na dit akkoord niet meer toepasbaar zijn. Een dwangakkoord buiten surseance en faillissement van de vennootschap kan zo de functie van een pandrecht op aandelen in belangrijke mate beperken. Een pandhouder kan in die gevallen mijns inziens als stemgerechtigde vermogensverschaffer een met redenen omkleed schriftelijk verzoek tot afwijzing van het homologatieverzoek indienen (art. 383 lid 8 Fw).