3.5.2 Aansprakelijkheidsvereisten

Voor aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 moet aan de volgende vier vereisten zijn voldaan: a) fraud or deceit b) by any person c) in connection with the purchase or sale d) of any security.1 Vanwege het fraud or deceit vereiste is bij de jurisprudentiële vormgeving van de aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 mede gekeken naar de traditionele eisen van common law fraud.2 Dat betekent dat ook moet zijn voldaan aan de vereisten materiality (zie § 3.5.3), scienter (zie § 3.5.4), reliance (zie § 3.5.5.2), loss causation (zie § 3.5.5.3) en damages (zie § 3.5.6).

Aangezien in Section 10(b) Securities Exchange Act wordt gerefereerd aan ‘deceptive devices’, moet voor het aannemen van een schending van SEC-regel 10b-5 sprake zijn van deception of fraud.3 De regel biedt dus bescherming tegen misleidende mededelingen en misleidende omissies, maar niet tegen benadelende (of anderszins oneerlijke) transacties in het algemeen.4 Hierbij moet worden aangetekend dat onder SEC-regel 10b-5 alleen maar sprake kan zijn van aansprakelijkheid voor een misleidende omissie, wanneer een afzonderlijke verplichting bestaat de achtergehouden informatie openbaar te maken (een zogenoemde ‘duty to disclose’).5^, 6 Een dergelijke verplichting kan in beginsel op drie manieren ontstaan. In de eerste plaats ontstaat de verplichting wanneer actief een mededeling wordt gedaan en deze mededeling zonder de (thans) ontbrekende informatie een misleidend karakter krijgt (‘to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in light of the circumstances under which they were made, not misleading’).7 In de tweede plaats kan de verplichting ontstaan uit hoofde van een wettelijke (of van de wet afgeleide) informatieverplichting8 en in de derde plaats kan de verplichting ontstaan uit hoofde van een bepaalde ‘fiduciaire’ relatie.9 Het voorgaande betekent dat een persoon of rechtspersoon alleen uit hoofde van SEC-regel 10b-5 aansprakelijk kan zijn, wanneer deze persoon actief een mededeling heeft gedaan die misleidende informatie bevatte en/of wanneer deze persoon een op hem of haar rustende informatieverplichting heeft geschonden.

Om een persoon of rechtspersoon aansprakelijk te kunnen stellen wegens schending van SEC-regel 10b-5, is niet vereist dat deze persoon de litigieuze effecten heeft gekocht of verkocht.10 Evenmin is vereist dat in de relatie tussen de eisende belegger en de aansprakelijk gestelde persoon of rechtspersoon is voldaan aan het eerdergenoemde vereiste van privity (zie over dit vereiste reeds § 3.4.2 en § 3.4.4.1).11 Iedere persoon of rechtspersoon die een misleidende voorstelling van zaken geeft die redelijkerwijs de beleggingsbeslissing van de redelijk handelende belegger kan beïnvloeden, kan – ongeacht of hij of zij in de litigieuze effecten heeft gehandeld en ongeacht zijn of haar relatie tot de benadeelde belegger – uit hoofde van SEC-regel 10b-5 worden aangesproken.

Verder is vereist dat de gepleegde fraud of deception in verband staat met de aan- of verkoop van effecten.12 In principe is voor elke mededeling die redelijkerwijs de beleggingsbeslissing van de redelijk handelende belegger kan beïnvloeden, aan deze eis voldaan. In de zaak SEC v. Texas Gulf Sulphur oordeelde de Second Circuit in dit verband als volgt:13

Het publiceren van enkel een misleidend persbericht kan dus reeds worden geacht in voldoende verband te staan met de aan- of verkoop van effecten en daarmee tot aansprakelijkheid leiden uit hoofde van SEC-regel 10b-5. Dit laatste geldt ongeacht of de verspreider van het misleidende bericht ook zelf de litigieuze effecten heeft gekocht of verkocht. Voor het aannemen van een overtreding van SEC-regel 10b-5 is namelijk al voldoende dat gedurende de periode waarin de fraud of deception plaatsvond – door wie dan ook – een of meer effectentransacties zijn verricht.14

In tegenstelling tot de aansprakelijk gestelde persoon of rechtspersoon geldt voor de eisende belegger wel een transactievereiste.15 De belegger moet ten tijde van de misleiding dus daadwerkelijk in de litigieuze effecten hebben gehandeld, wil hij met succes een beroep kunnen doen op SEC-regel 10b-5. Dit transactievereiste werd voor het eerst aangenomen door de Second Circuit in de zaak Birnbaum v. Newport Steel Corp.16 Later werd dit door de Supreme Court aanvaard in de zaak Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores.17 In de laatstgenoemde zaak ging het om de vraag of ook de belegger die vanwege een misleidend negatief bericht van aankoop van de litigieuze effecten heeft afgezien, een aanspraak heeft op grond van SEC-regel 10b-5. De Supreme Court beantwoordde deze vraag ontkennend.

SEC-regel 10b-5 is in beginsel van toepassing op alle soorten effecten. Zo is de regel van toepassing ongeacht of de litigieuze effecten zijn onderworpen aan de registratie- en rapportageverplichtingen van de Securities Act 1933 of de Securities Exchange Act 1934 en ongeacht of de vennootschap die de desbetreffende effecten heeft uitgegeven al dan niet beursgenoteerd is.18 Zelfs effecten die worden uitgegeven door de centrale overheid of lagere overheden, vallen onder het beschermingsbereik van SEC-regel 10b-5.

Wanneer een belegger een persoon of rechtspersoon op grond van SEC-regel 10b-5 aansprakelijk wil stellen voor misleiding op de publieke effectenmarkt (‘fraud-on-the-market’),19 gelden de vier eerdergenoemde aansprakelijkheidsvereisten onverkort, alleen worden deze vereisten dan net iets anders gerubriceerd. Deze alternatieve rubricering houdt ermee verband dat bij de jurisprudentiële vormgeving van de aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 – zoals ik al opmerkte – mede is gekeken naar de traditionele eisen van common law fraud, te weten materiality, scienter, reliance, damage(s) of economic loss en loss causation.20 De vier eerdergenoemde aansprakelijkheidsvereisten komen in dat geval neer op de volgende zes vereisten:21

Bovenstaande rubricering van zes aansprakelijkheidsvereisten voor fraud-on-the-market-zaken is inmiddels vaste rechtspraak van de Supreme Court en zij komt in vrijwel iedere fraud-on-the-market-zaak waarin een federale rechter uitspraak doet terug.