5.9.1 Herstructurering

241. De uitwinning van verpande aandelen is een middel ter herstructurering van de gefinancierde vennootschap of een groep vennootschappen, waarbij schuldeisers kunnen worden gedwongen tot een (gedeeltelijke) afschrijving van hun vordering. Wanneer een onderneming gebukt gaat onder een te zware schuldenlast, terwijl zij in de kern gezond is, dan kan aandelenuitwinning een scharnierpunt vormen bij het verlichten van die schuldenlast.1 Zijn slechts bepaalde delen van de onderneming levensvatbaar en heeft de onderneming haar activiteiten ondergebracht in verschillende vennootschappen, dan kan de pandexecutie worden ingezet om deze gezonde delen te behoeden voor insolventie, terwijl de overige vennootschappen failliet gaan. In beide gevallen wordt in algemene zin wel gesproken van financiële herstructurering. Het tweede geval in het bijzonder wordt wel een sterfhuisconstructie genoemd.2

Het gaat het bestek van dit boek te buiten om te behandelen in welke gevallen de uitwinning van aandelen een herstructurerende werking kan hebben, en welke voorwaarden daarvoor precies zijn vereist. In het algemeen zal het gaan om de iets complexer gefinancierde ondernemingen. Denk bijvoorbeeld aan ondernemingen die met verschillende typen vreemd vermogen zijn gefinancierd, waarbij er tussen de verschillende schuldeisers afspraken zijn gemaakt over hun onderlinge positie.3 Denk daarbij bijvoorbeeld aan de situatie dat een onderneming zowel een rekening-courantkrediet en/of werkkapitaalfinanciering heeft, een langlopende lening met een vaste looptijd heeft, en een bij deze financiering achtergestelde lening heeft. Zo’n situatie ligt meer voor de hand bij middelgrote en grote ondernemingen, dan bij kleine. Ik volsta hierna met een korte beschrijving van de wijze van herstructurering aan de hand van voorbeelden en ga vervolgens in op de kwesties die specifiek samenhangen met de uitwinning van verpande aandelen.4

242. Stel een concern heeft een syndicaatsfinanciering aangetrokken van twee banken. Bank A heeft daarbij 60 miljoen euro verstrekt en bank B 40 miljoen euro. Het geld is uitgeleend aan de topholding en de groepsmaatschappijen hebben voor deze schuld garanties afgegeven. Tot zekerheid van de terugbetaling van deze financiering zijn de aandelen in de holding en in de belangrijkste groepsmaatschappijen verpand aan een zekerhedenagent, die deze pandrechten houdt ten behoeve van de twee banken. De banken hebben onderling afgesproken dat bank B is achtergesteld bij bank A. Verder is afgesproken dat bij verzuim onder de financieringsdocumentatie bank A het recht heeft om de zekerhedenagent te instrueren de zekerheden uit te winnen, en om na de verdeling van de executieopbrengst afstand te doen van de resterende garanties en de restantvordering van bank B.5 Op een gegeven moment voldoet de groep niet meer aan de gestelde voorwaarden voor financiering. Na overleg met de financiers blijkt dat er geen concreet uitzicht bestaat op verbetering, en dat de groep op korte termijn niet meer kan voldoen aan de rentebetalings- en aflossingsverplichtingen. Indien de totale schuldenlast zou verminderen, zou de discontinuïteit van de onderneming kunnen worden voorkomen.

Gedwongen schuldafschrijving door de uitwinning van aandelen werkt in zo’n situatie versimpeld weergegeven als volgt. Eerst moet in algemene zin worden bepaald welke schulden het eerst voor reductie in aanmerking komen. In beginsel zijn dat de schulden die in een liquidatiescenario de minste kans hebben te worden voldaan. Uit waarderingsrapporten blijkt dat de waarde van de noodlijdende onderneming als deze actief blijft 80 miljoen euro bedraagt. Het vooruitzicht is daarom dat bank B bij de hypothetische verkoop van de lopende onderneming maximaal 20 miljoen euro zal ontvangen, gelet op haar achterstelling. Het herstructureringsvoorstel waarbij de schuld van de groep aan bank B wordt teruggebracht tot 20 miljoen euro wil zij echter niet accepteren. Uit een waarderingsrapport opgesteld door haar eigen financieel adviseurs zou blijken dat de going concern-waarde van de onderneming aanmerkelijk hoger is dan 80 miljoen euro. Een patstelling dreigt, nu voor de voorgestelde schuldreductie in beginsel de instemming van bank B is vereist. Deze patstelling kan worden doorbroken als er een koper wordt gevonden voor de onderneming.6 In dat geval kan door executoriale verkoop van aandelen die de topholding houdt in haar dochtermaatschappijen de opbrengst door de zekerhedenagent worden verdeeld conform de onderlinge afspraak tussen de schuldeisers. Bij elke verkoopopbrengst lager dan 100 miljoen euro zal bank B genoegen moeten nemen met minder dan het uitgeleende bedrag. De topholding heeft na executoriale verkoop geen noemenswaardig actief meer, en bank A mag op grond van de afspraken die de schuldeisers aan het begin van de financiering hadden gemaakt de garanties van de (verkochte) groepsmaatschappijen vrijgeven.7 Het resultaat is dat bank B door de uitwinning van de aandelen wordt gedwongen om de vordering af te schrijven, waardoor de totale schuldenlast op de onderneming afneemt, zonder dat daarvoor een (pre-)insolventieprocedure hoeft te worden doorlopen.

243. Wanneer anders dan hiervoor uit de door de financiers ingewonnen adviezen blijkt dat de groep als geheel verlieslatend is, dan is een reductie van de totale schuld slechts een kortetermijnoplossing wanneer de vermogensverschaffers niet bereid zijn om verlieslatende activiteiten te blijven financieren. Het faillissement van de groepsdelen ligt dan op de langere termijn nog steeds op de loer. Als echter blijkt dat bepaalde delen van de groep levensvatbaar zijn, dan zouden de financiers kunnen kiezen voor een zogenoemde sterfhuisconstructie. Zo’n constructie beoogt te voorkomen dat de gezonde groepsvennootschappen worden ‘meegezogen’ in de faillissementen van de zieke groepsvennootschappen. Door de onderlinge financiële kruisverbanden tussen groepsdelen kunnen financiële problemen van de zieke groepsdelen namelijk de ondergang inluiden van de gezonde groepsdelen.8 Wanneer daardoor de bedrijfsactiviteiten van de gezonde delen staken, gaat er onnodig waarde verloren en verdwijnen er mogelijk arbeidsplaatsen.9 Om dat te voorkomen moeten de gezonde delen tijdig uit het zieke concern worden ontvlochten.10

Zo’n door financiers gecontroleerde groepsontvlechting werkt in geval van de uitwinning van aandelen versimpeld weergegeven als volgt. Nadat is bepaald welke delen van de groep levensvatbaar zijn, kunnen de verpande aandelen in die vennootschappen executoriaal worden verkocht. Niet steeds zal echter op korte termijn een partij kunnen worden gevonden die bereid is om de (distressed) going-concernwaarde van de gezonde vennootschap te betalen. Het kan daarom nodig zijn om de aandelen tijdelijk onder te brengen in een nieuw op te richten vennootschap. In de praktijk komt het voor dat daarvoor, onder leiding van de financiers, een stichting wordt opgericht die de enig aandeelhouder zal zijn van een nieuw opgerichte kapitaalvennootschap.11 Deze nieuwe vennootschap zal dan bij de executie optreden als de koper van de aandelen.12 Na de executie zal vervolgens de doorverkoop worden voorbereid, en een koper worden gezocht die bereid is om de juiste prijs daarvoor te betalen. De (uiteindelijke) verkoopopbrengst van de gezonde delen zal worden verdeeld conform de daarover gemaakte afspraken. Bank B, de lager gerangschikte schuldeiser, zal daarbij naar alle waarschijnlijkheid niet volledig worden voldaan. Nadat de betreffende vennootschap het groepsverband heeft verlaten als gevolg van de executoriale verkoop van de aandelen, kan deze verder worden losgemaakt van het concern.13 De groep zal na de executoriale aandelenverkoop slechts nog bestaan uit zieke groepsdelen. Voor dit overige gedeelte zullen de banken vervolgens het faillissement aanvragen, of een (liquidatie)akkoord aanbieden. Soms zijn deze overige concernonderdelen inmiddels al failliet verklaard.14

244. Willen de financiers de gefinancierde onderneming herstructureren aan de hand van aandelenuitwinning, dan ligt het voor de hand om de executoriale verkoop van de aandelen plaats te laten vinden op een van openbare verkoop afwijkende wijze. Openbare verkoop van de aandelen levert naar alle waarschijnlijkheid namelijk niet de maximale opbrengst op, en waarborgt onvoldoende de belangen van de gerechtigden tot de opbrengst. De ingewikkeldheid van de vennootschappelijke en financieringsstructuur is voor een buitenstaander immers lastig te doorzien. Voor uitgebreid due dilligence-onderzoek is bij een openbare verkoop bovendien naar zijn aard geen plek. Ruime inzage in de boeken van de vennootschap kan averechts uitwerken op de waarde van de aandelen en kan zelfs leiden tot de chaos die men met de herstructurering juist beoogt te voorkomen. Eerder ligt het voor de hand om de aandelen te verkopen onder de opschortende voorwaarde van goedkeuring door de voorzieningenrechter, of om de voorzieningenrechter te verzoeken goedkeuring te geven voor een besloten biedingsproces – ook wel een closed auction genoemd (§5.6.1).15 In principe zou de executie ook kunnen plaatsvinden door daarover overeenstemming te bereiken met de pandgever. Een belangrijk nadeel daaraan is echter dat beslagleggers en andere beperkt gerechtigden hun medewerking aan deze wijze van verkoop moeten verlenen (§5.6.5 en 5.10.4), en dat in bijzondere gevallen de vernietiging van de aandelenoverdracht op grond van schuldeisersbenadeling en aansprakelijkheid van het bestuur van de pandgever daarbij op de loer ligt. Is de pandgever failliet, dan kan met de curator een executiewijze worden overeengekomen (§5.10.6). Het voorgaande geldt ook in het geval dat een pandhouder een debt-for-equityswap beoogt. Ook dan ligt het voor de hand dat de executie plaatsvindt op een van openbare verkoop afwijkende wijze. Dit sluit het beste aan bij de complexiteit van de transactie en de bedoeling van de pandhouder om de financiering gedeeltelijk of onder nieuwe voorwaarden voort te zetten en als koper van de aandelen op te treden.16

245. De hoogte van de prijs die wordt betaald bij de executie speelt een belangrijke rol bij een van openbare verkoop afwijkende executiewijze. Wordt er toestemming gevraagd van de rechtbank, dan zal deze immers moeten oordelen of er sprake is van een geschikte executiewijze, waarbij een belangrijke rol speelt of de te verwachten opbrengst maximaal is (§5.6.1). Bij een verzoek tot bewilliging van een executiewijze door de (curator van de) pandgever in de zin van artikel 3:251 lid 2 BW speelt een vergelijkbare kwestie (§5.6.5). Bij de vraag of er sprake is van een maximale executieopbrengst bij de uitwinning van aandelen in het kader van herstructurering verdienen er twee bijzonderheden een nadere beschouwing.

Ten eerste zal van een te verwachten hogere opbrengst dan bij veiling al snel sprake zijn, net zoals bij aandelenuitwinning in het algemeen het geval is. Met name als de beoogd executiekoper een aan de financiers of aan de groep gelieerde vennootschap is, zullen er geen hogere biedingen te verwachten zijn als er weinig relevante informatie over de vennootschap(pen) wordt verstrekt aan derden. Een andere complicerende factor kan zijn dat de vennootschap medeschuldenaar is van de met pandrecht gesecureerde vorderingen, omdat een eventuele restschuld na executie op de vennootschap blijft drukken en aan een biedstrijd in de weg staat. Immers, uiteindelijk gaat de gesecureerde schuld dan in haar geheel moeten worden voldaan. In al die situaties is een vergelijking tussen de te verwachte executieopbrengst bij openbare verkoop en die bij onderhandse verkoop weinig relevant. Bij de beoordeling van de executie van verpande aandelen in het kader van een herstructurering is het daarom vooral belangrijk om te voorkomen dat de pandhouder en/of executiekoper door een te laag bod ten nadele van de pandgever en overige schuldeiser profiteren van de noodzaak tot herstructurering. Dit kan bijvoorbeeld worden tegengegaan door in het geval van executie van 100% van de aandelen te toetsen of de tegenprestatie (ten minste) gelijk is aan de geschatte fair market value in een (distressed) going concernscenario (§5.6.1). Een andere manier om oneigenlijk profijt te voorkomen is om de koopprijs niet voorafgaand aan de executie vast te stellen, maar te laten afhangen van de uiteindelijke opbrengst uit doorverkoop met bijvoorbeeld een nabetalingsclausule.17

Een tweede aspect dat nadere analyse verdient, speelt enkel in het geval waarin de tegenprestatie anders is dan geld. In dat geval is het van belang om de waarde van die tegenprestatie te bepalen. Dat is niet slechts nodig ter bepaling of er een surplus moet worden uitbetaald door de pandhouder, ook is dat nodig bij het vergelijken van het bod met eventuele concurrerende biedingen (§5.8.1). Zou ter zitting blijken dat er een voldoende zeker alternatief bod in geld bestaat waardoor de gesecureerde vordering met een groter bedrag zou afnemen, maar die minder positieve gevolgen heeft voor de vennootschap waarvan de aandelen worden uitgewonnen, dan leidt het alternatieve bod tot een hogere opbrengst.18 Zou er voor het eerste bod goedkeuring worden gezocht van de voorzieningenrechter of de pandgever, dan zou de rechtbank deze mijns inziens niet moeten verlenen. Het argument dat de financier in het concurrerende scenario niet bereid is om door te financieren, hoeft daarbij geen groot gewicht in de schaal leggen. Dat argument moet namelijk worden beoordeeld tegen de achtergrond van de rechtmatigheid van de kredietbeëindiging. Daarbij is het voorstelbaar dat de financier de vennootschap en de concurrerend bieder een redelijke termijn moet gunnen om een alternatieve financier te vinden.19 Bij de beoordeling van wat daarbij een redelijke termijn is, speelt mee in hoeverre voorafgaand aan executie in overleg met de vennootschap uitgebreid financieringsalternatieven zijn verkend.