9.2.4 Het structurele argument:• analogie met gewone aandelentransacties

Een volgend argument tegen een rol van de vennootschapsleiding in vijandige overnamesituaties, en dus voor passiviteit, is mede gebaseerd op de analogie met gewone aandelentransacties. De vennootschapsleiding heeft bij een gewone aan- en verkooptransactie op de beurs geen enkele rol, waarom zou dat bij vijandige overnames anders zijn? De vennootschapsleiding heeft net zo min een rol bij een vijandige overname als bij het besluit van een aandeelhouder om zijn aandeel op de beurs te verkopen, zo luidt de gedachte. Volgens tegenstanders van een actieve rol van de vennootschapsleiding gaat het uiteindelijk om eigendom en de individuele vrijheid van een eigenaar om zijn eigendom te verkopen, vergelijkbaar met de vrijheid van de eigenaar van een huis om zijn huis te verkopen. Daar moet de vennootschapsleiding zich niet mee bemoeien. Deze redenering staat bekend als the structural argument of the shareholder choice argument.1 Het is nauw gelieerd aan de redenering dat besluiten in vijandige overnamesituaties anders moeten worden behandeld dan andere besluiten van de vennootschapsleiding, met name aan het bypass argument (zie hiervoor). Daar gaat het om de mogelijkheid voor een derde (de bieder) om zich ongehinderd over het hoofd van de vennootschapsleiding heen rechtstreeks tot aandeelhouders te wenden. Bij het structural argument gaat het om de mogelijkheid voor aandeelhouders om hun aandelen te kunnen verkopen aan wie ze willen. Tussen beide lijnen van argumentatie (zowel voor als tegen) bestaat een behoorlijke overlap. Tegenstanders van een actieve vennootschapsleiding stellen dat dit recht om te verkopen in wezen een onderdeel is van de werking van een vijandige overname als veiligheidsklep. Voorstanders stellen zoals gezien daar tegenover dat er verschillende veiligheidskleppen zijn, maar stellen bovendien dat er wel degelijk verschil zit tussen het recht om aandelen via de beurs te verkopen en het recht om, door middel van het aanmelden van aandelen, de uitkomst van een overnamebod te bepalen.

Bainbridge stelt dat aandeelhouders dit laatste recht in het Amerikaanse corporate governance systeem niet hebben. De analogie met eigendom gaat volgens hem niet op; aandeelhouders zijn geen eigenaar van de vennootschap. Hij grijpt hierbij naar de visie van de vennootschap als een nexu,s of contracts. De vennootschap is geen entiteit, maar een verzameling van de inbreng van verschillende partijen die gezamenlijk uiteindelijk producten of diensten leveren. De vennootschap is een juridische fictie die het complexe stelsel van impliciete en expliciete contractuele relaties tussen deze partijen vertegenwoordigt. Aandeelhouders zijn maar één van de partijen die in dit systeem een inbreng leveren. Andere partijen zijn onder meer werknemers en leveranciers. De verhoudingen met werknemers en crediteuren kunnen in expliciete contracten worden vastgelegd. Bij aandeelhouders kan dit niet. Daarom biedt de wet default rules waarin de verhoudingen tussen aandeelhouders en de vennootschap worden vastgelegd. Dit is een soort contractuele relatie. Eigendom is geen onderdeel van dit concept; het is niet mogelijk om eigenaar te zijn van een juridische fictie. Aandeelhouders zijn dus ook geen eigenaar van de vennootschap, maar hebben bepaalde rechten die voortvloeien uit de van toepassing zijnde contractuele relatie.2 Vanuit dit perspectief zijn aandeelhouders slechts eigenaar van de residual claim op de activa en winsten van de vennootschap, de claim die overblijft nadat alle andere partijen zijn voldaan, niet van de vennootschap zelf.3 De mogelijkheid voor een aandeelhouder om zijn aandeel te verkopen vloeit dus niet voort uit het feit dat hij eigenaar is, maar uit de voorwaarden van het contract waartoe hij vrijwillig is toegetreden. De specifieke contractsvoorwaarden zijn te vinden in de wet, de statuten van de vennootschap en de rechtspraak. Op grond van deze voorwaarden hebben aandeelhouders volgens Bainbridge wel het recht om hun aandelen op de beurs te verkopen, maar niet het recht om op een overnamebod in te gaan. Met andere woorden, zij hebben geen contractueel recht op een overnamebod, aldus Bainbridge. Of een aandeelhouder een premie ontvangt voor zijn aandelen door in te gaan op een overnamebod is onderworpen aan het oordeel van de board. 4

Het recht om uiteindelijk de uitkomst van een overnamebod te bepalen, vloeit volgens Bainbridge evenmin voort uit het feit dat aandeelhouders het recht hebben om te stemmen. Er is geen sprake van een aandeelhoudersdemocratie. Aandeelhouders hebben wel stemrecht, maar dit wordt voor een groot deel door het vennootschapsrecht ingeperkt, en met rede. Dit komt volgens Bainbridge door het belang dat het vennootschapsrecht hecht aan een ruime bevoegdheid voor de board om de vennootschap te besturen (authority). Aandeelhouders moeten niet te veel mogelijkheden krijgen om zich op het terrein van directors te begeven en de bestuursautonomie van de board in te perken. Het stemrecht van aandeelhouders is geen onderdeel van het besluitvormingsproces binnen de vennootschap, maar één van de manieren waarop de board ter verantwoording kan worden geroepen (een accountability tool). En, aldus Bainbridge, niet eens zo'n belangrijke.5

Deze laatste redenering van Bainbridge over het stemrecht overtuigt mij niet. In Nederlandse verhoudingen kan niet worden gezegd dat het stemrecht van aandeelhouders niets met de interne besluitvorming te maken heeft, en dat het slechts een onbelangrijke accountability tool is. Het fundamentele recht van aandeelhouders om te stemmen, en daarmee met name de vennootschapsleiding te benoemen is mijns inziens wel degelijk een cruciaal onderdeel van het systeem. Ook zijn betoog omtrent het eigendomsrecht van aandeelhouders vind ik voor deze discussie niet doorslaggevend. Nog daargelaten of men gelooft in de contractuele benadering van de vennootschap en of een aandeelhouder nu wel of niet eigenaar is van de vennootschap, mijns inziens heeft een aandeelhouder uiteindelijk het recht zijn aandeel te verkopen, ook in een openbaar bod. De vrije verhandelbaarheid van aandelen is een kernelement van een beursvennootschap.6 Het gaat hier om de vraag of hierbij een actieve rol voor de vennootschapsleiding is weggelegd, of dat een passieve houding beter is. Ik volg hierbij niet zozeer de argumentatie van Bainbridge, dat een actieve rol van de vennootschapsleiding onderdeel is van de impliciete contractuele relatie waartoe hij is toegetreden, maar richt mij op de vraag of er een toegevoegde waarde zit in een rol van de vennootschapsleiding, ook vanuit aandeelhoudersperspectief. Langs die lijnen kan volgens mij een vergelijking worden gemaakt met juridische fusies en andere belangrijke besluiten. Het is duidelijk dat de wet uitonderhandelde overnametransacties via een juridische fusie anders behandelt dan aandelentransacties via de beurs. Bij de eerste categorie is medewerking van de vennootschapsleiding nodig. Zonder deze medewerking is een fusie niet mogelijk. Bij reguliere aandelentransacties speelt de vennootschapsleiding doorgaans geen enkele rol. De vraag wat bij overnamebiedingen de juiste rol is van de vennootschapsleiding, kan dus worden geherformuleerd tot de vraag of een vijandig bod meer lijkt op een fusie of op een gewone aan- of verkoop transactie op de beurs. Als het meer lijkt op een fusie, is er een rol voor de vennootschapsleiding weggelegd; als het meer lijkt op een gewone aandelentransactie, ligt een passieve houding in de rede. Ik ben geneigd te zeggen dat de situatie meer lijkt op een juridische fusie. En er zijn goede redenen om de vennootschapsleiding in een juridische fusie een belangrijke rol te geven. Dezelfde redenen zijn aan te voeren voor een actieve rol van de vennootschapsleiding bij vijandige overnamebiedingen. Dit is ook in lijn met de systematiek rondom andere belangrijke besluiten. Naast fusiebesluiten kunnen ook besluiten in de zin van Art. 2:107a BW en fusie en splitsing in ons vennootschapsrecht in principe alleen geschieden op voorspraak van het bestuur. Dat past ook in het systeem, waarin de vennootschap door het bestuur wordt bestuurd, en niet door aandeelhouders. Waarom zouden deze argumenten voor een actieve rol van de vennootschapsleiding bij een vijandig overnamebod dan niet gelden? Deze argumenten komen in de volgende paragraaf, waar het gaat om de argumenten voor een actieve vennootschapsleiding, nader aan de orde. Hier kan worden geconcludeerd dat uit het gegeven dat aandeelhouders in normale omstandigheden hun aandelen zonder inmenging van de vennootschapsleiding kunnen verkopen, niet noodzakelijkerwijze volgt dat de vennootschapsleiding bij vijandige overnamebiedingen passief moet blijven.