VI.3.2.3 Structured covered bonds

653. Beschrijving. Ook in geval van de uitgifte van zogeheten structured covered bonds zal de vraag of daarmee een inbreuk wordt gemaakt op een negative pledge clausule een belangrijk aandachtspunt kunnen vormen. Bij deze financieringsfiguur draagt een financiële instelling (hierna: de ‘Issuer’) hypothecaire vorderingen over aan een SPV dat als tegenprestatie daarvoor een garantie afgeeft aan de investeerders in een door de Issuer uit te geven obligatielening (de ‘covered bonds’). Indien de Issuer niet aan zijn verplichtingen onder de obligaties voldoet, kunnen de obligatiehouders door tussenkomst van een trustee het SPV aanspreken tot betaling onder de garantie. Het SPV gebruikt vervolgens de opbrengsten van de vorderingenportefeuille1 om daarmee aan zijn betalingsverplichting ten opzichte van de obligatiehouders te voldoen. Covered bonds zijn een bijzondere vorm van door zekerheden gedekte obligaties en kunnen als een alternatief worden beschouwd voor de uitgifte van door pandrechten gesecureerde obligaties (zogeheten ‘asset-secured bonds’).2

Hoewel er in juridische zin geen sprake is van zekerheidverschaffing door de Issuer – de vorderingen worden niet door de Issuer tot zekerheid van de obligaties verpand3 – heeft de overdracht van de vorderingen aan het SPV vanuit een economisch oogpunt tot doel om aan de houders van de covered bonds (via de garantie) een vorm van zekerheid op activa van de Issuer te bieden.4 Omdat er geen sprake is van een verpanding van de vorderingen door de Issuer, gelden bepaalde aan pandrecht verbonden beperkingen niet.5

654. Negative pledge in onderhandse leningen. De functionele gelijkenis van een ‘covered bond’ met een door pandrecht gesecureerde obligatielening, roept meer dan bij securitisation de vraag op of de overdracht van de vorderingen niet in strijd is met (de strekking van) een negative pledge clausule. Evenals in geval van andere transacties die het economische effect van zekerheidverschaffing hebben (hiervoor aangeduid als quasizekerheden), geldt echter ook hier dat als de negative pledge naar haar bewoordingen uitsluitend een verbod tot het verlenen van zekerheidsrechten behelst (wat vaak het geval is), de overdracht van de vorderingen aan het SPV in beginsel niet onder het bereik van de negative pledge clausule valt. Van een zekerheidverschaffing in eigenlijke zin (verpanding) is geen sprake. Zoals ik hiervoor in § 3.2.1.1 heb betoogd, hoeft de kredietnemer in dit geval in beginsel niet te verwachten dat ook quasizekerheden onder de reikwijdte van de negative pledge vallen. Het feit dat de overdracht van de vorderingen aan het SPV, evenals een verpanding, het verhaalsaansprakelijke vermogen van de Issuer kan aantasten, waardoor zij mogelijk in strijd komt met de strekking van de negative pledge clausule,6 leidt naar mijn mening niet tot een andere conclusie. Dit is slechts anders, indien duidelijk van een andere partijbedoeling blijkt.7

655. Negative pledge in obligatieleningen. In verband met de meer beperkte strekking van negative pledge clausules in obligatieleningen (zie hiervoor § 3.2.1.2) geldt het volgende. Anders dan in geval van asset-backed securities zal er bij de uitgifte van structured covered bonds naar mijn mening wel sprake kunnen zijn van “soortgelijke” obligaties die de relatieve waarde van niet-gesecureerde obligaties kunnen verminderen. Structured covered bonds zijn door een bijzondere vorm van zekerheid gedekte obligaties die, zoals vermeld, als een alternatief zijn te beschouwen voor een uitgifte van een door traditionele zekerheidsrechten (pand en hypotheek) gesecureerde obligatielening (‘asset-secured bonds’). In beide gevallen is, anders dan bij ABS, de aflossing van de obligaties niet afhankelijk gesteld van de opbrengsten van de tot onderpand strekkende activa. De obligaties zijn, evenals niet-gesecureerde obligaties, aflosbaar uit de gehele kasstroom die binnen de onderneming van de uitgevende instelling wordt gegenereerd. De uitgevende instelling is met haar gehele vermogen verhaalsaansprakelijk voor de nakoming van de schuld uit de obligatielening, ook indien er na de betaling onder de garantie nog een restantschuld blijkt te zijn.8 Zowel in geval van traditionele asset-secured bonds als in geval van structured covered bonds, wordt aan de obligatiehouders (een vorm van) zekerheid verschaft over activa van de uitgevende instelling.9 Bij asset-secured bonds gaat het om op bepaalde activa gevestigde zekerheidsrechten (pand, hypotheek); bij structured covered bonds om de vermogensafzondering van activa (meestal vorderingen) in een SPV dat vervolgens met deze activa als dekking de aflossing van de obligaties garandeert. In beide gevallen kan dit leiden tot een aantasting van de relatieve waarde van niet door zekerheden gedekte obligaties. Investeerders zijn mogelijk immers eerder genegen asset-secured of structured covered bonds te kopen dan gewone, niet-gesecureerde obligaties.

Hoewel er dus functioneel bezien een grote gelijkenis bestaat tussen asset-secured en structured covered bonds, hoeft een uitgifte van structured covered bonds toch niet in strijd te zijn met een negative pledge clausule. Zoals gezegd vestigt de Issuer immers geen zekerheidsrechten in eigenlijke zin (pandrechten). Meestal is de negative pledge daartoe naar haar bewoordingen wel beperkt en heeft zij geen betrekking op constructies die het economische effect hebben van een zekerheidverschaffing.10 Zoals hiervoor is besproken, volgt uit het arrest Ofasec/NTM dat de bewoordingen van de negative pledge in beginsel van doorslaggevende betekenis zijn.11 Het gegeven dat de uitgifte van covered bonds mogelijk in strijd is met de strekking van de negative pledge brengt de uitgifte van covered bonds nog niet onder haar reikwijdte. Weliswaar worden de hypotheekvorderingen ten behoeve van de obligatiehouders aan een security trustee verpand, maar deze verpanding geschiedt niet door de Issuer, maar door het SPV en strekt bovendien tot zekerheid van de vorderingen uit de garantie en in de regel niet tot zekerheid van de vorderingen uit de obligaties. Vanuit een juridisch oogpunt worden de obligaties derhalve niet door een pandrecht gesecureerd; de juridische zekerheid voor de obligaties is gelegen in de garantie. Hierin verschillen structured covered bonds van traditionele asset-secured bonds.

Indien de reikwijdte van de negative pledge is beperkt tot een verbod tot het verschaffen van zekerheidsrechten in juridische zin (pand, hypotheek), meen ik op grond van het voorgaande dat structured covered bonds voor de toepassing van de negative pledge clausule niet met asset-secured bonds kunnen worden gelijkgesteld en dat zij geen schending van de negative pledge opleveren.12 De uitgifte van structured covered bonds wordt wel door een negative pledge bestreken, indien de clausule ook betrekking heeft op quasi-zekerheidsverschaffing.