6.1.1 Historische en ideologische achtergronden

Beschermingsconstructies in de vorm van oligarchische regelingen werden al sinds het einde van de 19^e eeuw toegepast.1 Openbare biedingen waren in Nederland echter nagenoeg afwezig totdat een internationale overnamegolf in de jaren zestig en zeventig Nederland bereikte, met in 1972 een hoogtepunt van 33 openbare biedingen.2 Deze overnamegolf leidde tot de eerste fusiegedragscode die tot stand kwam onder leiding van Van der Grinten en van kracht werd op 19 juni 1970. In 1969 werd door de Verenigde Machinefabrieken NV voor het eerst een optie op preferente aandelen verleend; een constructie die in de loop van de jaren 1970 op bredere schaal werd geïmplementeerd.3 Mede door het veelvuldig gebruik van beschermingsconstructies was de invloed van aandeelhouders halverwege de jaren 1980 tot een minimum beperkt.4 In de jaren 1980 was in de Verenigde Staten wederom sprake van een overnamegolf.5

Men sprak ook wel van “the Deal Decade”.6 De ideologische achtergrond bij deze nieuwe overnamegolf was dat bestuurders efficiënter beleid zouden voeren en daarmee agency-kosten zouden beperken, indien er een effectieve market for corporate control zou zijn.7 In die gedachte werken beschermingsconstructies inefficiëntie in de hand, omdat een niet-presterend bestuur zich kan verschansen achter de beschermingswallen (het fenomeen ‘entrenched boards’). Indien vijandige overnames onmogelijk worden gemaakt, blijft het bestuur zitten en wordt het niet afgestraft voor zijn ondermaatse prestaties.8 Omdat een overname onwaarschijnlijker wordt, zouden de aandelen in dergelijke beursvennootschappen worden verhandeld tegen een lagere beurskoers. Vanwege de alomtegenwoordigheid van beschermingsconstructies in Nederland werd ook wel gesproken van de ‘Dutch discount’.9

Van Ginneken en later De Jongh hebben gewezen op de tekortkomingen in de theorie van de market for corporate control.10 Ten eerste zou deze theorie in de praktijk niet altijd optimaal werken omdat soms te laat of niet wordt ingegrepen bij een slecht presterend bestuur. Ten tweede wordt de disciplinerende werking beperkt door het ontbreken van een mondiaal level playing field. Ten derde zijn overnames (en met name vijandige) lang niet altijd succesvol voor de beursvennootschap zelf. Hoe het ook zij, zoals Van Ginneken terecht opmerkte, werkt een efficiënte market for corporate control alleen met een passieve vennootschapsleiding. Als het bestuur namelijk zelf de uitkomst van een overnameproces kan beïnvloeden, dan zal het veelal willen voorkomen dat het wordt ‘gedisciplineerd’ (oftewel: ontslagen). In Nederland wordt van het bestuur een actieve rol verwacht en niet zonder meer vertrouwd op een effectieve disciplinerende werking van de markt.11

Door de Nederlandse wetgever is de ideologische keuze gemaakt om vennootschappen vrij te laten in hun keuze om al dan niet beschermingsconstructies te implementeren. Dit blijkt onder andere uit de wet, die op toestaat dat beschermingsconstructies worden gebruikt. Dit blijkt onder andere uit artikel 2:118a BW dat het gebruik van certificering als beschermingsconstructie faciliteert in “oorlogssituaties” en artikel 5:71 lid 1 sub c en d Wft dat de biedplicht tijdelijk of onbeperkt niet van toepassing verklaart op een stichting continuïteit respectievelijk een stichting administratiekantoor. Die ideologische keuze blijkt ook uit de wijze waarop Nederland de Overnamerichtlijn heeft geïmplementeerd, waarbij ten aanzien van de artikelen 9 en 11 van die richtlijn, op basis van artikel 12 daarvan, gekozen is voor een facultatieve passiviteitsregel. De passiviteitsregel houdt in dat het bestuur geen handelingen mag verrichten die het slagen van een aangekondigd openbaar bod zouden kunnen frustreren (zoals het uitgeven van aandelen aan een derde), anders dan voor zover die bestaan uit het zoeken naar alternatieve biedingen of na goedkeuring door de AV.14Artikel 12 van de Overnamerichtlijn biedt lidstaten de mogelijkheid om de passiviteitsregel facultatief te implementeren, in die zin dat vennootschappen de mogelijkheid hebben zelf te besluiten of zij de passiviteitsregel toepassen. In Nederland is voor die mogelijkheid gekozen (artikel 2:359b BW).15