6.1.2 De beoordeling van een openbaar bod en de rol van het bestuur

In de Nederlandse overnamepraktijk tracht een bieder in eerste instantie veelal overeenstemming te bereiken met de beursvennootschap over de voorwaarden waaronder hij bereid is een openbaar bod uit te brengen. De bieder beoogt op deze wijze te bewerkstelligen dat het bestuur meewerkt aan het realiseren van het openbaar bod en het bod aanbeveelt aan de aandeelhouders van de beursvennootschap. Uit ervaring blijkt dat de meeste overnamepogingen eindigen in de fase vóór de openbare aankondiging van het bod. De reden hiervoor kan zijn dat het bestuur van de beursvennootschap überhaupt niet geïnteresseerd is in een overname, niets ziet in de bieder die zich op dat moment aandient, of dat geen overeenstemming wordt bereikt over de voorwaarden waarop het bod zou moeten worden uitgebracht. In Nederland is het zonder de medewerking van de beursvennootschap in de praktijk gecompliceerd om de aandelen in een beursvennootschap te verkrijgen. Dit heeft te maken met het feit dat een overname in dat geval wordt bemoeilijkt omdat er geen due diligence-onderzoek kan plaatsvinden, geen medewerking wordt verleend voor een behoorlijke mededingingsanalyse en het bewerkstelligen van goedkeuringen door toezichthouders en de financiering complexer en duurder wordt, nog los van mogelijke interventies door de beursvennootschap zelf of door derden (zoals een stichting of een white knight).1 Dit maakt dat het beoordelen van een voorstel tot het uitbrengen van een openbaar bod in Nederland in eerste instantie behoort tot de bevoegdheid van het bestuur van de beursvennootschap, onder toezicht van de raad van commissarissen. Op basis van jurisprudentie zijn hiervoor een aantal grondregels te onderscheiden. In algemene zin en behoudens andersluidende bijzondere regelingen zijn de hierna beschreven regels in mijn optiek de belangrijkste principes die gelden bij het beoordelen van een potentieel overnamebod.

In de praktijk zal het bestuur bij interesse van een mogelijke bieder een voorstel ontvangen met de mededeling dat, en onder welke voorwaarden, de potentiële bieder bereid is een bod uit te brengen op de beursvennootschap. Voor de beoordeling van dat voorstel zijn met name van belang: de strategische rationale, de geboden financiële vergoeding,12 de dealzekerheid en de gevolgen voor stakeholders.13 De strategische rationale wordt bepaald door het antwoord op de vraag of de strategische keuze om mee te werken aan het overnamebod in grotere mate zou bijdragen aan het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming en langetermijnwaardecreatie dan de huidige strategie en andere strategische alternatieven.14 De door een bieder geboden prijs is relevant omdat om het bod te doen slagen het uiteindelijk van cruciaal belang is dat aandeelhouders hun aandelen aanmelden onder het bod. De dealzekerheid is relevant omdat er een grote kans moet zijn dat het bod inderdaad wordt doorgezet en succesvol wordt afgerond, wil de beursvennootschap meewerken aan de aankondiging van het voorgenomen bod en zichzelf daarmee ‘in play’ brengen.15 De mate van zekerheid wordt beïnvloed door benodigde goedkeuringen van mededingingsautoriteiten of andere toezichthouders, maar ook door de vraag of een grootaandeelhouder bereid is zijn aandelen aan te melden onder het bod.16

Tot slot zijn de gevolgen voor stakeholders relevant, omdat het bestuur hoeder is van de belangen van stakeholders en het die belangen zorgvuldig dient mee te wegen in zijn besluitvorming.

In Delaware is lang discussie geweest over wie uiteindelijk besluit over of een openbaar bod aanvaardbaar is en in welke gevallen de board of directors een vijandig overnamebod mag blokkeren, bijvoorbeeld door gebruik te maken van een poison pill. In 1985 bepaalde de Delaware Supreme Court in een viertal uitspraken dat de board of directors zich actief mag opstellen en daarbij ook beschermingsmaatregelen mag gebruiken.17 Dat uitgangspunt geldt thans nog steeds. Het werd in 2011 nog eens, in duidelijke taal, door de Delaware Court of Chancery bevestigd: “as Delaware law currently stands, the answer must be that the power to defeat an inadequate hostile tender offer ultimately lies with the board of directors.”18 Het richtsnoer van de board of directors van een beursvennootschap gevestigd in Delaware kan ‘verkleuren’ wanneer sprake is van een overnamesituatie en tevens duidelijk is dat de zelfstandigheid van de beursvennootschap niet langer wordt nagestreefd. De directors veranderen dan van bewakers van de vennootschap in veilingmeesters, die de hoogste biedprijs voor de aandeelhouders dienen te ontlokken. Dit wordt aangeduid als de Revlon-doctrine.19

De Revlon-doctrine bepaalt enkel het richtsnoer van de board of directors in gevallen dat de board of directors besloten heeft om aan te sturen op een verkoop van de vennootschap. Buiten die gevallen is een board of directors “not under any per se duty to maximize shareholder value in the short term, even in the context of a takeover.”21 De board of directors mag zich dus ook richten op de lange termijn, zolang die maar leidt tot het maximaliseren van aandeelhouderswaarde.22 Anders dan in de Verenigde Staten, blijft het bestuur van een beursvennootschap in Nederland zelfs wanneer zelfstandigheid niet langer een doel op zich is, gericht op het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming en langetermijnwaardecreatie, en richt het zich in beginsel niet naar de belangen of wensen van een enkele groep stakeholders (zoals aandeelhouders).23