Einde inhoudsopgave
Cessie (O&R nr. 70) 2012/VII.6.1.3.4
VII.6.1.3.4 De vormgeving van een financieringskoop
mr. M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011
- Datum
01-10-2011
- Auteur
mr. M.H.E. Rongen
- JCDI
JCDI:ADS361230:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies
Voetnoten
Voetnoten
Zie § VII.6.1.2.
Veelal de financiering van (een deel van) de onderneming van de verkoper/cedent.
Zie voor een voorbeeld van een dergelijke samengestelde financieringstransactie hierna: § VII.7.3.5.1 in verband met de uitgifte van ‘structured covered bonds’.
Denk aan: lastgeving tot inning, garanties, (rente)swaps, voorschotfaciliteiten en andersoortige ‘hedge’-contracten.
De vergoeding kan zijn verdisconteerd in de voor de vorderingen te betalen koopprijs. Indien er geen reële vergoeding wordt betaald en de verschillende ‘hedge’- contracten die tussen cedent en cessionaris tot stand komen, niet op soortgelijke voorwaarden met derden zouden kunnen worden aangegaan, dan kan daarin een aanwijzing gelegen zijn dat de cessie slechts een (vermomde) fiduciaire zekerheidsoverdracht betreft.
Zoals vermeld, is het bovendien de vraag of in dit geval wel van een verkoop sprake is of dat het om een geldlening gaat. Zie nr. 716.
Vgl. in een Amerikaanse context: Pantaleo e.a. 1996, p. 159 e.v., die uitvoerig ingaan op de vraag onder welke omstandigheden een vorderingverkoop met garantie van inbaarheid als een “true sale” dan wel een “disguised secured loan” zou moeten worden aangemerkt.
Indien de cessionaris de cedent een marktconforme vergoeding betaalt ter zake van het behoud van het insolventierisico, is daarin een aanwijzing gelegen dat de cessionaris niet alleen de juridische, maar ook de economische eigendom van de vorderingen heeft verkregen.
Een soortgelijk resultaat kan worden bereikt doordat cedent en cessionaris met elkaar een renteswap of total return swap aangaan. Indien deze op marktconforme voorwaarden wordt aangegaan, levert de swap mijns inziens geen aanwijzing op voor een cessie ten titel van verhaal.
In geval van niet-rentedragende handelsvorderingen worden de vorderingen aan de financier tegen een korting (‘discount’) op de nominale waarde verkocht. Deze korting vertegenwoordigt onder andere het rendement dat de financier op zijn investering wenst te behalen (de rente). Bij de berekening van de korting zal worden uitgegaan van de gemiddelde ‘payment rate’ van de vorderingenportefeuille. De ‘payment rate’ ziet op de vraag hoe snel de schuldenaren hun schulden betalen. De ‘payment rate’ is van groot belang voor de financier. De gemiddelde looptijd van de vorderingenportefeuille is bepalend voor de “looptijd” van de investering die de financier in de portefeuille heeft verricht, en de duur van de investering is weer beslissend voor de hoogte van het rendement dat de financier op zijn investering wenst te behalen (de rentevergoeding). Hoe langer een vordering blijft uitstaan des te groter zal de ‘discount’ dienen te zijn; hoe sneller een vordering wordt afbetaald, des te kleiner kan de ‘discount’ zijn. Indien de koopprijs “vast” is en naderhand niet kan worden bijgesteld, is daarin een aanwijzing gelegen dat er geen sprake is van een (zuivere) fiduciaire overdracht. Indien de voor- en nadelen van een hogere of lagere ‘payment rate’ dan verwacht voor rekening en risico komen van de financier, dan blijkt daaruit dat hij in ieder geval gedeeltelijk het economisch belang bij de vorderingen heeft aanvaard, zodat er van een cessie ten titel van verhaal geen sprake is. Vgl. Pantaleo e.a. 1996, p. 159 e.v.
Daarbij kan worden gedacht aan afspraken over de wijze waarop de vorderingen moeten worden geïnd of de mate waarin de cessionaris bevoegd is om met de schuldenaar een wijziging van de schuld of de betalingsvoorwaarden overeen te komen, alsmede aan afspraken die de cessionaris beperken in zijn bevoegdheid om over de vorderingen te beschikken of die deze bevoegdheid uitsluiten.
Een dergelijke regeling vertoont gelijkenis met de in leningovereenkomsten voorkomende bepalingen die de leningnemer ertoe verplichten aanvullende zekerheden te verlenen, indien de reeds verleende zekerheden onvoldoende dekking bieden.
Een dergelijke regeling vertoont gelijkenis met een bevoegdheid tot vervroegde aflossing van een geldlening.
Zie nr. 707.
Zie nr. 683.
Deze periode is maximaal 100 dagen waarna de voor de vordering ontvangen koopprijs moet worden geretourneerd.
In geval van handelsvorderingen met een korte looptijd zal de transactie er vermoedelijk in voorzien dat de kredietnemer tot een bepaald maximumbedrag nieuwe vorderingen aan de bank ter verkoop kan aanbieden.
Op te vatten in economische zin. Op de kredietnemer rust immers geen onvoorwaardelijke verplichting om de ter beschikking gestelde bedragen (de koopprijs) terug te betalen. Alleen als een vordering oninbaar blijkt te zijn, is de kredietnemer gehouden de koopprijs terug te betalen.
Zie § VII.3.4.
Zie § VII.3.4.
718. De vormgeving van de transactie is van belang. In § 3.4.4 is betoogd dat het voor de vraag of de overdracht door het fiduciaverbod wordt getroffen, van belang kan zijn op welke wijze de financieringstransactie is vormgegeven. Deze constatering is niet alleen van betekenis voor de eerder besproken ‘cessie-retrocessie’ overeenkomst,1 maar ook voor andere transactievormen waarbij vorderingen worden verkocht en overgedragen. Een financieringskoop kan een op zichzelf staande transactie zijn, maar het is ook mogelijk dat de koop een onderdeel is van een meeromvattende transactie. Indien de financieringstransactie – evenals een sale and lease back – een samengesteld karakter heeft, in de zin dat zij is opgebouwd uit verschillende van elkaar te onderscheiden – maar wel voor wat betreft het te realiseren doel2 op elkaar betrokken – rechtshandelingen, en met zich brengt dat de vorderingen voor rekening en risico blijven van de cedent en hij mogelijk ook gerechtigd blijft tot de daarin opgesloten overwaarde, dan hoeft dit geen strijd met het fiduciaverbod op te leveren, mits de verkoop en overdracht geabstraheerd van de overige elementen van de transactie als een “werkelijke”, niet-fiduciaire, overdracht kan worden aangemerkt.3 Dit zal meestal het geval zijn, indien de vorderingen voor hun reële waarde worden verkocht en bovendien de overige overeenkomsten die tussen de cedent en de cessionaris (en mogelijk ook derden) worden aangegaan4 op marktconforme voorwaarden worden gesloten, hetgeen onder meer kan blijken uit het feit dat de cessionaris de cedent voor zijn diensten een reële vergoeding betaalt.5 Indien in geval van insolventie van de verkoper/ cedent de overige overeenkomsten eenvoudig door de koper/cessionaris kunnen worden ontbonden, zodat de koper/cessionaris weer vrijelijk over de vorderingen kan beschikken, dan is daarin een aanwijzing gelegen dat er sprake is geweest van een “werkelijke overdracht”. Het feit dat het eindresultaat van de transactie is, dat de gerechtigdheid van de koper/financier fiduciaire trekken vertoont, omdat zijn enige belang lijkt te zijn dat hij in de vorderingen bescherming vindt voor de terugbetaling van zijn investering, kan in dat geval aan de geldigheid van de overdracht geen afbreuk meer doen. Men vergelijke de constructie van de ‘sale and financial lease back’ die door de Hoge Raad in het Sogelease-arrest is gesanctioneerd en die eveneens een samengesteld karakter heeft (te weten een verkoop en een ‘lease back’).
Indien daarentegen de vorderingenverkoop zelf al onder dusdanige bedingen plaatsvindt dat het economisch belang geheel achterblijft bij de verkoper/cedent, dan zal wel sprake kunnen zijn van strijd met art. 3:84 lid 3 BW. Een “werkelijke” overdracht veronderstelt immers dat de cessionaris (een wezenlijk deel van) het economisch belang bij de vorderingen verkrijgt.6
Zeker in geval van complexe financiële transacties zal het in de praktijk niet altijd eenvoudig zijn om vast te stellen of de cessionaris uitsluitend een fiduciair recht heeft verkregen dat hem enkel in zijn belangen als schuldeiser beschermt.7 De volgende kenmerken van een financiering op basis van cessie kunnen aanwijzingen opleveren dat er mogelijk sprake is van een ongeldige overdracht ten titel van verhaal. Daarbij zij benadrukt dat elke aanwijzing afzonderlijk de overdracht nog niet ongeldig doet zijn.
De cedent staat ervoor in, ook voor het geval hij insolvent raakt, dat de cessionaris de door hem in de vorderingen gepleegde investering terugverdient. Het risico van niet-betaling (o.a. insolventie) komt voor rekening van de cedent zonder dat deze daarvoor een marktconforme vergoeding ontvangt.8 Zodra de cessionaris het risico van niet-betaling geheel of gedeeltelijk overneemt, aanvaardt hij daarmee economisch belang bij de vorderingen, zodat hij geen (zuiver) fiduciair recht verkrijgt. Van een cessie ten titel van verhaal kan dan geen sprake zijn.
Ook de overige aan de vorderingen verbonden risico’s (vervroegde en vertraagde betaling, waardevermindering als gevolg van rentefluctuaties e.d.) komen voor rekening van de cedent zonder dat de cessionaris daarvoor een vergoeding betaalt.
Cedent en cessionaris zijn van tevoren een transactierendement overeengekomen waartoe de cessionaris gerechtigd is. Indien de vorderingen een hogere opbrengst (rente) genereren dan het overeengekomen transactierendement, komt de meeropbrengst toe aan de cedent. Indien de opbrengst van de vorderingen daarentegen minder is dan het transactierendement, dient de cedent het tekort aan te zuiveren, zonder dat de cedent voor deze dienstverlening een vergoeding ontvangt.9
Cedent en cessionaris komen overeen dat de koopprijs die de cessionaris voor de vorderingen heeft betaald, naar beneden of naar boven wordt bijgesteld, indien blijkt dat de gecedeerde vorderingen een langere of kortere looptijd hebben dan waarvan bij de bepaling van de koopprijs werd uitgegaan (‘repricing’).10
De cessionaris zijn in het belang van de cedent (obligatoire) beperkingen opgelegd ten aanzien van het beheer en de beschikking over de vorderingen.11
De cedent is gehouden additionele vorderingen aan de cessionaris over te dragen, indien de nominale waarde van de reeds gecedeerde vorderingen, verminderd met de nominale waarde van achterstallige vorderingen, op enig moment een kleiner bedrag betreft dan de investering die de financier in de vorderingenportefeuille heeft verricht, eventueel vermeerderd met een bepaalde marge.12
De (restant)vorderingen worden terug overgedragen aan de cedent, indien de cessionaris zijn investering in de vorderingenportefeuille heeft terugverdiend.
De cedent is de bevoegdheid toegekend de vorderingen terug te kopen voor een bedrag gelijk aan het nog uitstaande bedrag van de investering die de financier in de vorderingen heeft verricht, ongeacht wat de werkelijke waarde van de vorderingen is (call optie).13
719. Voorbeelden van mogelijk ongeldige zekerheidscessies. In de volgende gevallen bestaat er naar mijn mening een reëel risico dat de overdracht wordt getroffen door art. 3:84 lid 3 BW.
Voorbeeld 1: Bank A verkoopt en levert een portefeuille hypotheekvorderingen aan pensioenfonds XYZ. De door het pensioenfonds te betalen koopprijs is gelijk aan het bedrag dat als hoofdsom onder de vorderingenportefeuille verschuldigd is, te weten € 1 miljard. Bank A garandeert de inbaarheid van de hoofdsom onder de vorderingen (dus € 1 miljard). De cessie wordt niet medegedeeld aan de schuldenaren. Bank A zal de vorderingen ten behoeve van het pensioenfonds op grond van een lastgeving blijven beheren en innen. De geïnde hoofdsom wordt aan het einde van elk kwartaal afgedragen aan het pensioenfonds. Bovendien komen partijen overeen dat Bank A tegenover het pensioenfonds instaat voor een zeker transactierendement. Dit houdt in dat Bank A garandeert dat de kwartaallijks te ontvangen renteopbrengsten van de portefeuille op zijn minst gelijk zijn aan een tevoren vastgesteld rendement over het totaal van de in die periode onder de vorderingen uitstaande hoofdsom, bijvoorbeeld driemaands EURIBOR plus een bepaalde opslag. Indien de werkelijk ontvangen renteopbrengsten in enig kwartaal minder zijn dan het gegarandeerde rendement, dient Bank A het tekort bij te betalen. Indien er meer renteopbrengsten zijn, dient het pensioenfonds de meeropbrengst af te dragen aan Bank A. Bank A kent het pensioenfonds voorts een put optie toe uit te oefenen 10 jaar na aanvang van de transactie. Op grond van deze optie heeft het pensioenfonds het recht de vorderingenportefeuille aan Bank A terug te verkopen voor een bedrag gelijk aan het totaal van de op dat moment nog onder de portefeuille verschuldigde hoofdsom. Het pensioenfonds kent zijnerzijds Bank A een call optie toe die inhoudt dat Bank A het recht heeft om 5 jaar na aanvang van de transactie en elk kwartaal daarna van het pensioenfonds een retro-overdracht te vorderen van de vorderingenportefeuille voor een prijs gelijk aan de op dat moment onder de portefeuille verschuldigde hoofdsom.
In dit voorbeeld is de vorderingenverkoop economisch equivalent aan een door het pensioenfonds aan Bank A verstrekt krediet van € 1 miljard dat kwartaallijks wordt afgelost met de in die periode op de vorderingen ontvangen hoofdsom. De afspraken ten aanzien van het transactierendement impliceren voor het pensioenfonds een rentevergoeding over het verleende krediet van driemaands EURIBOR plus een bepaalde opslag. Het pensioenfonds vindt in de overdracht van de vorderingenportefeuille zijn zekerheid voor de aflossing van het “krediet” en de betaling van “rente”. De onder de vorderingen ontvangen betalingen dienen bovendien als de bron van de betalingen aan het pensioenfonds. De put optie biedt het pensioenfonds de mogelijkheid het “krediet” na 10 jaar op te eisen. De call optie biedt Bank A de mogelijkheid het “krediet” na 5 jaar vervroegd af te lossen.
Het pensioenfonds aanvaardt in dit geval krachtens de verkoop geen enkel economisch belang bij de vorderingen. De voor- en nadelen van de vorderingenportefeuille komen geheel voor rekening en risico van Bank A, zodat Bank A de economische eigendom van de portefeuille heeft behouden. Dit blijkt uit het feit dat Bank A ervoor instaat dat het pensioenfonds € 1 miljard aan hoofdsom kan innen en een bepaald rendement zal realiseren, alsmede uit het feit dat als de portefeuille meer rente opbrengt dan het overeengekomen transactierendement deze meeropbrengst toekomt aan Bank A. Het pensioenfonds heeft slechts een beperkt belang bij de vorderingenportefeuille, te weten het belang dat de verleende financiering inclusief een bepaald rendement ook in geval van insolventie van Bank A kan worden terugverdiend. Het pensioenfonds lijkt slechts fiduciair rechthebbende te zijn. De transactie had evengoed kunnen worden vormgegeven rondom een geldlening en een verpanding van de hypotheekvorderingen. Mede gelet op de “bijkomende omstandigheden” regel van het Sogelease-arrest is het goed mogelijk dat in dit geval moet worden aangenomen dat het pensioenfonds slechts een recht is verschaft dat hem in zijn schuldeisersbelangen beschermt. Het is voorts verdedigbaar dat de overeenkomst moet worden geherkwalificeerd als een overeenkomst van geldlening. In dat geval ligt de kwalificatie “cessie ten titel van verhaal” nog meer voor de hand.14
De overdracht van de vorderingenportefeuille is mogelijk wel rechtsgeldig, indien Bank A en pensioenfonds XYZ naast de koopovereenkomst een afzonderlijke garantie- of borgstellingsovereenkomst aangaan voor welke dienst het pensioenfonds Bank A een marktconforme vergoeding betaalt. De afspraken ten aanzien het transactierendement zouden mogelijk in de vorm van een marktconforme renteswap of total return swap kunnen worden gegoten. Dat de overdracht in dit geval rechtsgeldig is, kan blijken uit het feit dat pensioenfonds XYZ in geval van insolventie van Bank A slechts de garantie, de swap en de lastgeving ter zake van de inning behoeft te beëindigen teneinde het economisch belang van de vorderingen (weer) volledig te verkrijgen en teneinde (weer) vrijelijk over de vorderingen te beschikken.
Hoewel de hier beschreven transactie wat haar resultaat betreft belangrijke overeenkomsten heeft met de hiervoor in § 6.1.2 beschreven cessie-retrocessie transactie, zijn er niettemin wat vormgeving betreft belangrijke verschillen. In laatstgenoemde transactie heeft de verkoop geleid tot een “werkelijke overdracht” op grond waarvan de cessionaris de volle eigendom (dus ook de economische eigendom) van de vorderingen heeft verworven. Eerst door de terugkoop van de vorderingen heeft de verkoper/cedent het economisch belang bij de vorderingen weer herkregen. Dit wordt duidelijk indien de cessionaris de terugkoop in geval van een tekortkoming door de verkoper/cedent ontbindt. In dat geval kan hij weer als volwaardig rechthebbende vrijelijk over de vorderingen beschikken. In de hier beschreven transactie is dit anders. De verkoop zelf geschiedt onder dusdanige bedingen – garantie van inbaarheid van de hoofdsom, garanties omtrent rendement, afdracht meeropbrengsten – dat van een “werkelijke overdracht” mogelijk geen sprake meer is. Men kan dit onwenselijk vinden, maar dit is het gevolg van de door de Hoge Raad in het Sogelease-arrest ten aanzien van ‘sale and lease back’ gevolgde benadering, die mede daarin bestaat dat de overdracht ter uitvoering van de ‘sale’ door de Hoge Raad min of meer los van de ‘lease back’ wordt beoordeeld.15
Voorbeeld 2: Een handelsonderneming verkoopt en levert periodiek vorderingen op afnemers aan een bank of factormaatschappij. De voor elke vordering te betalen koopprijs is gelijk aan de nominale waarde daarvan. 80% van de koopprijs wordt onmiddellijk door de bank aan de onderneming ter beschikking gesteld. De overige 20% wordt eerst uitgekeerd indien de vordering volledig is geïnd. De handelsonderneming staat ervoor in dat elke vordering binnen een termijn van 100 dagen zal zijn betaald. Indien betaling uitblijft, zal de voor de vordering ontvangen koopprijs moeten worden terugbetaald (eventueel met retrocessie). De handelsonderneming dient een financieringsvergoeding te betalen over de door de bank ter beschikking gestelde bedragen (de 80% van de koopprijs). Deze vergoeding wordt berekend over de tijd dat elke vordering onbetaald is gebleven (i.e. de tijd dat de vordering is voorgefinancierd).16 De financieringsvergoeding is gerelateerd aan de vigerende (geld)marktrente en wordt in mindering gebracht op het resterende deel van de door de bank verschuldigde koopprijs (de 20%). De tussen partijen bestaande rechtsverhouding wordt financieel afgewikkeld met behulp van een rekening-courant. Hierin wordt geboekt hetgeen partijen over en weer van elkaar te vorderen krijgen.
Het gegeven dat slechts 80% van de nominale waarde van de vorderingen liquide wordt gemaakt, zorgt voor een overwaarde in de vorderingenportefeuille en daarmee in de zekerheid die de bank wordt geboden. Juridisch-technisch bestaat de zekerheid van de bank daarin dat de verschuldigde financieringsvergoedingen en de eventuele vorderingen ter zake van de garanties van inbaarheid in rekening-courant worden verrekend met het restant van de verschuldigde koopprijs (de 20%) en eventueel ook met de voor nieuw aangekochte vorderingen verschuldigde koopprijs.17
Het is maar zeer de vraag of deze vorderingenkoop de toets van art. 3:84 lid 3 BW kan doorstaan. De kredietnemer staat ervoor in dat de bank de in de vorderingen gepleegde investering zal terugverdienen inclusief een bepaald rendement dat precies is afgestemd op de looptijd van de door de bank verleende financiering. De bank aanvaardt geen enkel economisch belang bij de vorderingen. De vorderingen dienen als de bron van de betalingen waarmee de financiering wordt ingelost en geven de bank bovendien zekerheid voor het geval de handelsonderneming failliet mocht gaan. De bank heeft geen enkel ander belang bij de vorderingen dan het belang deze vorderingen te kunnen innen en zich uit de opbrengst te voldoen.18 Het overschot van het geïnde komt toe aan de kredietnemer in de vorm van een uitgestelde koopprijsbetaling (de resterende 20%).Ongeacht welke benadering van het Sogelease-arrest men aanhangt,19 zou men hierin een vermomd verhaalsrecht kunnen zien, hetgeen met zich brengt dat de overdracht van de vorderingen in strijd is met art. 3:84 lid 3 BW. Economisch is er geen enkel verschil met een rekening-courant krediet met verpanding van vorderingen waarbij de opbrengsten van de vorderingen worden aangewend om het saldo aan te zuiveren. De hier beschreven vorderingenverkoop is wellicht niet in strijd met art. 3:84 lid 3 BW, indien de verschuldigde financieringsvergoeding niet wordt berekend over de werkelijke looptijd van elke verkochte vordering, maar over de gemiddelde (vooraf geschatte) looptijd van de vordering zonder dat de financieringsvergoeding achteraf wordt bijgesteld. In dat geval aanvaardt de bank enig economisch belang bij de vorderingen. De bank loopt nu het risico dat de werkelijke looptijd van de vorderingen langer is dan vooraf geschat, zodat de bedongen financieringsvergoeding eigenlijk te laag is. Daartegenover staat het voordeel van kortere looptijden, die immers met zich brengen dat de door de kredietnemer te betalen financieringsvergoeding te hoog is.20