7.3.2 Omvang van de misleiding is groter dan aanvankelijk werd verwacht

Volgens de in hoofdstuk 5 verdedigde systematiek resulteert door misleiding veroorzaakte koersinflatie in rechtens relevante schade als en voor zover de misleiding naar buiten komt en de koersinflatie dientengevolge uit de koers loopt.1 Voor het scenario waarin de (omvang van de) misleiding via verschillende opeenvolgende corrigerende mededelingen stapsgewijs bekend wordt, en uit latere mededelingen blijkt dat de misleiding tegenvalt ten opzichte van hetgeen aanvankelijk werd verwacht, betekent dit dat de misleiding stapsgewijs resulteert in rechtens relevante schade.2 Dit heeft consequenties voor de schadevaststelling. Men kan namelijk niet meer volstaan met het slechts meten van de residuele koersdaling die intrad toen de misleiding voor het eerst naar buiten kwam. In plaats daarvan zullen alle residuele koersdalingen naar aanleiding van de opeenvolgende corrigerende mededelingen in kaart moeten worden gebracht. Voor de beleggers die hun aandelen tot na publicatie van de laatste corrigerende mededeling hebben aangehouden, is vervolgens de vraag in hoeverre het door de verschillende corrigerende mededelingen veroorzaakte koersverlies voor vergoeding in aanmerking komt. Komt slechts de residuele koersdaling die intrad naar aanleiding van de eerste corrigerende mededeling voor vergoeding in aanmerking of komt het totaal door de corrigerende mededelingen veroorzaakte koersverlies voor vergoeding in aanmerking?3

Voor positieve beantwoording van de eerstgenoemde vraag pleit dat op basis van de schadebeperkingsplicht (art. 6:101 lid 1 BW) zou kunnen worden beargumenteerd, dat al het koersverlies dat werd geleden nadat de misleiding zich voor het eerst aan de buitenwereld openbaarde (en het eerste stukje koersinflatie uit de koers liep), voor rekening en risico van de belegger komt.4 De redenering is dat de belegger na de eerste corrigerende mededeling kon vermoeden dat er nog meer corrigerende mededelingen zouden gaan volgen en aldus had kunnen voorzien dat de misleiding nog meer schade zou gaan veroorzaken. Teneinde te voorkomen dat hij nog meer schade zou gaan lijden, had hij daarom zijn aandeel tussentijds kunnen (en moeten) verkopen.5 Hoewel deze redenering op het eerste gezicht lijkt aan te spreken, ben ik – bij nader inzien – niettemin van mening dat zij moet worden verworpen.6 Wat in dit geval volgens mij pleit tegen het aannemen van een schadebeperkingsplicht, is dat de schadevergoedingsverplichting van de vennootschap hierdoor op onwenselijke wijze wordt gemitigeerd. Een residuele koersdaling die plaatsvindt naar aanleiding van een nieuwe corrigerende mededeling is namelijk niets anders dan zich (aan de buitenwereld) manifesterende koersinflatie waarmee de koers aanvankelijk kunstmatig was opgepompt. Deze koersinflatie is door de vennootschap veroorzaakt en heeft er eerder voor gezorgd dat de beleggers hun aandeel tegen een kunstmatig hoge koers moesten kopen. Zou dan om het enkele feit dat de koersinflatie met vertraging – namelijk door een latere corrigerende mededeling – uit de koers loopt deze niet voor vergoeding in aanmerking komen? Dat is mijns inziens een onredelijke uitkomst.

Hierbij moet bedacht worden dat deze uitkomst ook aanleiding kan geven tot onwenselijke gedragseffecten. De vennootschap wordt hierdoor namelijk gestimuleerd om de corrigerende mededeling in verschillende partiële mededelingen op te delen en de misleiding aldus stapsgewijs bekend te maken. Daarmee zou zij in de hier verworpen opvatting haar schadevergoedingsverplichting immers kunnen verminderen. Dit zal in de eerste plaats tot gevolg hebben dat de misleiding langer voortduurt, waardoor meer beleggers hun aandeel tegen een geïnflateerde koers kopen, en dus ook meer beleggers schade lijden (dit terwijl zij in de hier verworpen opvatting niet voor deze schade worden gecompenseerd). Het langer voortduren van de misleiding zal daarnaast tot gevolg hebben dat zij gedurende een langere periode – en derhalve meer – maatschappelijke schade veroorzaakt.7 Dit zijn schadelijke effecten die mijns inziens beter kunnen worden voorkomen.

Volledigheidshalve wijs ik erop dat het voor het onderhavige scenario verwerpen van de schadebeperkingsplicht als consequentie heeft, dat het tijdvak van de misleiding niet reeds wordt afgekapt op het tijdstip van de eerste corrigerende mededeling. Het tijdvak van de misleiding loopt tot (en met) het tijdstip waarop de laatste corrigerende mededeling werd gepubliceerd en het laatste stukje koersinflatie uit de koers liep. Dit heeft twee implicaties. In de eerste plaats betekent dit dat ook de beleggers die na publicatie van de eerste corrigerende mededeling hun aandelen tegen een (partieel) kunstmatig hoge koers hebben gekocht, de door hen betaalde koersinflatie vergoed krijgen (ervan uitgaande dat zij hun aandelen tot na de laatste corrigerende mededeling hebben aangehouden). In de tweede plaats betekent dit dat de beleggers die hun aandelen na de eerste corrigerende mededeling hebben verkocht – bijvoorbeeld omdat zij daarmee meenden te voldoen aan een veronderstelde op hen rustende schadebeperkingsplicht – slechts hun koersinflatie vergoed krijgen, voor zover deze naar aanleiding van de eerste corrigerende mededeling uit de koers is gelopen. Voor zover na de eerste corrigerende mededeling nog koersinflatie aanwezig was, hebben deze beleggers die met hun tussentijdse verkoop terugverdiend en krijgen zij die dus niet vergoed.8

Tot slot merk ik nog op dat mijn betoog dat voor het onderhavige scenario een beroep op de schadebeperkingsplicht moet worden afgewezen, van overeenkomstige toepassing is in het scenario waarin de ware financiële toestand van de vennootschap op een meer impliciete wijze via opeenvolgende corrigerende mededelingen naar buiten komt (bij dit laatste doel ik op het bekend worden van de misleiding via de – in hoofdstuk 4 besproken – true financial condition theory).9 Ook in het laatstgenoemde scenario zou het honoreren van een beroep op de schadebeperkingsplicht immers als ongewenst neveneffect hebben dat de aansprakelijke vennootschap wordt gestimuleerd de corrigerende mededeling waarmee de ware financiële toestand van de vennootschap bekend wordt gemaakt in verschillende partiële corrigerende mededelingen op te delen. In de Amerikaanse literatuur is door verschillende auteurs op deze perverse gedragsprikkel gewezen.10