Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/19.4.4
19.4.4 Intermezzo: de causaliteitsvraag bij jaarrekeningaansprakelijkheid en aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS577859:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Art. 2:139/150 (voor N.V.'s), resp. 2:249/260 BW (voor B.V.'s). Gemakshalve beperk ik mij in deze paragraaf tot de bepalingen die zien op N.V.'s. De bepalingen die gelden voor bestuurders, resp. commissarissen van N.V.'s enerzijds, en B.V.'s anderzijds zijn in essentie hetzelfde, hoewel tussen deze bepalingen enkele verschillen bestaan. Hierover: Bras (2006a), p. 79-80.
Ingevolge art. 2:139 BW. Hierover (alsmede over art. 2:150 BW): Wezeman (1998), p. 84-88, Strik (2005), p. 150-152, en (2007), Bras (2006a) en (2006b) en Van Ginneken (2006a), p. 152-158.
De precieze verwijzing in art. 5:25i, lid 2, Wft is naar 'informatie als bedoeld in de definitie van voorwetenschap in art. 5:53, lid 1, Wft.' Laatstgenoemde — tamelijk onleesbare bepaling is hierboven, geparafraseerd en toegespitst op beursvennootschappen weergegeven.
In deze zin eveneens: Pijls (2009c), p. 132.
Wat de vormen van (financiële) informatie betreft die onder het bereik van deze aansprakelijkheidsbepalingen kunnen worden gebracht, kan naast de aansprakelijkheid voor publicatie van periodieke informatie — waarop zowel 2:139 BW als 6:162 BW van toepassing kan zijn — worden gedacht aan aansprakelijkheid voor publicatie van misleidende biedingsberichten (incl. 'faimess opinions', waarover Parijs (2005), p. 139 e.v.). Van misleidende biedingsberichten wordt verdedigd dat deze onder de aansprakelijkheidbepalingen van art. 6:194 e.v. vallen. Hierover Jansen/Schreuder/Verhagen (2003), p. 17-18 met verdere verwijzingen. Ik laat dit verder onbesproken, evenals de vraag of publicatie van een misleidend biedingsbericht onder de werking van de Wet OPH valt.
Gemakshalve duid ik in het vervolg van deze paragraaf zowel de situatie waarin misleidende financiële informatie is gepubliceerd als de situatie waarin informatie niet tijdig is gepubliceerd aan met 'misleidendheid van informatie'. Zie voor een vergelijkbare indeling: Pijls (2009c), p. 134-135, met een verdere uitwerking van de grondslag waarop investeerders zich in de laatstgenoemde situatie zullen beroepen. Deze zal mijns inziens, kort gezegd, inhouden dat de misleide maatman-investeerder zich op het standpunt stelt dat ware de informatie wel tijdig gepubliceerd, hij niet dan wel niet op dezelfde voorwaarden tot aankoop of verkoop van de effecten zou zijn overgegaan.
Vgl. bijvb. expliciet in deze zin: Mendel (1992), p. 254-255.
Aldus Bras (2006a), p. 81-82. Zie ook B.J. de Jong (2007b), p. 517, verwijzend naar Bras en met iets meer slagen om de arm.
Zo zal bijvb. van het 'pricing supplement' dat wordt gepubliceerd in het kader van doorlopende aanbiedingen of toelatingen van obligaties weinig wervingskracht uitgaan.
Ik verwijs naar hetgeen hierover is opgemerkt in § 3.1 van dit hoofdstuk. Daarbij merkte ik ook op dat in het prospectus voor dergelijke informatie — die naar zijn aard met name gericht is op het tegengaan van 'agency problemen' — een relatief grote rol speelt. Bovendien bestaat een belangrijk deel van het prospectus uit informatie die afkomstig is uit de jaarrekening (of uit meerdere jaarrekeningen), of uit vergelijkende cijfers die daarop gebaseerd zijn.
Zie bijvb. Pijls (2009a), die in voetnoten 21 en 25 op resp. p. 185 en 186 nadrukkelijk op dit onderscheid wijst.
Hof Amsterdam 3 mei 2007, JOR 2007/154, m.nt. M.W. Den Boogert, r.o. 2.21.6. De Hoge Raad heeft dit in het VEB/World Online arrest in stand gelaten en in r.o. 4.11.2 zelfs uitdrukkelijk op één lijn gesteld. Ook in r.o. 4.32.3 van het VEB/World Online-arrest stelt de Hoge Raad de primaire en secundaire markt op één lijn.
Instemmend: Den Boogert, in onderdeel 4 van zijn annotatie onder Hof Amsterdam 3 mei 2007 (JOR 2007/154): 'Het hof beslist dat het voor de beoordeling van de onrechtmatigheid van de onjuiste mededelingen in het prospectus en de latere misleidende uitlatingen geen verschil maakt of de belegger de aandelen WOL door inschrijving en toewijzing bij de emissie, derhalve in de primaire markt heeft verkregen dan wel de WOL-aandelen daarna via de beurs, dus in de secundaire markt heeft gekocht. Die beslissing is in overeenstemming met de gangbare opvatting dat het prospectus zijn betekenis behoudt ook nadat het emissieproces is afgerond. De informatie in het prospectus blijft immers de oordeelsvorming van beleggers bepalen tot het tijdstip dat deze informatie als verouderd of achterhaald heeft te gelden omdat zij door meer actuele informatie is vervangen.' In dezelfde zin: Jansen/ SchreuderNerhagen (2003), p. 93: 'Elke belegger die bij of (kort) na de emissie effecten koopt in de secundaire markt (...) zou ons inziens mogen afgaan op het prospectus. Het prospectus blijft immers enige tijd na de emissie nog een belangrijke inspiratiebron.' Zie verder Hoff, in onderdeel 2 van zijn annotatie onder Hof Amsterdam 7 oktober 2008 inzake Via.Claim/Fortis Bank Nederland en Euronext (JOR 2009/12). Hij merkt op dat het hof door onderscheid te maken tussen investeerders die in de primaire markt of in de secundaire markt aandelen Via Net zouden willen kopen 'een nogal kunstmatig verschil aan[brengt]. Oók informatie die in verband met een beursintroductie openbaar gemaakt moet worden, zal mede bepalend kunnen zijn voor beleggingsbeslissingen die in de secundaire markt door marktdeelnemers worden genomen.'
Een voorbeeld daarvan in de jurisprudentie is het arrest van de Hoge Raad van 7 november 1997 inzake Philips/VEB (NJ 1998, 268, m.nt. Maeijer en JOR 1998/9, m.nt. C.M. Grundmann-van de Krol). Terecht merkt A-G Mok in conclusie vóór dit arrest op (onderdeel 5.3.4) dat voor beantwoording de vraag of sprake is van een misleidende mededeling in de zin van art. 1416 (oud BW, 6:194 BW) 'er een temporeel verband [moet] bestaan tussen de mededeling en het aanbieden (...) Dat verband betekent dat aanbieding en mededeling gelijktijdig, althans in dezelfde periode moeten vallen.' Een vergelijkbaar standpunt neemt Grundmann-van de Krol in haar annotatie in: 'de artikelen inzake misleidende reclame (art. 1416a/b (oud) BW; art. 6:194/195 BW) en derhalve ook de daarin vervatte omkering van de bewijslast [zijn] niet van toepassing (...) op mededelingen die door een effectenuitgevende instelling gedaan worden nadat de effecten (reeds lang tevoren) zijn aangeboden/uitgegeven.' Deze (inperkende) temporele werking heeft zijn gelding gehouden onder de Wet OPH, zoals is betoogd in Arons/Hijinlc/Pijls (2009), p. 955-957.
In de Verenigde Staten van Amerika komt dit tot uitdrukking in een wijziging van de bewijslast voor de beursvennootschap indien deze aansprakelijk wordt gesteld op grond van Section 1 la Securities Act 1933 (15 U.S.C., § 77k). Voorafgaand aan de publicatie van een 'eamings statement' wordt vermoed dat causaal verband bestaat tussen de investeringsbeslissing en de misleidendheid van het 'registration statement'. Na publicatie daarvan zal een eisende investeerder dit causale verband moeten aantonen. Hierover Nederveen (2006), p. 140 e.v.
In de primaire markt derhalve.
Ook de opmerking van Coffee/Seligman (2003), p. 184, noopt daar niet toe. Zij stellen dat een belangrijk verschil tussen de primaire markt en de secundaire markt ligt in de 'incentive' voor de (bestuurders en aandeelhouders van de) beursvennootschap om in de primaire markt de toestand van de beursvennootschap mooier voorstel stellen dan deze werkelijk is (aangezien de opbrengsten aan haar toekomen). Zij verbinden hieraan de conclusie dat 'gatekeepers' makkelijker aansprakelijk moeten kunnen worden gehouden, opdat zij een prikkel hebben om (leidinggevenden van) de beursvennootschap beter te controleren. Deze opmerkingen staat mijns inziens er echter niet aan in de weg om (in het Nederlandse stelsel) voor investeerders een gelijksoortig csqn-vereiste te hanteren in de primaire en de secundaire markt.
Daarmee staat (uiteraard) nog niet de aansprakelijkheid van (bestuurders of commissarissen van de) beursvennootschap vast. Zo geldt voor aansprakelijkheid op grond van art. 2:139/ 150 BW dat ook nog aan enkele andere vereisten moet worden voldaan, waaronder — ten eerste — eerste dat sprake is van misleidendheid. Onjuist is in dit verband de opvatting dat indien de OK in de jaarrekeningprocedure een verzoek tot herziening van de jaarrekening toewijst, het misleidende karakter van de jaarrekening in beginsel gegeven zou zijn. In die zin: Van Andel/Rutten (2008), p. 177. Kritisch hierover: Strik (2009a), p. 157. Zoals ik in onderdeel 15 van mijn annotatie onder OK 15 september 2009 (Silver Lining/Perstorp Franldin), JOR 2009/320 heb opgemerkt kan het oordeel van de OK voor de vraag of sprake is van misleidendheid uitkomst bieden. Verdere bespreking van art. 2:139/150 BW valt buiten het bestek van deze studie. Hierover Strik (2009a), p. 157 e.v. en (2009c), p. 326 e.v. Zij besteedt ook aandacht aan de mogelijkheid voor bestuurders en commissarissen om zich te disculperen (vgl. Strik (2009a), p. 158 e.v.).
OK 31 december 2004, JOR 2005/5, m.nt. M. Brink, r.o. 3.23.
Aldus Brink (2005), p. 93. Vgl. ook zijn opmerking, in onderdeel 7 van zijn annotatie onder OK 31 december 2004 (JOR 2005/5): 'Bij deze risicoverdeling wordt in dit geval (...) door de OK tot norm genomen de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende, gewone belegger onderscheidenlijk lezer van financiële informatiebronnen. Het gaat er dan om hoe iets bij iemand heeft kunnen overkomen, die aan dit profiel voldoet.'
Hoge Raad 18 november 2005, NJ 2006, 173, m.nt. Maeijer De Hoge Raad merkt slechts op, in r.o. 5.5.2, dat het oordeel van de OK in de r.o. 3.5 — 3.23 geen blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting.
Vgl. in deze zin: Kroeze (2005), p. 20. Over de — geringe — mogelijkheden tot disculpatie ook Van Ginneken (2006a), p. 155-157.
Zoals ik — in navolging van Pijls — in paragraaf 3.4.2 al opmerkte bestaat "het" causaal verband niet; het krijgt pas vorm en inhoud wanneer het is gekoppeld aan een bepaalde vorderingsgrondslag. Indien een investeerder meent schade te hebben geleden als gevolg van publicatie van misleidende financiële informatie of niet tijdige publicatie van (financiële) informatie, kan deze zijn vordering op uiteenlopende grondslagen baseren. Een voorbeeld daarvan in het Nederlandse recht vormt de jaarrekeningaansprakelijkheid van bestuurders en commissarissen indien door jaarrekening een misleidende voorstelling wordt gegeven van de toestand van de vennootschap.1 Voor bestuurders geldt deze mogelijkheid tot aansprakelijkheid eveneens indien door tussentijdse cijfers of het jaarverslag een misleidende voorstelling wordt gegeven.2 De grondslag voor aansprakelijkheid van de beursvennootschap indien deze niet onverwijld algemeen verkrijgbaar heeft gesteld informatie als bedoeld in art. 5:25i Wft — niet openbare informatie die concreet is, rechtstreeks betrekking heeft op de beursvennootschap en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de beurskoers van de beursvennootschap3 — zal doorgaans art. 6:162 BW vormen.4
Evenals bij de prospectusaansprakelijkheid kan het voor investeerders bij zowel de jaarrekeningaansprakelijkheid als bij de aansprakelijkheid op grond van onrechtmatige daad voor (het uitblijven van) publicatie (van misleidende financiële) inforrnatie5, problematisch zijn om het causaal verband aan te tonen tussen de investeringsbeslissing en misleidendheid van informatie.6 Aan de in de vorige paragrafen bekritiseerde "fraud-on-the-market theory" wordt in de literatuur daarom ook — en juist — een rol toebedacht in deze aansprakelijkheidsprocedures.7 In de vorige paragrafen heb ik de "fraud-on-the-market theory"-achtige noties bekritiseerd. Deze kritiek geldt evenzeer voor toepassing van dergelijke noties in aansprakelijkheidsprocedures die betrekking hebben op de jaarrekening en in aansprakelijkheidsprocedures op grond van onrechtmatige daad vanwege misleidendheid van informatie. Tegelijkertijd zie ik weinig redenen waarom niet (ook) in deze procedures de benadering van het bewijsvermoeden van de misleide maatman-investeerder kan worden toegepast ter vaststelling van de eerste schakel van het csqnvereiste. Dit brengt mee dat ook in dergelijke procedures de aanname gedaan moet kunnen worden dat, indien geen sprake zou zijn geweest van misleidende financiële informatie, de investeerder niet tot de beleggingsbeslissing zou zijn gekomen.
Aan die toepassing staat naar mijn mening in ieder geval niet in de weg dat, hetgeen in de literatuur wel wordt betoogd, een prospectus een wezenlijk ander document is dan de jaarrekening vanwege het "wervende" karakter van het prospectus, waardoor bij het causaliteitsvraag stuk in aansprakelijkheidsprocedures die betrekking hebben op de jaarrekening meer terughoudendheid betracht zou moeten worden.8 Ik vind dit geen overtuigend onderscheid. In werkelijkheid zal de mate van "wervendheid", voor zover daar al sprake van is, van prospectus tot prospectus verschillen.9 Indien voor ogen wordt gehouden dat een belangrijk deel van de in het prospectus opgenomen informatie bestaat uit historische financiële informatie en informatie over de interne organisatie van de beursvennootschap10, wordt duidelijk dat het onderscheid tussen beide typen documenten weinig aanknopingspunten biedt voor het aanleggen van een andersluidend csqn-vereiste.
Ook het in de literatuur wel gemaakte onderscheid tussen informatieverstrekking in de primaire en secundaire markt11 staat niet in de weg aan toepassing van de benadering van het bewijsvermoeden van de misleide maatman-investeerder bij jaarrekeningaansprakelijkheid of aansprakelijkheid op grond van onrechtmatige daad vanwege misleidendheid van informatie. Al eerder in deze studie beschreef ik dat in steeds sterkere mate sprake is van ineenvloeien van publicatieverplichtingen in de primaire en secundaire markt.12 Dit ineen-vloeien is ook te zien in de jurisprudentie. Zo stelde het Hof Amsterdam in zijn arrest inzake World Online/VEB dat de in het prospectus opgenomen gegevens evenzeer "van invloed kunnen zijn geweest op de beslissing van beleggers die geen aandelen uit de emissie hadden verkregen, maar deze kort daarna hebben gekocht (...).13 Deze "nawerking" van een prospectus in de secundaire markt wordt ook in de literatuur aangenomen.14 Daarmee is niet gezegd dat in de primaire markt gepubliceerde informatie tot in de lengte der dagen een rol speelt, of kan spelen, in de secundaire markt. Dit betreft echter de vraag naar de temporele werking van in de primaire markt verstrekte informatie.15 Naar verloop van tijd is deze band verbroken.16 Uit het voorgaande volgt echter dat geen scherp onderscheid kan — en moet — worden gemaakt tussen informatieverstrekking in de primaire, danwel de secundaire markt. Dat betekent ook dat dit onderscheid er niet toe noopt om in de secundaire markt een andersluidend csqn-vereiste te hanteren dan het — in de vorige paragraaf voor de toepassing van prospectusaansprakelijkheid gehanteerde17 — csqn-vereiste van het bewijsvermoeden van de misleide maatman-investeerder.18 Concluderend stel ik vast dat geen bezwaren lijken te zijn tegen hantering van het csqn-vereiste van het bewijsvermoeden van de misleide maatman-investeerder in de uiteenlopende aansprakelijkheidsvorderingen voor misleidendheid van informatie.19 En zo nieuw is de gedachte van toepassing van deze benadering, buiten prospectusaansprakelijkheidsprocedures, overigens niet. In de beschikking van de OK inzake Unilever in 2004 overwoog ook de OK reeds dat wanneer "bij de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger onderscheidenlijk lezer van financiële informatie de — te honoreren — verwachting is ontstaan (...) niet kan worden gezegd dat, voor dit vertrouwen (...) is gewekt, zulks niet aan Unilever valt te verwijten of toe te rekenen."20 In de literatuur is hieraan de conclusie verbonden dat "[d]e onduidelijkheid welke tot een onderzoek aanleiding gaf, (...) door de OK in eerste aanleg voor rekening en risico van Unilever [werd] gebracht en dus niet toegerekend aan de beleggers tot wie de informatie was gericht."21 Deze beschikking van de OK is weliswaar gecasseerd, doch niet voor zover het de door de OK aangelegde maatstaf — en het daarop gebaseerde voorshands gehanteerde bewijsvermoeden — betrof.22
Indien, ten slotte, in een aansprakelijkheidsprocedure op grond van art. 2:139 BW de misleidendheid van de financiële informatie vaststaat, is daarmee de (hoofdelijke) aansprakelijkheid van de bestuurders van de beursvennootschap gegeven. Naar mijn mening is deze aansprakelijkheid in de literatuur terecht als een "quasi-risicoaansprakelijkheid" omschreven.23