Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/14.3.1:14.3.1 De werking van de ECMH

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/14.3.1

14.3.1 De werking van de ECMH

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS576700:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

De ECMH is een economisch theoretische aanname dat op een efficiënt functionerende effectenmarkt in de beurskoersen van de daarop toegelaten effecten alle over deze effecten beschikbare informatie is verwerkt. De ECMH impliceert dat de beschikbare informatie bovendien dusdanig snel in de beurskoers van de effecten is verwerkt dat zelf professionele handelaren op de effectenmarkt niet (systematisch) kunnen profiteren van handel in effecten op basis van nieuw beschikbare informatie.1 Dit aspect illustreert echter ook dat de ECMH een aanname is, gebaseerd op de premisse van perfecte (markt)omstandigheden, zoals onmiddellijke en kosteloze beschikbaarheid van informatie voor alle marktdeelnemers2, waaraan effectenmarkten in werkelijkheid niet voldoen en ook niet kunnen voldoen.3 Wanneer een effectenmarkt in werkelijkheid namelijk volledig efficiënt zou functioneren, in de zin zoals hierboven is beschreven, dan zou voor professionele handelaren op die markt geen prikkel (meer) bestaan om informatie te verzamelen en op basis daarvan te handelen.4 Als gevolg daarvan zouden dergelijke handelaren van die effectenmarkt verdwijnen. De (bij benadering volledig) efficiënt functionerende effectenmarkt valt hierdoor terug naar een lager niveau van efficiëntie, tot het voor professionele handelaren weer profijtelijk wordt om op die markt terug te keren. Hierdoor zal in werkelijkheid uiteindelijk een — zoals de economen Grossman en Stiglitz het noemen — "equilibrium degree of disequilibrium" ontstaan 5

Voor de interpretatie van de ECMH is daarnaast de uitleg van het in de omschrijving van de ECMH opgenomen bestanddeel "beschikbare informatie" van belang. In de financieel economische literatuur worden drie verschillende manieren onderscheiden om de ECMH te typeren, waarbij de inhoud van dit bestanddeel een sleutelrol speelt. In de eerste manier, die de "zwakke variant" van de ECHM wordt genoemd, wordt onder beschikbare informatie (slechts) de geschiedenis van de beurskoersen van effecten verstaan.6 Daarnaast worden de "semi-sterke variant" en de "sterke variant" van de ECMH onderscheiden. In deze varianten worden respectievelijk alle voor het publiek beschikbare informatie (in de semi-sterke variant) en zelfs niet-publieke informatie (in de sterke variant) onder "beschikbare informatie" gebracht. Het begrip "efficiëntie" dient vervolgens te worden bezien in verhouding tot de uiteenlopende betekenissen van het bestanddeel beschikbare informatie. Naarmate de beschikbare informatie — historische informatie, publieke informatie of (zelfs) niet-publieke informatie — sneller in de beurskoersen van effecten is verwerkt is sprake van een efficiëntere markt.7 Een (volledig) efficiënte effectenmarkt wordt om die reden ook wel "informationally" efficiënt genoemd.8 Op basis van empirische gegevens wordt door een aantal auteurs aangenomen dat effectenmarkten in werkelijkheid de semi-sterke variant van de ECMH kunnen benaderen.9 Daarmee bedoelen zij dat effectenmarkten in staat zijn om met zeer grote snelheid nieuwe informatie te absorberen welke — eveneens met zeer grote snelheid — tot uitdrukking komt in de beurskoersen van de op die effectenmarkten toegelaten effecten. Echter niet zodanig snel dat het voor professionele handelaren onmogelijk is "normale" winsten te behalen.10

Welke mechanismen er toe leiden dat effectenmarkten in werkelijkheid op deze wijze kunnen functioneren, is in 1984 door Gilson en Kraakman uitvoerig beschreven.11Uitgangspunt van hun betoog is dat effectenmarkten in werkelijkheid ook als informatie niet onmiddellijk en kosteloos voor iedereen beschikbaar is, zullen werken alsof dat wel het geval is.12 De reden hiervoor is dat (professionele) handelaren die wel geïnformeerd zijn, door middel van arbitrage ervoor zullen zorgen dat de beurskoersen op de effectenmarkt de "juiste" koers benaderen. Dat wil zeggen: de beurskoers die op een efficiënt functionerende markt tot stand zou zijn gekomen.13 De mate waarin en de snelheid waarmee het bovenstaande proces van arbitrage plaats kan vinden — de mate van efficiëntie van een effectenmarkt — is volgens Gilson en Kraakman afhankelijk van het functioneren van instituties op de effectenmarkt.14 Voorbeelden van dergelijke instituties zijn "investment bankers" en "market makers".15 Voor het functioneren van deze instituties is uiteindelijk de interactie tussen uiteenlopende kosten doorslaggevend. Enerzijds zijn namelijk de kosten bepalend voor de mate waarin distributie van informatie in de markt plaatsvindt, terwijl anderzijds de kosten van informatie worden bepaald door instituties op de effectenmarkt die informatie produceren, verifiëren en analyseren.16

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Coffee/Seligman (2003), p. 242. Zie ook Stout (2003), p. 7-8, die opmerkt dat 'in an efficient market, traders cannot profit from trading on publicly available information in a way that allows them to 'beat the market.'

Een derde element van perfecte marktomstandigheden dat hieraan kan worden toegevoegd hetgeen Fama (1970), op p. 387, en Gordon/Komhauser (1984), op p. 771, doen — is het bestaan van 'overeenstemming' tussen marktpartijen over de gevolgen van de beschikbare informatie voor de huidige beurskoers en voor de bijdrage aan toekomstige beurskoersen van ieder effect ('homogene verwachtingen bij marktpartijen'). Over het bestaan van deze homogene verwachtingen is met name Stout zeer kritisch, vgl. Stout (2003), p. 10-20.

Vgl. Grossman/Stiglitz (1980). De titel van hun artikel is veelzeggend: 'On the impossibility of Informationally Efficient Markets'. Zie ook de kritiek van Beinhocker (2006), p. 381 e.v. en van Akerlof/Shiller (2009), p. 149 e.v.

Vgl. Grossman/Stiglitz (1980). Zij betogen, op p. 405, dat: '[t]here is a fundamental conflict between the efficiency with which markets spread information and the incentives to acquire information.'

Grossman/Stiglitz (1980), p. 393. Ook onder aanhangers van de ECMH is dit standpunt algemeen geaccepteerd, vgl. Gilson/Kraakman (2003), p. 18 en Malkiel (2003), p. 80. Zie verder de redenering van Gordon/Komhauser (1985), p. 786-796, waarin zij tot dezelfde conclusie komen als Grossman/Stiglitz.

Zie Fama (1970), p. 383 e.v. Daarover, o.a., Gilson/Kraakman (1984), p. 554-566, Macey/ Miller (1990), p. 1080 e.v. en Coffee/Seligman (2003), p. 242.

Gilson/Kraakman (1984), p. 560, spreken in dit verband over 'relatieve efficiëntie'. Hierover ook Stout (2003), p. 7-8. Over de verschillende vormen van efficiëntie verder (in de Nederlandse juridische literatuur): Van Setten (1998), p. 66-71, in het bijzonder p. 68.

Vgl. het in voetnoot 18 genoemde betoog van Grossman/Stiglitz (1980), waarvan de strekking is dat een 'informationally' efficiënt functionerende in werkelijkheid niet kan bestaan. Zie voor het gebruik van deze definitie ook Stout (2003), p. 7-8. Zij maakt in navolging van Grossman/Stiglitz een onderscheid tussen 'informational efficiency' en — het hierna te bespreken concept — 'fundamental efficiency'.

Fama (1970), p. 388 en p. 415, Banoff (1984), p. 179, Coffee/Seligman (2003), p. 242 en Gilson/Kraakman (2003), p. 9.

10.

Vgl. Coffee/Seligman (2003), p. 243 en Stout (2003), p. 8, voetnoot 24, beiden met een verwijzing naar Grossman/Stiglitz (1980).

11.

Gilson/Kraakman (1984). Naar aanleiding van dit artikel is veel (juridische) literatuur verschenen. Ik noem in het bijzonder het zomernummer 2003 van de Joumal of Corporation Law, waarin een groot aantal artikelen is opgenomen naar aanleiding van het symposium 'Revisiting The Mechanisms of Market Efficiency'.

12.

Gilson/Kraakman (1984) p. 552.

13.

Vgl. Stout (2003), p. 5. Zie ook Choi/Pritchard (2003), p. 2. Zij schrijven dat '[u]nder the Efficient Capital Market Hypothesis, the 'smart' money will set prices and through the process of arbitrage will swamp the influence of the poorly informed or foolish.'

14.

Vgl. de concluderende opmerking van Gilson en Kraakman in Gilson/Kraakman (2003), p. 3 en Gilson/Kraakman (1984), p. 565-626. Gilson en Kraakman noemen vier mechanismen die ervoor zorgen dat informatie in beurskoersen op de effectenmarkten wordt geïncorporeerd; 'universally-informed trading', 'professionally-informed trading', 'derivatively-informed trading' en 'uninformed trading', vgl. Gilson/Kraakman (2003), p. 10. Zie verder Mahoney (2003a), p. 542 e.v. Hij is van mening dat een vijfde mechanisme — 'order flow informed price setting' — een rol speelt en dat dit mechanisme belangrijker is dan de vier die Gilson en Kraakman onderscheiden.

15.

Zie, over de rol van de 'investment banker', Gilson/Kraakman (1984), p. 613-621. In de Nederlandse effectenwetgeving worden de activiteiten die 'investment bankers' en 'market makers' verrichten gezien als de (vergunningplichtige) activiteiten die een beleggingsonderneming verricht.

16.

Gilson/Kraakman (2003), p. 10-11.