Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/14.3.3
14.3.3 De invloed van de ECMH in de jurisprudentie en op wet- en regelgevers
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS576695:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Basic Incorporated v. Levinson, Supreme Court of the United States, 1988, 485 U.S. 224, 108 S.Ct. 978, 99 L. Ed.2d 194.
Vgl Stout (1998), p. 615, naar aanleiding van deze uitspraak. In dezelfde zin: Macey/Miller (1990), p. 1077, die opmerken dat het Hooggerechtshof in deze uitspraak de semi-sterke versie van de ECMH heeft omarmd. Zie voorts Meerburg (2004), p. 114.
Deze theorie is in de Amerikaanse jurisprudentie ontwikkeld om in (aansprakelijkheids) procedures over (beweerdelijk) misleidende informatie op de secundaire effectenmarkt aan de bewijspositie van de eiser tegemoet te komen. Het is namelijk niet eenvoudig voor hem te bewijzen dat causaal verband bestaat tussen de investeringsbeslissing en de (misleidende) informatie. De 'fraud-on-the-market theory' houdt in dat ten behoeve van de eiser een weerlegbaar vermoeden van (deze schakel van) het causaal verband bestaat, indien aan een vijftal voorwaarden is voldaan. Eén daarvan is dat de effecten werden verhandeld op een efficiënte markt. Toepassing van deze theorie leidt ertoe, zo wordt ook wel gesteld, dat investeerders (moeten stellen dat zij) 'op de zuiverheid van de beurskoers hebben vertrouwd.' In deze zin: B. de Jong (2007b), p. 518-519. Over deze de 'fraud-on-themarket theory' is enorm veel literatuur verschenen. Een greep: Coffee/Seligman (2003), p. 1131 met verder verwijzingen, en Langevoort (2007b). Zie in de Nederlandse literatuur o.a. Mendel (1992).
Basic Incorporated v. Levinson, Supreme Court of the United States, 1988, 485 U.S.224, op p. 241.
'( ...) but to consider whether it was proper for the courts below to apply a rebuttable presumption of reliance, supported in part by the fraud-on-the-market theory', zie de uitspraak Basic Incorporated v. Levinson, Supreme Court of the United States, 1988, 485 U.S.224, op p. 242.
Basic Incorporated v. Levinson, Supreme Court of the United States, 1988, 485 U.S.224, op p. 246. Over de — in zijn ogen slechts voorzichtige — adoptie van de ECMH door het Hooggerechtshof: Langevoort (1992), p. 892 e.v.
Over het antwoord op de vraag wanneer echter sprake is van een efficiënte markt, bestaat in de (lagere) rechtspraak echter onduidelijkheid. Doorgaans wordt deze vraag door rechters beantwoord aan de hand van een vijftal criteria die ontleend zijn aan Cammer v. Bloom (Cammer v. Bloom, 711 F. Supp. 1264, (D.N.J. 1989), op p. 1285-1287), waarover Fisher (2005), p. 857 e.v. De vijf in Cammer v. Bloom genoemde criteria zijn: (1) het percentage effecten dat wekelijks wordt verhandeld, (2) of de uitgevende instelling van de betreffende effecten door analisten wordt gevolgd, (3) of er sprake is van 'market makers' of op ander wijze arbitrage plaatsvindt, (4) of de uitgevende instelling aan de voorwaarden voldoet om van een 'Form S-3 registration document' gebruik te maken en (5) of de beurskoers reageert (of heeft gereageerd) op nieuwe informatie. Ook K. Raaijmakers (2008), op p. 69, noemt deze criteria. In 2005 is echter, naar aanleiding van de uitspraak van het federale Court of Appeals, First Circuit, inzake PolyMedia Corp. Securities Litigation (In re PolyMedica Corp. Securities Litigation, 432 F.3d 1, 26 (1 st Cir. 2005)) onduidelijkheid ontstaan of het voldoen aan de hierboven genoemde vijf criteria voldoende is om vast te stellen of van een efficiënte markt sprake is. In het Interim Report of The Committee on Capital Markets Regulation (2006), p. 80-81, wordt om die reden aanbevolen dat de SEC hierover duidelijkheid verschaft. Over de uitspraak inzake PolyMedica Corp ook: Annotatie Harv. L. Rev (2006), p. 2286 e.v. Daarin wordt aangenomen dat de uitleg van de First Circuit tot gevolg heeft dat aan meer criteria moet zijn voldaan alvorens kan worden aangenomen dat sprake is van een efficiënte markt, hetgeen om een drietal redenen als problematisch wordt gezien. Of sprake is van een efficiënte markt is derhalve niet eenduidig en voor discussie vatbaat.
Vgl Coffee/Seligman (2003), p. 241-242. In dezelfde zin: Stout (1988), p. 615, Gordon/ Komhauser (1985), p. 762-763 en p. 810-824.
Zie over de vaststelling van het 'Integrated Disclosure System' hoofdstuk 2 van deze studie. Ook bij de uitvaardiging van Rule 415 in 1983 (Securities Act Release, No. 6499, 48 F.R. 52889) — op basis waarvan systeem van 'shelf registration' mogelijk werd gemaakt — is door de SEC expliciet verwezen naar de ECMH. Hierover: Langevoort (1992), p. 881 e.v., Banoff (1984) en Cox (1999), p. 1245 e.v.
Vgl. de Securities Act Release No. 6383, 47 F.R. 11380, op p. 11382.
Langevoort (1992), p. 976-977. Fanto (1996), in voetnoot 32 op p. 132, merkt daarentegen op dat de ECMH wel als rechtvaardiging voor de integratie van de publicatieverplichtingen van de Securities Act 1934 en de Exchange Act 1933 kan worden gezien.
In deze zin: Langevoort (1992), p. 889. Evenzo Fisher (2005), p. 861, voetnoot 50. Hij wijst hierop in verband met door de SEC aangebrachte wijzigingen in Form S-3 in 1992 en in 1997. Over Form S-3 — hetgeen verband houdt met het zogeheten systeem van 'shelf registration' — Nederveen (2006), p. 59 e.v.
Zie bijvb. de in hoofdstuk 6 reeds genoemde vierde overweging bij de IAS-verordening, de tiende overweging bij de Prospectusrichtlijn en de eerste overweging bij de Transparantierichtlijn.
In art. 5:17 van de Wft (aansluitend op de Nederlandse vertaling van de Prospectusrichtlijn) omschreven als' opneming van informatie in het prospectus door middel van verwijzing naar eerder of gelijktijdig algemeen verkrijgbaar gestelde informatie'. Moloney (2003), p. 820-821, leidt uit de opname van deze mogelijkheid in (toen nog het voorstel voor) de Prospectusrichtlijn af dat impliciet in de richtlijn de semi-sterke variant van de ECMH wordt omarmd. Zij onderbouwt dit door te verwijzen naar de, in noot 55 genoemde, toelichting die de SEC in 1983 gaf bij de uitvaardiging van Rule 415.
Zo wordt bijvb. in de eerste overweging bij de Transparantierichtlijn weliswaar overwogen dat '[e]fficiënte, transparante en geïntegreerde effectenmarkten (...) de groei en de schepping van werkgelegenheid in de hand [werken] dankzij een betere kapitaalallocatie en kostenvermindering', maar daarmee is niet gezegd of de Europese wetgever doelt op effectenmarkten die 'informationally efficient' zijn of op effectenmarkten die 'fundamentally efficient' zijn (of op beide). Evenmin is daaraan bij (het voorstel voor) art. (10 en thans) 11 van de Prospectusrichtlijn — waarin de mogelijkheid van 'incorporation by reference' is geschapen — aandacht besteed.
Kamerstukken II, 1988/1989, 21 038, nr. 3, p. 2. Hierover Grundmann-van de Krol (2006a), p. 25-26 en Hijink (2006a), p. 29-30.
Het begrip 'adequate functionering' gaat verder dan 'doorzichtigheid' van de markt, aldus diezelfde MvT bij de Wte. Hierover: Hijink (2006a), p. 29-30). Daarnaast geeft 'efficiënte prijsvorming en middelenallocatie in de hand werkend' een nadere invulling van hetgeen onder 'adequaat functionerend' moet worden verstaan, maar daarmee is nog niet gezegd wat de wetgever onder 'efficiënte prijsvorming' en 'efficiënte middelenallocatie' verstaat.
Vgl. Kamerstukken II, 2003/2004, 29 708, nr. 3, p. 27.
Illustratief hiervoor is de beschrijving van de voorwaarde dat sprake moet zijn van 'transparantie' in de totstandkomingsgeschiedenis van de Wft. In de MvT (Kamerstukken II, 2003/2004, 29 708, nr. 3, p. 27) wordt opgemerkt dat '[v]oor een efficiënte markt (...) van belang [is] dat iedere deelnemer toegang heeft tot de relevante informatie om beslissingen te nemen' (cursv. J.B.S.H.). Onduidelijk is echter of met 'relevant' wordt gedoeld op 'historische informatie', 'publieke informatie' of zelfs 'niet-publieke' informatie. Dat laatste zal waarschijnlijk niet het geval zal zijn aangezien wanneer 'iedere deelnemer toegang heeft' tot die informatie, geen sprake meer zal zijn van 'niet-publieke' informatie.
Waarbij overigens niet de terminologie 'efficiënte effectenmarkt' gebezigd is.
Vgl. Raas (2006), p. 140, die opmerkt dat 'niet van iedere koers gezegd [kan] worden dat deze een 'reële afspiegeling' is van de financiële en economische omstandigheden van de uitgevende instelling of onderliggende waarde.'
Vgl. Rechtbank Rotterdam 20 december 2007, JOR 2008/46, m.nt. M. Nelemans. De rechtbank merkt in deze zaak, waarin de vraag centraal stond of de gedragingen van IMC Securities B.V, als het overtreden van het verbod van marktmanipulatie kunnen worden aangemerkt, in onderdeel 2.4 op dat de 'koersschommeling (...) aldus kunstmatig tot stand [kwam] en (...) geen reële afspiegeling van de daadwerkelijke economische en financiële omstandigheden van de desbetreffende effectenuitgevende instellingen [vormde].' Het betoog van de door IMC Securities B.V ingeschakelde deskundige dat onduidelijk is wat onder het begrip 'kunstmatige koers' verstaan dient te worden — vgl. onderdeel 2.3 van de uitspraak — laat de rechtbank onbesproken.
Een voorbeeld daarvan is te vinden in Hof Amsterdam, 1 maart 2007, JOR 2008/199, m.nt. F.G.H. Kristen. Zie ook onderdeel 2 van de annotatie van Kristen.
De aanname dat effectenmarkten efficiënt — in de zin van "informationally efficient" — kunnen zijn, kent niet alleen aanhangers in de (Amerikaanse) literatuur. Ook van het Amerikaanse Hooggerechtshof wordt, sinds de uitspraak inzake Basic Incorporated v. Levinson1, aangenomen dat deze de ECMH onderschrijft.2 In die uitspraak stond de "fraud-on-the-market theory" centraal.3
Het Hooggerechtshof merkte in Basic v. Levinson op dat "[t]he fraud on the market theory is based on the hypothesis that, in an open and developed securities market, the price of a company's stock is determined by the available material information regarding the company and its business".4 Het bouwt daarna de "disclaimer" in dat "[o]ur task, of course, is not to assess the general validity of the theory (...)"5, maar voegt daar vervolgens wel aan toe dat "[r]ecent empirical studies have tended to conflrm Congress' premise that the market price of shares traded on well-developed markets reflects all publicly available information (...)."6 De omschrijving van het Hooggerechtshof mag dan enigszins omfloerst zijn; sinds de uitspraak inzake Basic v. Levinson geldt in de lagere Amerikaanse rechtspraak de aanname dat effectenmarkten "informationally efficiënt" kunnen zijn.7
Naast het Hooggerechtshof heeft ook de SEC de aanname omarmd dat effectenmarkten "informationally efficient" (kunnen) zijn.8 Dit gebeurde uitdrukkelijk in 1982, bij de aanname van het "Integrated Disclosure System".9In de toelichting bij de vaststelling van dit systeem schreef de SEC over "Form" S-3 dat deze "in reliance on the efficient market theory, allows maximum use of incorporation by reference of Exchange Act reports and requires the least disclosure to be presented in the prospectus and delivered to investors."10 Ondanks deze in expliciete verwijzing van de SEC naar "the efficient market theory" in het verleden, bestaat in de Amerikaanse literatuur echter verdeeldheid over de (huidige) houding van de SEC tegenover de ECMH. Zo merkt Langevoort op dat de verwijzing van de SEC naar "the efficient market theory" geen uitwerking bevat wat volgens de SEC onder een efficiënte markt moet worden verstaan.11 Bovendien is door de SEC sinds het begin van de jaren tachtig van de vorige eeuw bij uitvaardiging van regelgeving niet meer in enige vorm verwezen naar theorie(ën) over de efficiëntie van de effectenmarkten.12
Als aanhangers van de aanname dat effectenmarkten efficiënt (kunnen) zijn, kunnen ook de Europese en de Nederlandse wet- en regelgever worden genoemd. Geen van beiden heeft zich echter uitgelaten over de wijze waarop het begrip "efficiënt" moet worden gezien. Wat de Europese regelgever betreft kan worden gewezen op enkele Europese regelgevende initiatieven waarin uitdrukkelijk als doelstelling wordt genoemd dat de daarin opgenomen voorschriften "de marktefficiëntie" ten goede komen of (zelfs) dienen te waarborgen.13 Ter illustratie van het standpunt van de Europese regelgever dat effectenmarkten efficiënt (kunnen) zijn, wordt ook gewezen op de door art. 11 Prospectusrichtlijn geboden mogelijkheid van "incorporation by reference".14 Wat de Europese regelgever onder "marktefficiëntie" verstaat is echter onduidelijk, omdat in diezelfde overwegingen bij deze regelgeving de betekenis van het begrip "efficiëntie" niet uiteen wordt gezet.15
Evenmin bestaat duidelijkheid over de opvattingen van de Nederlandse wetgever. De opmerking in de MvT bij de Wte in 1989 dat gestreefd werd naar een adequaat functionerende markt omdat deze "een efficiënte prijsvorming en middelenallocatie in de hand werkt"16, suggereert dat de wetgever meent dat een adequaat functionerende effectenmarkt "fundamentele efficiëntie" kan benaderen. Zeker is dit echter niet. Ook hier is aan de begrippen "adequaat functionerende markt" en "efficiënte prijsvorming en middelenallocatie" weinig tot geen nadere invulling gegeven.17 Nog minder houvast kan worden ontleend aan de totstandkomingsgeschiedenis van de Wft. Daarin wordt namelijk wel opgemerkt dat lijn het bijeenbrengen van vraag en aanbod op de kapitaalmarkt (...) een efficiënte markt een vereiste [is]"18 Vervolgens wordt echter niet omschreven wat onder een "efficiënte markt" moet worden verstaan. De, tevens in de MvT bij de Wft genoemde, voorwaarden voor een efficiënte markt "ordelijkheid", "transparantie" en zuivere verhoudingen"19 — zijn bovendien ruim omschreven. Hierdoor kan uit de totstandkomingsgeschiedenis van de Wft niet worden afgeleid of de Nederlandse wetgever van mening is dat (effecten) markten, indien zij in werkelijkheid aan alle voorwaarden voldoen, "informationally efficient" (kunnen) zijn.20
Op, in ieder geval, één plaats in de parlementaire geschiedenis bij Nederlandse (effectenrechtelijke) wetgeving is wel een expliciete uitspraak te vinden over de efficiëntie van effectenmarkten.21 In de MvT bij het voorstel voor de Wet marktmisbruik is opgemerkt dat, als gevolg van het door middel van marktmanipulatie beïnvloeden van de vrije prijsvorming, "de koers geen reële waardering van alle beschikbare informatie op de markt weergeeft."22 Hieruit zou kunnen worden afgeleid dat de Nederlandse wetgever van mening is dat (effecten)markten "informationally efficient" zijn. Die conclusie wordt echter gedeeltelijk — ondergraven door de daarop volgende passage in de MvT. Daar wordt over de hierboven geciteerde passage opgemerkt dat "[m]et ander woorden: de koers (...) kunstmatig tot stand [komt] en (...) geen reële afspiegeling van de daadwerkelijke economische en financiële omstandigheden van de desbetreffende effectenuitgevende instellingen [vormt]."23 Uit deze overweging lijkt te volgen dat de Nederlandse wetgever niet alleen van mening is dat effectenmarkten "informationally efficient" (kunnen) zijn, maar ook dat deze (zelfs) "fundamentally efficient" (kunnen) zijn. Niet ten onrechte zijn bij de houdbaarheid van die opvatting in de literatuur kanttekeningen geplaatst.24
Ondanks deze kanttekeningen is diezelfde passage in de Nederlandse rechtspraak onweersproken overgenomen.25 Ook in enkele andere rechterlijke uitspraken kunnen, al dan niet impliciete, verwijzingen worden gevonden naar het efficiënt (kunnen) functioneren van de effectenmarkt.26 Gezien de twijfels die kunnen worden geuit over de mate waarin effectenmarkten efficiënt (kunnen) functioneren — en dan heb ik nog niet eens over de onmogelijkheid dat zij "fundamentally efficient" (kunnen) zijn — vind ik dit geen wenselijke ontwikkeling.