2.4.4.2 Economische modellen

Controle door een enkele grootaandeelhouder (unilateral control) is economisch niet efficiënt2 omdat dit zal leiden tot het onttrekken van private benefits of control3. Dit geldt in versterkte mate bij disproportionaliteit tussen ownership en control. Met andere woorden: indien een aandeelhouder met een relatief lage kapitaalinvestering de zeggenschap houdt. Immers, tegenover de lusten, de genoemde private benefits, staan dan verhoudingsgewijs minder lasten in de vorm van een lagere waardering voor de aandelen. Anderzijds is ook controle door verspreide outside aandeelhouders inefficiënt omdat zij veel kosten moeten maken om het bestuur te disciplineren (het collective action-probleem; zie eerder § 2.4.2).4 Samenwerking tussen aandeelhouders daarentegen kan op verschillende manieren tot economische efficiëntie leiden.5

In het onderstaande bespreek ik drie modellen voor aandeelhouderssamenwerking. Gezamenlijk uitgangspunt van deze modellen is dat er een verband is tussen aandeelhoudersstructuur en ondernemingswaarde. Verder gaan zij er van uit dat de ondernemingswaarde negatief beïnvloed wordt door verschillen tussen de desbetreffende grootaandeelhouders6, gemeten naar hun cash flow-rechten.7 Dit laatste kan worden verklaard vanuit de gedachte dat de waarde van de onderneming daalt indien de andere aandeelhouders verwachten dat zij benadeeld kunnen worden door de zittende grootaandeelhouder, hetgeen wordt versterkt indien de positie van de grootste aandeelhouder onaantastbaar is. Om die aantastbaarheid te meten wordt niet alleen gekeken naar zijn absolute macht, in termen van een zeggenschapspercentage8, maar ook naar de relatieve macht, waarbij wordt gekeken naar hoe belangrijk een aandeelhouder is bij de vorming van eventuele coalities. Dit laatste wordt uitgedrukt in een zogenaamde Shapley-waarde of -score.

Hieronder volgen drie modellen die voorspellen wie met wie zal samenwerken en welke gevolgen dat heeft.

Dit model voorspelt dat grootaandeelhouders, die ieder voor zich geen controle kunnen uitoefenen, gaan samenwerken teneinde de benefits of control te verdelen (“shared control”). Dit is economisch efficiënt – in vergelijking met unilateral control en in vergelijking met een situatie waarin een vennootschap enkel verspreide aandeelhouders heeft (zie hiervoor) – onder de voorwaarde dat er een coalitie gevonden kan worden waarin de deelnemers min of meer gelijke cash flow-rechten bezitten. De verklaring voor deze voorwaarde luidt als volgt. Hoe groter de cash flow-rechten die het samenwerkingsverband kan uitoefenen, des te meer het ook zelf de kosten draagt van zijn handelen en des te minder private benefits zullen worden onttrokken (het alignment-effect). Daarentegen geldt dat naarmate de cash flow-rechten van het samenwerkingsverband lager zijn, er meer te winnen valt aan cash flow-rechten (het coalition formation-effect). Naarmate cash flow-rechten over meer aandeelhouders verspreid zijn of ongelijker verdeeld zijn zal het eenvoudiger zijn om een coalitie te vormen die de controle verkrijgt met relatief weinig cash flow-rechten, hetgeen de waarde van het bedrijf doet dalen.9

Latere verfijningen van dit model houden niet alleen rekening met ongelijkheid, maar ook met ongelijksoortigheid van aandeelhouders, bijvoorbeeld indien een van de twee grootaandeelhouders tot een familie behoort en de andere een bank is.10 Ook in dat geval wordt het genoemde coalition formation-effect versterkt. Anderen hebben het model verfijnd door rekening te houden met de specifieke kenmerken van vennootschappen en het juridisch kader waarin zij opereren. In beginsel is shared control efficiënt zolang de coalitiepartijen het gemakkelijk eens kunnen worden, dus zolang onderhandelingskosten zo laag mogelijk zijn. Dat is anders indien outside aandeelhouders moeite hebben om projecten die de vennootschap onderneemt te waarderen en indien vennootschappen een grote externe financieringsbehoefte hebben; in beide gevallen is het efficiënter als grootaandeelhouders als outside aandeelhouders een monitoring-rol op zich nemen.11 Of shared control efficiënt is, verschilt ten slotte per jurisdictie; shared control is eerder efficiënt waar minderheidsaandeelhouders beperkte bescherming wordt geboden.12

Een ander model analyseert samenwerking tussen outside grootaandeelhouders met het oog op het monitoren van een of meer andere grootaandeelhouders (shared monitoring).13 Dit model voorspelt dat outside aandeelhouders met voldoende cash flow-rechten een incentive hebben om de zittende grootaandeelhouder te monitoren. 14 Samenwerking tussen die aandeelhouders is het efficiëntst.15

Het laatste model neemt juist als uitgangspunt dat er geen shared control ontstaat.16 In plaats daarvan zijn grootaandeelhouders met elkaar in competitie voor de controle. Iedere grootaandeelhouder moet dan lobbyen voor steun bij kleinere aandeelhouders. Als gevolg van deze competitie zal degene die naar verwachting bij de minderheid de minste private benefits zal onttrekken, de meeste steun uit die hoek ontvangen.17