5.8.1 Court of Appeals (4th Cir.): uitkeringsregels niet van toepassing op LBO’s

Het Court of Appeals (4th Cir.)moest in 1992 oordelen over de toepasselijkheid van de (op de RMBCA gebaseerde) wettelijke dividendregels van Virginia op een LBO. De zaak In re CT of Virginia vloeide voort uit de met vreemd vermogen gefinancierde overname van C-T of Virginia Inc. (C-T) door investeringsmaatschappij HH Holdings Inc. (Holdings).1 De overname van C-T had de vorm van een reverse triangular cash-out merger. Dat houdt in dat Holdings een acquisitievennootschap (Acquisition) oprichtte die alle aandelen verwierf van het destijds nog beursgenoteerde C-T. Na de overdracht van de aandelen fuseerden Acquisition en C-T, waarbij C-T de verkrijgende vennootschap was. Op het moment van fusie werd tevens het bestuur van C-T vervangen. Het resultaat van de overnamestructuur was dat Holdings enig aandeelhouder was geworden van C-T.

De prijs voor de aandelen in C-T was 30 miljoen dollar. Daarvan voldeed Holdings 4 miljoen uit eigen zak. De overige 26 miljoen werd aangetrokken in de vorm van bancaire financiering, waarvoor C-T ten behoeve van de bank zekerheden vestigde op al haar activa. De totale koopprijs van 30 miljoen werd vlak voor de effectuering van de transactie bij een derde gestald. Op het moment dat Acquisition en C-T fuseerden, gingen de aandelen van de (pre-LBO) aandeelhouders teniet en verkregen zij in ruil daarvoor het recht om bij de genoemde derde 20 dollar per ingetrokken aandeel te vorderen.

Al kort na de overname bleek C-T niet in staat de grote hoeveelheid vreemd vermogen te dragen die vanwege de overnamestructuur op haar balans was komen te rusten; slechts 18 maanden na de buyout volgde haar faillissement. Het Official Committee of Unsecured Creditors stelde (namens C-T) op grond van de statelijke dividendregels de (pre-LBO) bestuurders van C-T aansprakelijkheid vanwege hun medewerking aan de LBO. In de procedure kwam vrij spoedig vast te staan dat de aangesproken bestuurders voorafgaande aan de LBO wisten hoe de overname zou worden gestructureerd, nu dit gedetailleerd was vastgelegd in een Agreement and Plan of Merger. De bestuurders hadden zich desondanks nimmer verdiept in de door Holdings voorgestelde financieringsstructuur. Hoewel de overnamefinanciering hoofdzakelijk op de balans van C-T zou komen te drukken, lieten de bestuurders de onderhandelingen met de banken over de leningen en de daarmee verbonden zekerheidsverschaffing volledig over aan Holdings. De bestuurders van C-T hadden zich in de pre-merger agreement zelfs verplicht om Holdings, Acquisition en de participerende banken volledig inzicht te geven in de boekhouding van C-T, en om mee te werken aan de inspanningen van Holdings om de financiering rond te krijgen. Tot slot had het bestuur de overname goedgekeurd en de aandeelhouders van C-T aanbevolen om op het bod in te gaan.

De LBO moest volgens de ongesecureerde crediteuren worden aangemerkt als een dividenduitkering die in strijd was met de regels van de Virginia Stock Corporation Act (VSCA).2 Aangezien de koop van de aandelen werd gefinancierd door leningen die waren gesecureerd op de activa van C-T, kwam het aan de pre- LBO aandeelhouders betaalde bedrag voor haar rekening. Volgens de ongesecureerde crediteuren waren daarom de bestuurders van C-T aansprakelijk op grond van de wettelijke dividendregels.3 Noch het District Court, noch het Court of Appeals (4th Cir.) volgden de cediteuren hierin echter. Volgens het Court of Appeals kon een betaling uitsluitend worden aangemerkt als distribution, als sprake was van “the transfer of money or property […] by a corporation to its shareholders”. Op het moment dat de pre-LBO aandeelhouders de koopprijs voor hun aandelen ontvingen, waren zij vanwege de juridische fusie niet langer aandeelhouders van C-T. Er was kortom geen sprake van een betaling van C-T aan haar aandeelhouders en daarom evenmin sprake van een distribution.4 Hetzelfde gold volgens het Court of Appeals voor het aantrekken van het bancaire krediet en de vestiging van de zekerheden. De ongesecureerde crediteuren zouden er ten onrechte aan zijn voorbij gegaan dat de overname een arm’s-length transactie tussen C-T’s aandeelhouders en Holdings was. “A corporate acquisition, structured as a merger, is simply a different animal from a distribution”, aldus het Court of Appeals.

Het Court of Appeals overwoog dat de uitkeringsregels in casu geen toepassing vonden, omdat de belangen van de vennootschapscrediteuren al door andere regelingen werden gewaarborgd. Volgens het Court of Appeals zouden in het bijzonder de faillissementsrechtelijke fraudulent transfer-bepalingen het juiste beoordelingskader vormen voor een LBO, omdat een succesvol beroep daarop niet resulteerde in aansprakelijkheid van de betrokken bestuurders, maar in een verplichting voor de (pre-LBO) aandeelhouders om het onttrokken vermogen terug te betalen.