8.4.3.1 Inleiding

Wanneer met behulp van een event study eenmaal is vastgesteld dat (het bekend worden van) de misleiding resulteerde in een (statistisch significante) residuele koersreactie, is daarmee in beginsel gegeven dat de eisende beleggers een kunstmatig hoge prijs voor hun aandeel hebben betaald en zij aldus als gevolg van de misleiding koersschade hebben geleden.1 Vervolgens is de vraag hoeveel schade iedere benadeelde belegger heeft geleden. Om deze vraag te kunnen beantwoorden moet het zogenoemde ‘hypothetische koersverloop’ (ook wel genoemd ‘value line’) in kaart worden gebracht, dat wil zeggen het koersverloop zoals zich dat zou hebben ontwikkeld in de hypothetische situatie zonder misleiding. Door dit hypothetische koersverloop vervolgens te vergelijken met het koersverloop zoals zich dat in werkelijkheid heeft gerealiseerd (ook wel genoemd ‘price line’), kan voor ieder tijdstip binnen het tijdvak van de misleiding de (omvang van de) koersinflatie worden vastgesteld.2 Al naar gelang het tijdstip van aankoop kan daarna voor iedere benadeelde belegger worden bepaald welk bedrag aan koers inflatie hij (te veel) heeft betaald en hoeveel schade hij aldus (feitelijk) heeft geleden.3

Voor het modelleren van de hypothetische koerslijn (en daarmee van de koersinflatie) kunnen grofweg twee methoden worden onderscheiden: enerzijds de zogenoemde methode van ‘back casting’, anderzijds de zogenoemde methode van ‘forward casting’. Back casting houdt kort gezegd in, dat eerst met behulp van een event study de residuele koersreactie wordt bepaald die plaatsvond toen de misleiding bekend werd en dat vervolgens het hypothetische koersverloop wordt geconstrueerd door vanuit laatstgenoemde koersreactie terug te werken in de tijd, waarbij voor de ontwikkeling van de koersinflatie verschillende veronderstellingen kunnen worden gehanteerd.4 Forward casting houdt kort gezegd in, dat eerst de koersinflatie wordt geschat op het moment waarop de misleidende mededeling (voor de eerste keer) werd gedaan (c.q. het moment waarop de litigieuze informatie (voor de eerste keer) werd achtergehouden) en dat vervolgens het hypothetische koersverloop wordt geconstrueerd door vanaf het laatstgenoemde tijdstip vooruit te werken in de tijd, waarbij voor de ontwikkeling van de koersinflatie wederom verschillende veronderstellingen kunnen worden gehanteerd. Het is de methode van back casting die in deze paragraaf centraal staat, de methode van forward casting komt in § 8.4.4 aan bod.

De opbouw van deze paragraaf is als volgt. Eerst leg ik in § 8.4.3.2 uit hoe back casting precies werkt en welke methoden/technieken hierbij meestal worden gebruikt. Vervolgens bespreek ik in § 8.4.3.3 de nadelen van back casting. Daarna behandel ik in § 8.4.3.4 de zogenoemde ‘allocatiemethode’. Dit is een back casting techniek die in de praktijk nogal eens wordt gebruikt wanneer de misleiding bestaat uit verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen en/of omissies.

Ik heb nog twee opmerkingen vooraf. In de eerste plaats merk ik op dat ik in deze paragraaf aanneem dat (ten processe vaststaat dat) de misleidende informatie de koers daadwerkelijk heeft beïnvloed. Er wordt met andere woorden van uitgegaan dat de misleidende informatie daadwerkelijk tot koersinflatie heeft geleid. In de tweede plaats wijs ik erop dat de titel van deze paragraaf niet in alle misleidingsgevallen de lading volledig dekt. Bestaat de misleiding namelijk uit verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen en/of omissies, dan is het verloop van de hypothetische koerslijn niet alleen relevant voor het bepalen van de omvang van de door de misleiding veroorzaakte koersschade, maar kan dat – althans voor een deel van de eisende beleggers – tevens relevant zijn voor de vraag of de misleidende mededelingen en/of omissies überhaupt wel rechtens relevante schade hebben veroorzaakt. Ik verwijs naar mijn slotopmerking in § 8.4.2.4 sub f.