8.4.3.4 Back casting bij verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen en/of omissies; de allocatiemethode

Een andere back casting-methode die in de praktijk nogal eens wordt gebruikt voor het construeren van de hypothetische koerslijn, is de zogenoemde ‘allocation method’ (hierna: ‘allocatiemethode’).1 Deze methode is speciaal ontwikkeld voor het geval de misleiding bestaat uit verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen die over een langere periode worden gedaan. Zij is in verschillende rechterlijke uitspraken ook erkend als een acceptabele methode om in zo’n geval de schade per aandeel mee vast te stellen.2 De methode houdt kort gezegd in, dat de residuele koersdaling die op het moment van de bekendwording van de misleiding wordt gemeten, wordt gealloceerd over verschillende deelperiodes binnen het tijdvak van de misleiding (waarbij elke deelperiode bij een andere misleidende mededeling hoort). Hierbij is de allocatie van de koersinflatie gebaseerd op de mate waarin het misleidingseffect van een individuele mededeling zich verhoudt tot het cumulatieve misleidingseffect van alle misleidende mededelingen tezamen. Hoe de allocatiemethode precies werkt, laat zich het gemakkelijkst illustreren aan de hand van een voorbeeld.3

Een voordeel van de allocatiemethode ten opzichte van de eerder besproken back casting-technieken is, dat deze methode er rekening mee houdt dat de koersreactie die op het moment van de bekendwording van de misleiding wordt gemeten, niet slechts het koerseffect weerspiegelt van één enkele misleidende mededeling die tijdens het tijdvak van de misleiding is gedaan, maar – in plaats daarvan – het cumulatieve effect van verschillende misleidende mededelingen die over het tijdvak van de misleiding zijn gedaan. Doordat deze koersreactie een cumulatief effect weerspiegelt, vormt zij zoals ik al opmerkte geen representatieve maatstaf voor de koersinflatie die aanwezig was over het tijdvak van de misleiding. De allocatiemethode lost dit probleem op door dit cumulatieve effect te alloceren over de verschillende misleidende mededelingen. Aldus wordt voorkomen dat voor een deel van het tijdvak van de misleiding de koersinflatie (en daarmee de schade) wordt overschat.

Aan de allocatiemethode kleven echter ook nadelen. Een eerste nadeel van de allocatiemethode is dat bij het alloceren van de koersinflatie over de verschillende misleidende mededelingen geen rekening gehouden wordt met het feit dat op een efficiënte markt de beurskoers alleen reageert op nieuwe en/of onverwachte informatie, en niet op informatie die reeds bekend was en/of die reeds door de markt werd verwacht.5 Idealiter zou een inflatiemethodologie dus in de analyse moeten verdisconteren dat voor (het verloop van) de koersinflatie vooral van belang is in hoeverre de markt zou zijn verrast wanneer – in plaats van misleidende – juiste (en volledige) informatie zou zijn gepubliceerd. In plaats van het misleidingseffect van een individuele misleidende mededeling te relateren aan het cumulatieve misleidingseffect, zou eerstgenoemd effect dus eigenlijk moeten worden gerelateerd aan de op het moment van de publicatie van deze mededeling in de markt bestaande verwachtingen. Op een efficiënte markt vindt immers alleen een koersreactie plaats als informatie wordt gepubliceerd die afwijkt van hetgeen reeds door de markt werd verwacht. De forward casting-methodologie die in § 8.4.4 zal worden besproken, is wel op dit principe gebaseerd.

Daarnaast spelen bij de allocatiemethode dezelfde bezwaren als bij de eerder besproken back casting-technieken (zie § 8.4.3.3). Zo is ten eerste problematisch dat de mate waarin de allocatiemethode betrouwbare uitkomsten geeft, volledig afhankelijk is van de betrouwbaarheid van de (uitkomst van de) event study waarmee het bedrag van (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding wordt bepaald. Bij de uitvoering en interpretatie van de event study kunnen echter verschillende complicatie spelen die deze betrouwbaarheid negatief kunnen beïnvloeden. Een ander bezwaar is, dat bij het alloceren van de koersinflatie over de verschillende misleidende mededelingen geen rekening gehouden wordt met het feit dat de mededelingen die eerder in het tijdvak van de misleiding zijn gedaan, na verloop van tijd hun relevantie zullen verliezen, en zullen worden achterhaald door mededelingen die recent(er) zijn gedaan. Dit laatste heeft zoals ik al opmerkte tot gevolg dat de koersinflatie die eerder in het tijdvak van de misleiding (als gevolg van de ‘oude’ misleidende mededelingen) is ontstaan, geleidelijk zal ‘uitdoven’ en zal worden vervangen door ‘nieuwe(re)’ koersinflatie’ veroorzaakt door de recente(re) misleidende mededelingen.