7.8.2 Zeepbel ontstaat tijdens het tijdvak van de misleiding

Ik behandel eerst de situatie waarin de zeepbel zich tijdens het tijdvak van de misleiding ontwikkelt en waarin deze tegelijkertijd met het naar buiten komen van de misleiding, dan wel na het tijdvak van de misleiding, uit elkaar spat (het gaat hier dus om twee verschillende scenario’s). In deze situatie zal de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie over het tijdvak van de misleiding toenemen. Dat komt omdat de zeepbel haar uitwerking zal hebben op de gehele koers, waardoor zowel het ‘zuivere’ gedeelte van de koers (dat met de misleiding geen verband houdt) als het ‘onzuivere’ gedeelte (de eigenlijke koersinflatie) met een zeepbeleffect wordt ‘opgeblazen’. De misleidende mededeling heeft dus een ‘normaal’ koerseffect als zij voor de eerste keer wordt gepubliceerd, maar zij heeft een – vanuit de fundamenten bezien – buitensporig koerseffect op het moment (vlak vóór)dat de misleiding naar buiten komt.1^, 2 Ter illustratie geef ik een eenvoudig voorbeeld van het (tweede) scenario waarin de zeepbel na het tijdvak van de misleiding uit elkaar spat.

Voor de beleggers die hun aandeel hebben gekocht voordat de zeepbel in de koers sloop, doet zich bij de schadetoerekening hier geen enkele bijzonderheid voor.3 Afgezien van het feit dat deze beleggers als gevolg van de misleiding te veel voor hun aandeel betaald, omvat de door hen betaalde koersinflatie immers nog geen zeepbeleffect. Het volledige bedrag aan koersinflatie komt daarom onverkort voor vergoeding in aanmerking (ervan uitgaande dat geen andere verweren aan vergoeding in de weg staan). Dit ligt anders voor de beleggers die hun aandeel hebben gekocht nadat de zeepbel is ontstaan. De door de laatstgenoemde beleggers betaalde koersinflatie omvat wel een zeepbeleffect. De vraag die zich vervolgens aandient, is of het volledige bedrag aan koersinflatie (dus inclusief zeepbeleffect) op de voet van art. 6:98 BW aan de vennootschap kan worden toegerekend (in bovenstaand voorbeeld € 20), of dat slechts de koersinflatie geschoond voor het zeepbeleffect kan worden toegerekend (in bovenstaand voorbeeld € 10). Aan de hand van (een onderlinge afweging van) de toerekeningsfactoren strekking van de geschonden norm, verwijderdheid van de schade en voorzienbaarheid van de schade is deze vraag mijns inziens eenvoudig te beantwoorden.4 Alle drie de factoren wijzen hier namelijk in dezelfde richting en pleiten voor een strenge toerekening.5 Over de eerstgenoemde toerekeningsfactor kan worden opgemerkt dat de effectenrechtelijke informatieverplichtingen als doelstelling hebben de markttransparantie en de marktefficiëntie te bevorderen, en dat zij ertoe strekken beleggers adequaat – dat wil zeggen: tijdig, volledig en correct – te informeren, maar dat zij er nadrukkelijk niet toe strekken beleggers te beschermen tegen (de verwezenlijking van) algemene beleggingsrisico’s.6 De vorming van een zeepbeleffect in de koersinflatie is zo’n algemeen beleggingsrisico, en dat pleit ervoor slechts de koersinflatie gecorrigeerd voor het zeepbeleffect aan de vennootschap toe te rekenen. Over de tweede genoemde toerekeningsfactor kan men zeggen dat de meest nabije oorzaak van het zeepbeleffect niet is gelegen in de misleiding; deze is gelegen in irrationeel beleggerssentiment (eventueel in combinatie met arbitragebeperkingen).7 Aangezien de laatstgenoemde oorzaak tot de risicosfeer van de beleggers behoort, pleit dat er eveneens voor de hierdoor veroorzaakte extra koersinflatie niet aan de vennootschap toe te rekenen. Over de toerekeningsfactor voorzienbaarheid van de schade8 kan men zeggen, dat de vennootschap in beginsel niet heeft kunnen voorzien dat zich tijdens het tijdvak van de misleiding een zeepbel zou ontwikkelen. Ook dat pleit ervoor om het zeepbeleffect in de koersinflatie niet aan de vennootschap toe te rekenen. Dit laatste is alleen anders wanneer via het verspreiden van misleidende informatie is geprobeerd een zeepbel te creëren. Dit laatste ligt echter niet voor de hand (doch is ook niet onmogelijk).

Volledigheidshalve wijs ik erop dat het resultaat dat slechts de koersinflatie gecorrigeerd voor het zeepbeleffect voor vergoeding in aanmerking komt, ook kan worden bereikt op de voet van eigen schuld ex art. 6:101 BW.9 In dat geval is de redenering dat de totale koersinflatie mede is veroorzaakt door een omstandigheid die aan de belegger kan worden toegerekend, in casu de zeepbel, zodat het deel van de koersinflatie dat het effect van de zeepbel weerspiegelt, voor (eigen) rekening van de belegger dient te komen.

De voorgaande analyse blijft nagenoeg gelijk in het scenario waarin de zeepbel in het tijdvak van de misleiding uit elkaar spat (in plaats van tegelijkertijd met het bekend worden van de misleiding of na het tijdvak van de misleiding). Het enige verschil tussen dit scenario en de voorgaande twee scenario’s wat de toerekening (ex art. 6:98 BW) aan de vennootschap betreft van de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie, is dat er een groep beleggers bijkomt voor wie deze toerekeningsvraag niet relevant is. Dat is de groep beleggers die hun aandeel hebben gekocht in het tijdvak gelegen tussen het uit elkaar spatten van de zeepbel en het bekend worden van de misleiding. Ook voor deze beleggers geldt immers dat de door hen betaalde koersinflatie geen zeepbeleffect (meer) omvat, zodat het volledige bedrag aan koersinflatie voor hen voor vergoeding in aanmerking komt. Hiermee zijn de eerste drie van de eerdergenoemde acht scenario’s behandeld.