6.5 WCO II-voorstel en INSOLAD-voorstel met betrekking tot surseance van betaling

Net zoals voor Chapter 11 geldt, creëert het WCO II-voorstel (en ook het WHOA-voorstel) voor de totstandkoming van een dwangakkoord een dynamisch onderhandelingsspel tussen alle betrokken stakeholders. In dit speelveld is het, voor de beoogde deal certainty, wenselijk dat stakeholders overeenstemming proberen te bereiken over de voorwaarden van het akkoord voordat erover gestemd wordt, zodat alle klassen instemmen met het akkoord. Deze onderhandeling wordt ingekaderd door de verwachtingswaarde van elke klasse. De betrokken vermogensverschaffers zullen inschattingen maken van hun juridische positie op het moment dat geen overeenstemming over het akkoord zou worden bereikt. Voor Chapter 11 geldt:

Dit geldt ook voor het onderhandelen over een surseanceakkoord of een pre-insolventieakkoord onder het WCO II-voorstel (of het WHOA- voorstel).2

Het WCO II-voorstel is weliswaar gebaseerd op het toegelichte Chapter 11 mechanisme, maar wijkt daar op onderdelen vanaf. Onder het WCO II-voorstel geldt dat als met de gekwalificeerde meerderheid van een klasse preferente of concurrente schuldeisers of een klasse van aandeelhouders geen overeenstemming wordt bereikt, op grond van art. 373 lid 2 respectievelijk sub c en sub d WCO II-voorstel de betreffende tegenstemmende klasse toch aan het akkoord kan worden gebonden indien die klasse niet in redelijkheid tot het stemgedrag heeft kunnen komen, tenzij die klasse onder het akkoord een uitkering ontvangt die lager is dan de uitkering die zij zou ontvangen indien de boedel van de schuldenaar in faillissement zou worden vereffend.3 Dit kan ertoe leiden dat klassen vermogensverschaffers – in het uiterste geval – op grond van een waarderingsrapport gebaseerd op de liquidatiewaarde buitenspel kunnen worden gezet. In een pre-insolventie situatie waarbij het alternatief van het akkoord niet (automatisch) inhoudt dat een faillissement volgt (hetgeen bij intrekking van surseance vaak wel het geval is), lijkt mij dat onjuist.4 Dit is in het WHOA-voorstel hersteld.5

Daarnaast is de best interests of creditors test in het WCO II-voorstel niet van toepassing als een individuele schuldeiser zich tegen algemeen verbindend verklaring van het dwangakkoord verzet, terwijl de klasse waartoe de betreffende schuldeiser behoort in meerderheid heeft voorgestemd.6 Ook dit is in het WHOA-voorstel hersteld.7 Daarnaast is gesignaleerd dat in het WCO II-voorstel de absolute priority rule niet wordt overgenomen.8

Het INSOLAD-voorstel introduceert ten aanzien van het surseanceakkoord een variant op het Chapter 11 akkoord en stelt dat de absolute priority rule bij cram down van in meerderheid tegenstemmende klassen dient te worden overgenomen.9 INSOLAD betoogt dat de absolute priority rule met art. 273 INSOLAD-voorstel, hetgeen gaat over de stemming van het surseanceakkoord, wordt geïntroduceerd voor het surseanceakkoord. Ter toelichting het volgende.

Schuldeisers, aandeelhouders en andere winstgerechtigden die op grond van het surseanceakkoord geen waarde ontvangen of behouden, stemmen niet; hun klasse wordt geacht het surseanceakkoord te hebben verworpen (art. 273 lid 6 INSOLAD-voorstel). Een klasse van schuldeisers, aandeelhouders of andere winstgerechtigden heeft het plan geaccepteerd indien meer dan de helft van de vreemd vermogenverschaffers die een stem hebben uitgebracht, vertegenwoordigende ten minste twee derde van de in art. 271, vierde lid sub 1 bedoelde in die klasse uitgebrachte stemmen, zijn stem heeft uitgebracht voor het akkoord.10 Art. 273 lid 9 INSOLAD-voorstel bepaalt vervolgens:

Volgens INSOLAD introduceert art. 273 lid 9 INSOLAD-voorstel de Amerikaanse absolute priority rule in Nederland.11 Door de aldus geformuleerde artikelen lijkt het INSOLAD-voorstel op het vraagstuk van de verdeling van de waarde van de onderneming (inderdaad) dichter tegen het huidige Chapter 11 aan te zitten dan het WCO II-voorstel.

In paragraaf 6.3 is echter weergegeven dat de Amerikaanse absolute priority rule meerdere rechterlijke afwegingen dient in te houden. Art. 273 lid 9 INSOLAD-voorstel lijkt slechts het in paragraaf 6.3.2 weergegeven onderdeel (1)12 en onderdeel (2) te implementeren: pas als een tegenstemmende klasse niet volledig wordt voldaan, is het relevant vast te stellen of een klasse met een lagere rang onder het akkoord een waarde behoudt of ontvangt. Indien dit het geval is, dan geldt dat het akkoord in strijd is met de Amerikaanse absolute priority rule. Aldus lijkt het INSOLAD-voorstel onderdeel (3) te missen: het akkoord is (ook) in strijd met de absolute priority rule indien een klasse met een hogere rang meer waarde behoudt of ontvangt dan het bedrag van haar vordering.13 Naast art. 273 lid 9 INSOLAD-voorstel geldt nog slechts de beschermende toets van art. 275 lid 1 INSOLAD-voorstel (waarover hierna meer), terwijl de continuerende vermogensverschaffers meer waarde kan toekomen dan het bedrag van hun vordering(en).

Het verschil tussen het huidige Chapter 11 en het INSOLAD-voorstel ziet er in een gesimplificeerd rekenkundig voorbeeld als volgt uit. Stel, een onderneming is gefinancierd met 40 senior vreemd vermogen en 30 junior vreemd vermogen. Ik ga uit van nominale waarden. Voor het akkoord worden waarderingsrapporten gepresenteerd waaruit een liquidatiewaarde van 50 en een going concern waarde van 70 volgt. Laten we aannemen dat het akkoord inhoudt dat de vordering van de junior vreemd vermogenverschaffers wordt afgewaardeerd tot 10. Daarnaast zullen de senior vreemd vermogenverschaffers de nieuwe aandeelhouder worden. Dit is dus een 100% (senior) debt-for-equity swap. Na het akkoord is de schuldenlast sterk gereduceerd omdat er slechts nog 10 aan de junior vreemd vermogenverschaffers verschuldigd is. De voormalig senior vreemd vermogenverschaffers houden alle aandelen in de vennootschap, die gecontinueerd wordt, waarvan de activa 70 waard zijn.

De klasse junior vreemd vermogenverschaffers stemt echter tegen het akkoord en de vraag is wat de rechtbank kan oordelen. Geen van de lager gerangschikte klassen (schuldeisers of aandeelhouders of andere winstgerechtigden) ontvangt of behoudt enige waarde uit hoofde van het akkoord. Immers, van de aandeelhouders wordt afscheid genomen. Aan art. 273 lid 9 INSOLAD-voorstel is dus voldaan; de rechter-commissaris kan bepalen dat de klasse junior vreemd vermogenverschaffers geacht wordt het akkoord te hebben geaccepteerd.

In art. 275 INSOLAD-voorstel zijn vervolgens de weigeringsgronden voor homologatie van het akkoord opgenomen. Dit zijn overwegend de gronden zoals die thans ook in art. 272 Fw zijn te vinden, aldus het INSOLAD- voorstel.14 Elke individuele junior vreemd vermogenverschaffer kan vervolgens nog tegen het akkoord bezwaar maken op grond van art. 275 lid 1 (eerste opsommingsteken) INSOLAD-voorstel, stellende dat hij (die betreffende vermogensverschaffer) onder het akkoord minder waarde ontvangt dan het geval zou zijn indien het akkoord geen doorgang zal vinden. Art. 272 lid 2 Fw luidt thans:

Art. 275 lid 1 INSOLAD-voorstel luidt:

INSOLAD stelt dat deze twee weigeringsgronden hetzelfde zijn.15

Het INSOLAD-voorstel geeft weer dat de in art. 272 lid 2 sub 1 Fw genoemde zinsnede zo “moet worden uitgelegd dat iedere schuldeiser ten minste datgene dient te ontvangen wat hem bij liquidatie zou toekomen”. Dit criterium wordt door INSOLAD aangeduid als het liquidatiecriterium.16 Dit liquidatiecriterium komt overeen met de best interests of creditors test en geldt als absolute ondergrens voor elke vermogensverschaffer.17 Ook individuele schuldeisers die in een klasse zitten die voor het akkoord heeft gestemd (en dus door de meerderheid van die klasse wordt gedwongen), maar zelf tegen waren, genieten zodoende wel enige bescherming.18 Naar het oordeel van het hof Leeuwarden ligt in het in art. 272 lid 2 sub 1 Fw neergelegde vereiste besloten dat met elkaar worden vergeleken enerzijds het bedrag dat de concurrente crediteuren ingevolge het akkoord zouden ontvangen en anderzijds het bedrag dat zij, buiten het akkoord, bij voortzetting van de surséance gevolgd door liquidatie ten gevolge van een faillissement naar verwachting zouden ontvangen.19

In het bovengenoemde voorbeeld kan homologatie op grond van art. 275 lid 1 (eerste opsommingsteken) INSOLAD-voorstel echter niet geweigerd worden. In geval van liquidatie van het vermogen van de schuldenaar wordt volgens deze toets de liquidatiewaarde gerealiseerd, hetgeen in bovengenoemd voorbeeld is geschat op 50. Van dit bedrag zouden de senior en junior vreemd vermogenverschaffers respectievelijk 40 en 10 uitgekeerd krijgen. Met of zonder het akkoord bedraagt de uitkering van de junior vermogenverschaffers – op papier – 10 en dus wordt aan deze weigeringsgrond niet voldaan.

Zoals weergegeven houdt de Amerikaanse absolute priority rule niet alleen in dat bij een tegenstemmende klasse, de vraag moet worden beantwoord of een klasse met een lagere rang onder het akkoord waarde behoudt of ontvangt. De regel houdt ook in dat een akkoord in strijd is met de absolute priority rule als een klasse met een hogere rang meer waarde ontvangt dan het nominale bedrag van haar vordering. In het Amerikaanse stelsel wordt deze vraag beantwoord aan de hand van de going concern waarde, omdat de onderneming going concern aan de betreffende vermogensverschaffers wordt verkocht.

In bovengenoemd voorbeeld ontvangen senior vermogenverschaffers een 100% aandelenbelang in een onderneming die 70 waard is. De waarde van het aandelenbelang, dus de ondernemingswaarde minus de uitstaande schuld aan de junior vermogenverschaffers (10), bedraagt 60. De klasse senior vermogenverschaffers gaat er – op papier – 20 op vooruit, namelijk 60 (aandelenwaarde) minus 40 (bedrag van de voormalige vordering). Dit betekent dat deze klasse als gevolg van het akkoord meer waarde toekomt dan het bedrag van haar vordering. Het going concern surplus komt hierdoor volledig toe aan de senior vermogenverschaffers. Dit akkoord is in strijd met (het derde onderdeel van) de absolute priority rule en dus is dit akkoord – naar Amerikaanse maatstaven – niet fair and equitable.

Op grond van het bovenstaande concludeer ik dat de in art. 273 lid 9 INSOLAD-voorstel opgenomen absolute priority rule minder evenwichtig is dan de Amerikaanse regel. Een mogelijk resultaat van de huidige formulering van art. 273 lid 9 INSOLAD-voorstel is dat als gevolg van het akkoord aan een hogere klasse meer waarde kan toekomen dan het bedrag van haar vordering. Ten aanzien van dit effect kan de rechter niet langer ingrijpen. De aan de rechtbank toegekende beleidsvrijheid wordt namelijk beperkt. Het INSOLAD-voorstel schaft het huidige art. 272 lid 3 Fw (“Zij kan ook op andere gronden en ook ambtshalve de homologatie weigeren.”) af. Zodoende wordt weliswaar de deal certainty vergroot,20 maar voor bovenstaande problematiek was dit artikel een nuttige strohalm geweest. Indien bovengenoemd effect als onwenselijk wordt beoordeeld, zou de Nederlandse absolute priority rule moeten worden uitgebreid door toe te voegen dat voorts geen hoger gerangschikte klasse meer waarde ontvangt of behoudt uit hoofde van het akkoord dan het bedrag van haar vorderingen.