7.2.3 Analyse en vergelijking

In de jaren rond de eeuwwisseling stond de Duitse economie er slecht voor. Dit werd in 2003 nog extra onderstreept toen bleek dat het tekort op de Duitse begroting over het jaar 2002 de maximumnorm van 3% onder het EU-stabiliteits- en groeipact op grond van artikel 104 EU-Verdrag (thans artikel 126 VwEU) ruimschoots had overschreden.1 In contemporaine commentaren werd de slechte staat van de Duitse economie onder meer toegeschreven aan een gebrek aan internationaal concurrentievermogen van Duitse ondernemingen. Hansmann en Kraakman verbonden hieraan in hun ‘End of History’ artikel de voorspelling dat het Duitse model van corporate governance vanwege de achterblijvende economische prestaties als vanzelf meer naar het ‘standard model’ van aandeelhoudersgeoriënteerde governance zou gaan tenderen.2 Deze voorspelling is slechts voor een klein gedeelte uitgekomen. Aandeelhouders in Duitse beursvennootschappen hebben in de jaren sinds de eeuwwisseling een meer geprononceerde positie gekregen, maar anders dan in Nederland heeft deze meer geprononceerde positie slechts in beperkte zin geleid tot een versterking van de formele positie van aandeelhouders in beursvennootschappen.

Tussen de ontwikkelingen in Nederland in de periode vanaf de eeuwwisseling enerzijds en anderzijds de ontwikkelingen in Duitsland in dezelfde periode zijn belangrijke parallellen aan te wijzen. Zo kreeg de Duitse aandelenmarkt net als de Nederlandse aandelenmarkt te maken met schandalen die het vertrouwen van beleggers in de leiding van beursgenoteerde ondernemingen ernstig beschadigden. In Duitsland was deze beweging waarschijnlijk nog groter dan in Nederland omdat het uiteenspatten van de dotcom-zeepbel vanwege het relatief grote aantal ondernemingen in het segment van de ‘nieuwe economie’ die aan de Neuer Markt waren genoteerd in grotere mate leidde tot problemen bij beursgenoteerde ondernemingen. Daarnaast was net als in Nederland ook in Duitsland in de jaren na de eeuwwisseling sprake van een afbouw van de grote ‘binnenlandse’ aandelenbelangen in beursgenoteerde ondernemingen. Met name de Duitse grootbanken bouwden hun netwerk van belangen in Duitse beursondernemingen aanzienlijk af, een ontwikkeling waarop overigens van overheidswege bewust was aangestuurd via fiscale prikkels en andere wetgeving.3 Net als Nederlandse beursondernemingen werden ook Duitse beursondernemingen het doelwit van activistische campagnes door hedge funds en andere aandeelhoudersactivisten. Het bekendste voorbeeld was Deutsche Börse, waar een groep aandeelhouders rond TCI (de latere belager van ABN AMRO) erin slaagde om een voorgenomen fusie van Deutsche Börse met de London Stock Exchange getorpedeerd te krijgen ten faveure van een alternatieve transactie met Euronext en om in het kielzog daarvan de voorzitters van de Vorstand (Seifert) en de Aufsichtsrat (Breuer), beide prominente leden van het Duitse zakelijk establishment, tot aftreden te dwingen.4

Naast overeenkomsten zijn er ook belangrijke verschillen aan te wijzen tussen de ontwikkelingen in Nederland en Duitsland. Een eerste verschil ziet op de werking en regulering van de internationale overnamemarkt. Waar de Nederlandse regering tot tweemaal toe inzette op een inperking van beschermingsmogelijkheden tegen vijandige overnames – de eerste keer medio 2003 met een voorgestelde aanpassing van het concept-artikel 2:118a BW in het kader van het Wetsvoorstel structuurregeling en de tweede keer eind 2005 met de voorstellen in het kader van het Wetsvoorstel openbare biedingen (zie §5.6.2 en §6.2.3) – voer de Duitse regering een andere koers. Het is aannemelijk dat de in §7.1 beschreven vijandige overname van Mannesmann door Vodafone in 1999-2000 een rol heeft gespeeld in de beleidsoriëntatie van de Duitse regering. Bondskanselier Schröder sprak zich na bekendmaking van de voorgenomen overname door Vodafone in november 1999 in het openbaar uit tegen de overname en drong daarbij aan op maatregelen op Europees niveau.7 Het geval wilde dat Duitsland met het KonTraG van 1998 juist een veelgebruikte vorm van permanente beschermingsconstructies bij beursvennootschappen, namelijk het mechanisme van maximum-stemrechtbeperkingen (Höchststimmrechte), bij wet had verboden. Andere Europese landen, waaronder op dat moment nog Nederland, hadden de mogelijkheden voor beursondernemingen naar nationaal recht om permanente beschermingsconstructies te voeren vooralsnog intact gelaten. Het is goed mogelijk dat de overname van Mannesmann heeft bijgedragen aan het besef dat Duitse beursondernemingen onder het regime van de Dertiende Richtlijn in Europees verband relatief kwetsbaar zouden zijn voor vijandige overnames.8 Hoe dan ook, de Duitse regering heeft zich vanaf 2000 verzet tegen de totstandkoming van de op dat moment voorliggende Dertiende Richtlijn en ook de Duitse leden van het Europees Parlement hebben uiteindelijk ongeachte hun politieke oriëntatie nagenoeg en bloc tegen de richtlijn gestemd.9

De Duitse Bondsregering trok de omslag in haar beleidsoriëntatie over vijandige overnames ook door in de nationale overnamewetgeving. Ten tijde van de Mannesmann-overname en de hierboven genoemde verwikkelingen rond de Dertiende Richtlijn was een wetsvoorstel betreffende een ‘Wertpapier Übernahmegesetz’ (WpÜG) in behandeling. Het WpÜG was bedoeld ter vervanging van de vrijblijvende overnameregels (‘Übernahmekodex’) die in 1995 door een groep experts op instructie van het Duitse Ministerie van Financiën waren opgesteld, maar die in de praktijk slechts in beperkte mate werden nageleefd.11 In de oorspronkelijke ontwerpen (achtereenvolgens een ‘Diskussionsentwurf’ en een ‘Referentenentwurf’) was vooruitlopend op de Dertiende Richtlijn voorzien in een strikt geformuleerde neutraliteitsregel ten aanzien van de Vorstand van doelwitvennootschappen. In het ‘Regierungsentwurf’ voor het WpÜG dat op 5 oktober 2001 werd gepubliceerd was de neutraliteitsmaatstaf van §33 lid 1 WpÜG ten opzichte van de eerdere ontwerpen afgezwakt door toevoeging dat de neutraliteitsregel niet gold voor “Handlungen, die auch ein ordentlicher und gewissenhafter Geschäftsleiter einer Gesellschaft, die nicht von einem Übernahmeangebot betroffen ist, vorgenommen hätte, sowie für die Suche nach einem konkurrierenden Angebot.”12 Uiteindelijk werd de formulering van §33 lid 1 WpÜG in het wetgevingsproces op voorstel van de Finanzausschuss van de Bundestag nog verder uitgehold door de toevoeging dat de neutraliteitsregel ook niet gold voor maatregelen die waren goedgekeurd door de Aufsichtsrat.13 Het WpÜG trad in deze versie in januari 2002 in werking en werd met name door buitenlandse commentatoren kritisch onthaald.14 Op dat moment was het proces om te komen tot een nieuw voorstel voor de Overnamerichtlijn, waartoe EU Commissaris Bolkestein in september 2001 de High Level Group onder voorzitterschap van Winter had ingesteld (zie §5.3.1), nog in volle gang. Duitsland hield echter voet bij stuk en stuurde er ook in Europees verband op aan dat de neutraliteitsregel en de doorbraakregel in de nieuwe Overnamerichtlijn uiteindelijk tot lidstaatopties werden afgezwakt.15

In dezelfde periode hield de Duitse Bondsregering, in het bijzonder bondskanselier Schröder, zich in voorkomende gevallen niet afzijdig bij overnameperikelen rond grote Duitse ondernemingen. Bondskanselier Schröder had met zijn optreden rond de dreigende deconfiture van Holzmann in 1999 al laten zien dat hij er niet voor terugdeinsde om bij wijze van een industriepolitiek actief in marktbeslissingen rond grote Duitse ondernemingen te interveniëren. Deze opstelling zou Schröder – en met hem de Duitse regering – ook in de resterende jaren van zijn kanselierschap vast blijven houden. Zo speelde Schröder een actieve rol in de reddingspoging rond het mediaconcern Kirch Gruppe in 2002 en blokkeerde hij in 2004 een verkoop van defensieonderneming Howaldtswerke – Deutsche Werft (HDW) door een Amerikaanse investeringsmaatschappij aan het Franse Thales in 2003 ten faveure van een door Schröder zelf gewenste ‘Duitse oplossing’ in de vorm van een overname van HDW door ThyssenKrupp.16 Ook bij overnames van Duitse beursgenoteerde ondernemingen stelde de Duitse regering zich niet altijd neutraal op. Een voorbeeld is de aanvankelijk vijandige overname van het Duits-Franse farmabedrijf Aventis door het Franse Sanofi in 2004. Hoewel Schröder, tegen de wensen van zijn Minister van Economische Zaken Clement (SPD) en de president van de deelstaat Hessen Koch (CDU) in, in het openbaar benadrukte dat hij geen invloed op de gang van zaken rond de overname zou uitoefenen, gaf hij in een gezamenlijke verklaring met de Franse president Chirac wel te kennen dat het de taak van de beide regeringen was om voor behoud van werkgelegenheid te zorgen. Hij voegde daaraan toe dat een samenwerking tussen Aventis en Sanofi in beginsel een goede zaak zou zijn, maar dat dit wel “freundschaftlich und nicht feindlich” gestalte zou moeten krijgen.17 Uiteindelijk is de overname van Aventis door Sanofi zonder kenbare interventie vanuit de Duitse Bondsregering alsnog via een wederzijds gesteunde transactie tot stand gekomen. De toen al hardnekkige geruchten dat de opstelling van de Duitse regering in de overnamestrijd rond Aventis mede was ingegeven door onderlinge geheime afspraken die de Duitse en de Franse regering over een gezamenlijke industriepolitiek zouden hebben gemaakt, zijn nooit helemaal ontzenuwd.18

De cijfers met betrekking tot de Duitse overnamemarkt laten tot slot ook een duidelijk beeld zien. In de periode voorafgaand aan de financiële crisis waarin in Nederland sprake was van een opleving van de overnamemarkt voor beursgenoteerde ondernemingen, in het bijzonder overnames in de vorm van leveraged buyouts door buitenlandse private equity-partijen (zie §6.2.2) bleef de Duitse overnamemarkt voor beursondernemingen aanzienlijk achter. Zo bedroeg het totale transactievolume aan overnames van Duitse beursgenoteerde ondernemingen in 2005 slechts EUR 15 miljard, wat neerkwam op 1,4% van de totale beurswaarde van Duitse beursondernemingen (EUR 1084 miljard).19 Ook het aantal leveraged buyouts in Duitsland was in vergelijking tot Nederland een stuk geringer.20 Vanwege deze verschillen in het functioneren van de overnamemarkt lijkt ook het aantal gevallen van transactiegedreven aandeelhoudersactivisme waarmee Nederlandse beursondernemingen in de periode van 2005-2007 te maken kregen (zie §6.1) in Duitsland verhoudingsgewijs lager te zijn uitgevallen. Uiteraard kunnen deze verschillen niet alleen aan de hand van de hierboven beschreven factoren worden verklaard, maar omgekeerd is het wel aannemelijk dat de beschreven factoren substantieel aan het ontstaan van deze verschillen hebben bijgedragen.

Een tweede belangrijk verschil tussen Duitsland en Nederland is gelegen in de wijze waarop via wetgeving en zelfregulering is gereageerd op nieuwe ontwikkelingen op normatief en feitelijk niveau rond de positie van aandeelhouders. Dit verschil ziet zowel op de verhouding tussen wetgeving en zelfregulering als op het proces waarmee de betreffende regels tot stand zijn gebracht. In Nederland werd veel verwacht van zelfregulering in de vorm van de Code Tabaksblat. Niet alleen de wetenschap en de uitvoeringspraktijk, maar ook de regering was bij voorbaat enthousiast over deze vorm van geconditioneerde zelfregulering in het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen (zie §5.5). Ter onderbouwing van de stelling dat voor veel onderwerpen regulering via de Code te verkiezen was boven regulering via de wet werd in discussies vaak aangevoerd dat regels afkomstig uit de sector zelf (‘bottom up’) over een groter draagvlak zouden beschikken dan regels die bij wet worden opgelegd (‘top down’).21 Een ander argument was dat een code makkelijker aangepast zou kunnen worden dan formele wetgeving en daarom een beter instrument zou zijn om snel op veranderende ontwikkelingen in te kunnen spelen.22 Het wetgevingsproces op het gebied van het ondernemingsrecht verliep in diezelfde periode inderdaad relatief traag. Bepaalde beleidsvoornemens uit de kabinetsnota van mei 1999 op het gebied van het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen (zie §5.2.1), zoals de introductie van een agenderingsrecht, kwamen pas in oktober 2004 tot stand.23

In Duitsland verliep de ontwikkeling in beide opzichten anders. Wat de verhouding tussen wetgeving en zelfregulering betreft werd in Duitsland duidelijk vastgehouden aan het primaat van de wetgever. Dit kwam onder meer tot uitdrukking in de aanbevelingen van de Regierungskommission Corporate Governance over een Duitse code (de uiteindelijke DCGK). Weliswaar stuurde de commissie nadrukkelijk aan op het opstellen van een Duitse code en deed zij zelf al een groot aantal aanbevelingen over de inhoud ervan, maar zij maakte tegelijk een duidelijk statement dat de daadwerkelijke regulering ten aanzien van “grundlegende Prinzipien der deutschen Unternehmensverfassung” aan de wetgever voorbehouden was en diende te blijven. Ook in de literatuur is scherp gedebatteerd over de dogmatische en staatsrechtelijke inbedding van de DCGK in het Duitse recht,24 waarbij de uiteindelijke heersende leer erop uitkwam dat de best practices (‘Empfehlungen’) en de aansporingen (‘Anregungen’) uit de DCGK geen rechtsbron in constitutionele zin vormden en dus ook niet als bron van rechtens afdwingbare verplichtingen of aanspraken moesten worden gezien,25 zelfs niet bij wijze van handelsgebruik (‘Handelsbrauch’).26 Slechts in gevallen waarin de Vorstand en Aufsichtsrat in de ‘Entsprechenserklärung’ hebben verklaard dat bepaalde Empfehlungen worden nageleefd en vervolgens in strijd daarmee wordt gehandeld kan hieraan een rechtsgevolg worden verbonden in de zin dat dit in uitzonderlijke gevallen een grond is voor vernietigbaarheid van een besluit van de Hauptversammlung tot het verlenen van decharge aan de Vorstand en de Aufsichtsrat (§120 lid 1 AktG).27 In die gevallen vloeit het rechtsgevolg niet voort uit een schending van een (gedrags)norm uit de DCGK, maar uit een schending van de wettelijke verplichting op grond van §161 AktG om een juiste Entsprechenserklärung te publiceren.

Het via zelfregulering aansturen op een normatieve versterking van de positie van aandeelhouders zoals in Nederland in de Code Tabaksblat gestalte heeft gekregen zou in Duitsland tegen deze achtergrond waarschijnlijk op verzet zijn gestuit. Als dit al was gebeurd, dan was het effect ervan naar verwachting ook minder groot geweest dan in Nederland omdat het ‘inlezen’ van normen uit de DCGK in wettelijke normen langs de lijnen van de beschikkingen van de Ondernemingskamer inzake HBG, ABN AMRO en ASMI voor een Duitse rechter gelet op het bovenstaande geen begaanbare weg zou zijn geweest. Hierbij moet worden opgemerkt dat het Duitse privaatrecht weliswaar doortrokken is van open normen,28 maar het AktG evenwel geen equivalent van artikel 2:8 BW bevat als wettelijke basis voor het aannemen van een aanvullende dan wel derogerende werking van de redelijkheid en billijkheid. Ook de open normen die wel in het AktG voorhanden zijn, zoals de ‘Sorgfaltspflicht’ (zorgvuldigheidsplicht) van de Vorstand op grond van §93 lid 2 AktG bieden naar heersende leer geen ingang voor het verbinden van rechtsgevolgen aan het niet in acht nemen van Empfehlungen en Anregungen uit de DCGK.29

Hier staat tegenover dat het Duitse wetgevingsproces op het gebied van het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen in de relevante periode aanmerkelijk sneller verliep dan in Nederland het geval was (zie §7.2.2). Deze snelheid kan ten dele vanuit constitutioneel perspectief worden verklaard. Op grond van §39 lid 1 Grundgesetz (GG) eindigt de ‘Wahlperiode’ van de Bundestag telkens als na verkiezingen een nieuwe Bundestag aantreedt. Uitgaande van reguliere verkiezingen bedraagt de Wahlperiode voor de Bundestag dus vier jaar, in geval van tussentijdse verkiezingen is deze periode korter. Lopende wetsvoorstellen moeten telkens binnen de betreffende Wahlperiode in de Bundestag worden afgerond: voorstellen die bij het aantreden van een nieuwe Bundestag nog niet zijn afgerond, komen in beginsel te vervallen. De Duitse wetgever heeft hierdoor een prikkel om telkens binnen bepaalde termijnen tot wetgeving te komen, waarbij in het zicht van het einde van een Wahlperiode een versnelling kan optreden. Deze versnelling was ook in de ondernemingsrechtelijke wetgeving zichtbaar bij achtereenvolgens het KonTraG (1998), het TransPuG (2002) en het pakket wetgeving op basis van de Maûnahmenkatalog 2003, waaronder het UMAG en het KapMuG (2005). Een dergelijke prikkel is in het Nederlandse wetgevingssysteem niet aanwezig.

Naast bovengenoemde verklaring is ook nog een verklaring van meer fundamentele aard mogelijk. De Duitse constitutie zoals neergelegd in het Grundgesetz is onder meer op het legaliteitsbeginsel en op het primaat van wetgeving gebaseerd. In (West-)Duitsland was weliswaar sinds het einde van de jaren ’60 aandacht voor fenomenen als regeldruk en overregulering, maar dit leidde voornamelijk tot initiatieven om binnen het wetgevingsbeleid te komen tot deregulering en regeldrukvermindering en – anders dan bijvoorbeeld in Nederland – slechts in beperkte mate tot belangstelling voor alternatieven voor wetgeving zoals co-regulering en zelfregulering.30 Dat in Duitsland primair via wetgeving op nieuwe ontwikkelingen rond Duitse beursgenoteerde ondernemingen is gereageerd, is vanuit deze oriëntatie bezien niet onlogisch. Veelzeggend is dat de Duitse Regierungskommission Corporate Governance, die qua samenstelling en profiel van haar individuele leden een grote gelijkenis met de Nederlandse Commissie Tabaksblat vertoonde, ondanks een expliciete dereguleringsopdracht (“eine Neujustierung des Verhältnisses von staatlichem Ordnungsrahmen und Instrumenten der Selbstregulierung”) naast de aanbeveling om een DCGK op te stellen toch vooral met gedetailleerde voorstellen voor wetswijzigingen kwam in haar rapport. Om via wetgeving effectief op veranderende omstandigheden in te kunnen spelen, is wel snelheid in het wetgevingsproces vereist. Dat dit met zich brengt dat de uitvoeringspraktijk in korte tijd vele wetswijzigingen krijgt te verwerken en dat in voorkomende gevallen bepaalde regelingen meerdere keren achter elkaar moeten worden gewijzigd, zoals bij de wettelijke regeling van de Anfechtungsklage en het Freigabeverfahren het geval was, lijkt men op de koop toe te nemen. Deze gang van zaken staat in een scherp contrast met het in hoofdstukken 5 en 6 beschreven Nederlandse wetgevingsproces, waarin de wetgever telkens heeft beoogd om omwille van de rechtszekerheid voor elk onderwerp als het ware een wettelijke regeling voor de eeuwigheid te treffen, met lange doorlooptijden voor het wetgevingsproces als gevolg.

Wellicht het belangrijkste verschil tussen de Duitse en de Nederlandse ontwikkelingen in de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen is gelegen in de wijzigingen in de juridische positie van aandeelhouders die in de periode tussen grofweg 1999 en 2005 in de respectieve rechtsstelsels zijn doorgevoerd. Op het eerste gezicht lijkt op dit punt sprake van een gelijkenis. In Duitsland is immers net als in Nederland kort na de eeuwwisseling wetgeving tot stand gebracht die de positie van aandeelhouders in meerdere opzichten heeft versterkt. Bij nadere beschouwing blijkt dat de insteek van de Duitse wetswijzigingen wezenlijk verschilde van die van de Nederlandse wetgever. Kort gezegd, met een serie wetswijzigingen in het ondernemingsrecht en het financieel toezichtrecht en met de DCGK is in Duitsland weliswaar een meer geprononceerde positie voor aandeelhouders van Duitse beursvennootschappen in hun hoedanigheid van belegger tot stand gebracht, maar anders dan de Nederlandse wetgever heeft de Duitse wetgever daarbij niet de koppeling gelegd naar het uitbreiden van de formele bevoegdheden van aandeelhouders ten aanzien van strategische aangelegenheden. Als zodanig zijn de grondtrekken van het Duitse AG-recht, in het bijzonder de wettelijke bevoegdheidsverdeling tussen Vorstand, Aufsichtsrat en Hauptversammlung, intact gelaten.

Zoals in hoofdstuk 5 beschreven stond de Nederlandse wetgever in het kader van het Wetsvoorstel structuurregeling onder meer het doel voor ogen om aandeelhouders als ‘countervailing power’ van de vennootschapsleiding van beursondernemingen te mobiliseren. Hiertoe werden onder meer het goedkeuringsrecht voor belangrijke bestuursbesluiten (artikel 2:107a BW) en het agenderingsrecht (artikel 2:114a BW) ingevoerd. Met deze rechten kregen aandeelhouders ook een zekere mate van invloed over strategische aangelegenheden. Het goedkeuringsrecht maakte immers dat bepaalde majeure transacties alleen nog maar met goedkeuring van de aandeelhouders tot stand gebracht konden worden en het agenderingsrecht stelde (groepen van) minderheidsaandeelhouders in staat om elk onderwerp tot de inzet van een discussie – of zelfs een stemming – in de AVA te maken. De Code Tabaksblat 2003 spoorde aandeelhouders aan om daadwerkelijk invloed op het beleid van het bestuur uit te oefenen (Principe IV.1). De ontwikkelingen die het enquÊterecht met betrekking tot beursvennootschappen in dezelfde periode doormaakte (zie §5.4) maakten dat minderheidsaandeelhouders geschillen van inzicht met de vennootschapsleiding over strategische aangelegenheden aan de Ondernemingskamer konden voorleggen, wat getuige de beschikkingen van de Ondernemingskamer in HBG en ABN AMRO tot verstrekkende gevolgen kon leiden. Alles overziende hadden aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen hiermee een niet geringe mate van invloed op strategische kwesties.

De Duitse wetgever heeft de positie van aandeelhouders daarentegen vooral in hun hoedanigheid van belegger (‘Anleger’) versterkt, waarbij de versterking erin bestond om een betere bescherming van de positie van beleggers mogelijk te maken. Dit gebeurde in de eerste plaats via het opleggen van aanvullende transparantieverplichtingen aan beursgenoteerde ondernemingen. In de tweede plaats was sprake van impliciete bescherming van beleggers via het bij wet en DCGK voorschrijven respectievelijk aanbevelen van bepaalde waarborgen in het interne functioneren van beursondernemingen, bijvoorbeeld via het stellen van eisen aan risicobeheersingssystemen en van aanvullende regels met betrekking tot de verhouding van de Aufsichtsrat tot de Vorstand door het KonTraG. De bescherming was hierin gelegen dat met de aanvullende waarborgen ook het door de aandeelhouders bijeengebrachte vermogen beter zou worden beschermd. In de derde plaats kregen aandeelhouders bepaalde actierechten zoals de afgeleide actie in de vorm van de Aktionärsklage van §148 AktG door het UMAG en een efficiënte(re) wijze van procesvoering voor vergoeding van schade geleden door beleggers in beursgenoteerde AG’s via het KapMuG. Het ging hier weliswaar actierechten, maar ook hier lijkt voornamelijk sprake te zijn geweest van een beschermingsgedachte: de aandeelhouder/ belegger heeft immers alleen een vorderingsrecht indien sprake is geweest van schadeveroorzakend handelen. Van een toegenomen actieve invloed op de gang van zaken binnen de (beurs)onderneming was met al deze wijzigingen geen sprake.

De Duitse wetswijzigingen betroffen geen normatieve wijzigingen, maar instrumentele aanpassingen van het recht binnen de reeds bestaande kaders. Dit is bijvoorbeeld zichtbaar in het ARUG waarmee Duitsland de EU Richtlijn Aandeelhoudersrechten (2007/36 EG) heeft omgezet. Ondanks het feit dat de richtlijn een inhoudelijk ongeclausuleerd recht voor (bepaalde groepen van) minderheidsaandeelhouders leek voor te schrijven om onderwerpen op de agenda te doen zetten en ontwerpresoluties aan te dragen, heeft Duitsland het in het ARUG niet nodig geacht om het reeds bestaande agenderingsrecht van §122 AktG aan te passen behoudens een enkele aanpassing in de voorgeschreven formaliteiten. Hiermee is het agenderingsrecht op grond van §122 AktG nog altijd in reikwijdte beperkt tot aangelegenheden waartoe de Hauptversammlung op grond van het AktG bevoegd is te beraadslagen of te besluiten (zie §7.2.1). Ook de uiteindelijke beslissing van de Regierungskommission Corporate Governance om niet de introductie van een goedkeuringsrecht voor de Hauptversammlung in §119 AktG voor ‘Holzmüller’ -gevallen aan te bevelen wijst in de richting van een wens om de bevoegdheidsverdeling tussen de AG- organen, in ieder geval wat betreft de verhouding van de Hauptversammlung jegens de Verwaltung, in stand te houden.

Door te kiezen voor een insteek die niet zozeer was gericht op het mobiliseren van aandeelhouders als wel op het beschermen van beleggers kon de Duitse wetgever ook de integriteit van het eigen recht behouden waarbij ener- zijds sprake was van een robuuste kern voor wat betreft de normatieve verhouding van de verschillende organen binnen de AG tot elkaar en anderzijds een flexibele schil van instrumentele regels die al naar gelang de omstandigheden snel konden worden aangepast. Dat het Duitse recht een robuuste kern bevat, maakt nog niet dat het recht op dit punt ook star is. Zo is in de Duitse literatuur uitvoerig gediscussieerd over de vraag in hoeverre de richtsnoer van ‘shareholder value’ inpasbaar is in de Leitungsaufgabe van de Vorstand onder §76 AktG. De toonzetting van deze discussie was verrassend genuanceerd – zeker in vergelijking met de Nederlandse discussie over dit onderwerp31 – en hoewel de meeste schrijvers tot de slotsom kwamen dat de uit §76 AktG voortvloeiende plicht voor de Vorstand om voor ‘dauerhafte Rentabilität’ te zorgen zich niet uitstrekte tot een gebod aan de Vorstand om zich enkel naar het realiseren van shareholder value te richten, kwam de heersende mening er toch op uit dat de Vorstand onder §76 AktG de mogelijkheid had om zich overwegend op het bereiken van shareholder value te richten indien de Vorstand dit zou wensen.32

Dat beoefenaars van het Duitse ondernemingsrecht uit de wetenschap en de praktijk open stonden voor nieuwe ideeën betekende evenwel niet dat die ideeën ook kritiekloos werden overgenomen. Zoals de eerder aangehaalde discussie over de dogmatische en constitutionele inbedding van de DCGK in het bestel van het Duitse recht al liet zien, werd in het Duitse recht terughoudend omgegaan met het importeren van zogenoemde ‘legal transplants’35 en werden initiatieven daartoe met de grootst mogelijke zorgvuldigheid onderzocht en uitgevoerd. Hierbij was ook van belang dat de rechtseconomische benadering van het ondernemingsrecht in het kader van de ‘law & economics’ stroming (zie hoofdstuk 4) door een veelvoud van omstandigheden slechts een ondergeschikte rol speelde in de Duitse (rechts)wetenschap.36 Het Duitse ondernemingsrecht is dus robuust in de zin dat de kans dat het op enig moment wordt beïnvloed door plotselinge normatieve verschuivingen op basis van ‘grote ideeën’ niet groot is.

Dat Duitsland aan het begin van de 21ste eeuw internationaal werd neergezet als de ‘sick man of Europe’, is onterecht gebleken.37 De Duitse economie kwam mede vanwege het nog altijd relatief grote aandeel van industriële ondernemingen in de totale economische activiteit beter uit de financiële crisis dan landen als het Verenigd Koninkrijk waarin het zwaartepunt van de economische activiteit meer in de richting van (financiële) dienstverlening was geschoven.38 Ook bleken Duitse ondernemingen in weerwil van sombere voorspellingen rond de eeuwwisseling in internationaal verband wel degelijk concurrerend te kunnen zijn. Juist de institutionele verwevenheid van werkgevers en werknemers stelde het Duitse bedrijfsleven in staat om tot verantwoorde loonafspraken met de belangrijkste vakbonden te komen om zo de loonkosten in economisch lastige tijden te kunnen matigen,39 terwijl een oplevende conjunctuur in China en een gunstige wisselkoers van de euro ten opzichte van buitenlandse valuta gunstig uitwerkten op de sterk exportgedreven Duitse industrie.40 De Duitse economie en het Duitse bedrijfsleven bleken als zodanig robuuster te zijn dan de nationale en internationale commentatoren aan het begin van de 21ste eeuw hadden ingeschat.

Het Duitse ondernemingsrecht voor beursvennootschappen laat ondanks de vele wetswijzigingen in de kern een zelfde mate van robuustheid zien. Naar mijn mening heeft dit robuuste recht eraan bijgedragen dat activistische aandeelhouders in Duitsland in mindere mate succesvol lijken te zijn geweest in campagnes tegen beursondernemingen dan in Nederland het geval is geweest.41 Weliswaar hebben bepaalde wetswijzigingen die in de periode tot 2005 zijn ingevoerd, zoals de met het UMAG ingevoerde Aktionärsklage van §148 AktG, geleid tot een versterking van de positie van aandeelhouders waarvan ook activistische aandeelhouders konden profiteren,42 maar in vergelijking tot de mogelijkheden die bijvoorbeeld het Nederlandse enquÊterecht bood waren deze versterkingen in de praktijk voor aandeelhoudersactivisten van relatief geringe betekenis.43 Dit wil uiteraard nog niet zeggen dat het Duitse stelsel van corporate governance superieur aan de in andere landen bestaande stelsels moet worden geacht. Voorvallen zoals het omkoopschandaal rond Siemens in 200844 en de recente perikelen van Volkswagen met betrekking tot emissietesten45 laten wel zien dat Duitse beursondernemingen niet immuun zijn voor problemen op het punt van de vormgeving van checks & balances binnen de organisatie van de onderneming. Wat wel duidelijk is, is dat het Duitse bestel van corporate governance een typische combinatie is van stabiliteit en responsiviteit.