2.2.5 De EMH empirisch getoetst

Voordat begin jaren negentig van de vorige eeuw de behavioral finance als vakgebied opkwam, was de EMH eind jaren zeventig/begin jaren tachtig al onderhevig aan felle kritiek. Deze kritiek richtte zich niet zozeer op de (basis)veronderstellingen die aan de EMH ten grondslag lagen, maar veeleer op de mate waarin haar aanhangers in staat waren om empirische resultaten die in strijd leken met de EMH te verklaren of te weerleggen.1 In de jaren tachtig ontstond in de financieel-economische literatuur een ware hype om empirische afwijkingen van de EMH, zogenoemde ‘anomalieën’, op te sporen. Met deze anomalieën meende men tegenbewijs te kunnen leveren ten aanzien van de EMH. Voor veel van de opgespoorde anomalieën is vooralsnog geen adequate verklaring gevonden (althans, niet wanneer wordt vastgehouden aan het neoklassieke paradigma van de EMH en haar basisveronderstellingen). En voor zover wel verklaringen zijn gevonden, worden deze controversieel geacht. Het debat over het al dan niet bestaan van anomalieën en de eventuele verklaringen daarvoor duurt daarom nog steeds voort.2

Een van de fundamentele problemen bij het toetsen van de EMH en het verklaren van de gesignaleerde anomalieën is het zogenoemde ‘joint- hypothesis problem’.3 Dit probleem houdt in dat het empirisch toetsen van de EMH niet mogelijk is zonder het formuleren van een evenwichtsmodel dat (het verloop van) de aandelenrendementen beschrijft: een asset pricing model. Wordt namelijk met behulp van een (a priori opgesteld) asset pricing model de EMH empirisch getoetst, dan wordt daarmee tegelijkertijd getoetst of het model wel in overeenstemming is met de werkelijkheid. Een opgespoorde anomalie kan dus twee dingen betekenen. Ofwel er is inderdaad sprake van een marktinefficiëntie, maar dan moet het gehanteerde asset pricing model wel conform de werkelijkheid zijn. Ofwel er is geen sprake van een marktinefficiëntie en in dat geval moet de anomalie worden toegeschreven aan een verkeerd gespecificeerd model.

Het gaat het bestek van dit onderzoek te buiten om de in de financieel- economische literatuur gedetecteerde anomalieën uitgebreid te bespreken. Ik volsta hier met de opmerking dat hoewel vanuit het neoklassieke paradigma van de EMH voor deze anomalieën dus geen plausibele verklaring bestaat, er vanuit het vakgebied van de behavioral finance wel plausibele verklaringen voor zijn aangedragen. Hierbij teken ik nog aan dat het vanuit het perspectief van de behavioral finance niet helemaal zuiver is om te spreken van een ‘anomalie’. In de behavioral finance wordt namelijk niet vastgehouden aan het paradigma van de rationele belegger. Wordt dit paradigma verlaten en wordt aangenomen dat in de markt irrationele beleggers actief zijn van wie de transacties op macroniveau zijn gecorreleerd, dan is het observeren van afwijkingen van de EMH min of meer logisch te verklaren.