7.4.3 Hoe wordt de schade vastgesteld en in welke mate komt deze voor vergoeding in aanmerking wanneer de corrigerende mededeling een paniekreactie tot gevolg heeft?

Wanneer de corrigerende mededeling een tijdelijke paniekreactie (of crash) tot gevolg heeft, rijst wederom de vraag op welke wijze de koersschade van de door de misleiding benadeelde beleggers moet worden vastgesteld, en in welke mate deze voor vergoeding in aanmerking komt.1 Bij de beantwoording van deze vraag moeten twee groepen beleggers worden onderscheiden: enerzijds de beleggers die hun aandelen naar aanleiding van de corrigerende mededeling meteen – tegen een ‘paniekprijs’ – hebben verkocht, en anderzijds de beleggers die hun aandelen hebben aangehouden tot na het tijdstip waarop de koers zich weer van de paniekreactie had hersteld.

Voor de laatstgenoemde beleggers is de vraag relatief eenvoudig beantwoord. Deze beleggers hebben hun aandelen niet in paniek tegen een kunstmatig lage koers verkocht, dus bij deze beleggers heeft de paniekreactie niet tot extra schade geleid. De enige schade die deze beleggers hebben geleden, is dat zij hun aandeel tegen een kunstmatig hoge koers hebben gekocht. Deze beleggers hebben daarom slechts recht op vergoeding van de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie. Waar men in het kader van de schadevaststelling voor deze beleggers echter wel op moet letten, is dat de schade op het juiste tijdstip – of beter gezegd: over de juiste periode – wordt gemeten. Hiermee bedoel ik dat niet kan worden volstaan met het slechts meten van de (initiële) residuele koersdaling die plaatsvond naar aanleiding van de corrigerende mededeling, maar dat tevens zal moeten worden gekeken naar het koersherstel dat intrad nadat de paniekreactie was uitgewerkt.2 Dit koersherstel zal vervolgens op de initiële koersdaling in mindering moeten worden gebracht om het juiste bedrag aan koersinflatie te krijgen.

Voor de beleggers die naar aanleiding van de corrigerende mededeling hun aandelen meteen – in paniek – hebben verkocht (hierna: de ‘paniekverkopers’), ligt de zaak wat gecompliceerder.3 Deze beleggers hebben hun aandelen namelijk tegen een – kunstmatig lage – paniekprijs verkocht, dus bij hen heeft de misleiding – naast de eigenlijke koersinflatie – in beginsel wel tot extra schade geleid (men zou in dit verband ook kunnen spreken van ‘gevolgschade’).4 Deze gevolgschade staat voor hen onmiskenbaar in csqn-verband met het onrechtmatige handelen van de vennootschap, en de vraag is of zij – naast het bedrag van de eigenlijke koersinflatie – op de voet van art. 6:98 BW aan de vennootschap kan worden toegerekend.5 De aansprakelijk gestelde vennootschap zal vinden van niet. Zij zal hiertoe onder meer kunnen aanvoeren dat het door de paniekverkopers geleden extra koersverlies niet primair door de misleiding is veroorzaakt, maar – in plaats daarvan – door de omstandigheid dat de markt overgevoelig op de corrigerende mededeling reageerde, zodat het in een te ver verwijderd verband staat met de door haar begane normschending. Een vergelijkbaar verweer zou de vennootschap kunnen voeren in het kader van de eigen schuld. In dat geval zal zij zich kunnen verweren met de stelling dat het aan de eigen beleggingsbeslissing van de paniekverkopers is te wijten dat zij dit extra koersverlies hebben geleden. Het is immers een feit van algemene bekendheid dat de publicatie van negatieve informatie een paniekreactie tot gevolg kan hebben, dus de paniekverkopers hadden hier rekening mee kunnen houden.6 Zouden zij gewoon even hebben gewacht totdat de koers zich weer van de paniekreactie had hersteld, dan was dit extra koersverlies hen bespaard gebleven.7 Hoe nu over deze kwestie te oordelen? Moet dit verweer van de vennootschap worden gehonoreerd en de schadevergoeding van de paniekverkopers voor de paniekreactie worden gecorrigeerd? Of krijgen de paniekverkopers het volledig door de corrigerende mededeling veroorzaakte koersverlies vergoed, dus inclusief het effect van de door de crash veroorzaakte (kunstmatig) lage verkoopprijs?

Deze toerekeningsvraag zal ik hier nu eerst beantwoorden voor het scenario waarin (i) de misleiding bestaat uit het actief publiceren van een misleidende mededeling, (ii) (de inhoud van) deze mededeling voor de markt als een positieve verrassing komt, en (iii) de litigieuze informatie nog op geen enkele wijze door de markt wordt verwacht (voor een grafische illustratie van dit scenario verwijs ik naar figuur 5 in § 7.4.1).8 Denk in dit verband bijvoorbeeld aan de situatie dat de vennootschap – totaal onverwacht – een mededeling publiceert waarin zij bekendmaakt een bepaalde nieuwe uitvinding (die in de toekomst aanzienlijke kasstromen zal genereren) te hebben gedaan, terwijl in werkelijkheid helemaal geen uitvinding is gedaan.9 Het genoemde scenario moet worden onderscheiden van het scenario waarin de misleiding bestaat uit het niet publiceren van voorwetenschap of waarin deze bestaat uit het actief publiceren van een misleidende mededeling teneinde een negatief verrassingseffect daarmee te voorkomen.10 Bij dit laatste scenario kan bijvoorbeeld worden gedacht aan de situatie waarin de financiële resultaten van de vennootschap zodanig gunstig worden voorgesteld, dat zij precies in overeenstemming zijn met de analistenvoorspellingen.11 Of in het laatstgenoemde scenario het toerekeningsverweer van de vennootschap moet worden gehonoreerd (bedoeld wordt hier de toerekening ex art. 6:98 BW en niet de toerekening ex art. 6:162 lid 3 BW), behandel ik in § 7.4.4, en dan zal ik ook toelichten waarom de analyse voor beide scenario’s enigszins verschilt.

Wanneer zuiver juridisch-techisch wordt geredeneerd, denk ik dat in het scenario waarin de misleiding bestaat uit het actief publiceren van een misleidende mededeling en de daarin vervatte informatie voor de markt als een positieve verrassing komt, het toerekeningsverweer van de vennootschap niet moet worden gehonoreerd, en het door de paniekverkopers geleden extra koersverlies dus wel voor vergoeding in aanmerking dient te komen. De redenering is dat het intreden van een paniekreactie een redelijkerwijs voorzienbaar gevolg is van het bekend worden van de ware toestand van de vennootschap (gegeven het feit dat eerder misleidende informatie is gepubliceerd).12 Op grond van de toerekeningsfactor voorzienbaarheid van de schade13 is dan verdedigbaar het door de paniek reactie veroorzaakte extra koersverlies op de voet van art. 6:98 BW aan de vennootschap toe te rekenen.14

Ik zie echter ook twee beleidsmatige argumenten die ervoor pleiten het door de paniekverkopers geleden extra koersverlies in het onderhavige scenario juist niet aan de vennootschap toe te rekenen. Dat ik mij ter beantwoording van de onderhavige toerekeningsvraag mede op beleidsmatige argumenten beroep, acht ik wederom volstrekt gerechtvaardigd, aangezien de redelijke toerekening ex art. 6:98 BW bij uitstek een leerstuk is waarbij – met permissie van de wetgever – beleidsoverwegingen in het toerekeningsoordeel mogen worden betrokken.

Het eerste beleidsmatige argument dat ervoor pleit om het door de paniekverkopers geleden extra koersverlies niet aan de vennootschap toe te rekenen, is dat vergoeding van dit koersverlies zou leiden tot een – vanuit economisch perspectief bezien – merkwaardig verschil in vermogenspositie tussen enerzijds de paniekverkopers die hun aandelen tijdens het tijdvak van de misleiding hebben gekocht (en die hiervoor als gevolg van de misleiding een te hoge prijs hebben betaald), en anderzijds de paniekverkopers die toen de misleiding begon reeds aandeelhouder waren. Ook de laatstgenoemde paniekverkopers lijden namelijk extra koersverlies wanneer zij hun aandelen tegen een (als gevolg van de paniekreactie) kunstmatig lage koers moeten verkopen, en ook voor hen geldt in beginsel dat dit extra koersverlies in csqn-verband staat met het onrechtmatige handelen van de vennootschap.15 Voor de laatstgenoemde paniekverkopers komt dit extra koersverlies echter niet voor vergoeding in aanmerking. De redenering waarom dit zo is, is nagenoeg gelijk aan de redering van § 7.3.3 waarom de daar bedoelde gevolgschade voor de (toen de misleiding begon) zittende aandeelhouders niet voor vergoeding in aanmerking komt, dus die redenering zal ik hier niet herhalen. Maar, als het onderhavige koersverlies voor de paniekverkopers die toen de misleiding begon reeds aandeelhouder waren niet voor vergoeding in aanmerking komt, dient het mijns inziens ook niet voor vergoeding in aanmerking te komen voor de paniekverkopers die hun aandelen tijdens het tijdvak van de misleiding hebben gekocht.16 Beide groepen beleggers lijden dit koersverlies namelijk op exact dezelfde wijze en in exact gelijke mate, en dan acht ik het niet redelijk om voor de vergoeding ervan tussen beide groepen te differentiëren. Economisch gezien zie ik althans geen enkel steekhoudend argument dat een dergelijke differentiatie zou kunnen rechtvaardigen.17

Een tweede (eveneens beleidsmatig) argument dat ervoor pleit om het door de paniekverkopers geleden extra koersverlies niet aan de vennootschap toe te rekenen, is dat het op de effectenmarkt wel vaker voorkomt dat de publicatie van bepaalde negatieve informatie een paniekreactie tot gevolg heeft.18^,19 Dus niet alleen wanneer een mededeling wordt gepubliceerd die eerdere misleidende informatie corrigeert, kunnen beleggers gevolgschade lijden als zij hun aandelen tegen een (kunstmatig lage) paniekprijs verkopen, dergelijke schade kunnen zij ook lijden wanneer een andersoortige mededeling van negatieve strekking wordt gepubliceerd. In de laatstgenoemde situatie is echter niet sprake van enige normschending, dus vergoeding van het door de paniekverkopers geleden extra koersverlies is dan in het geheel niet aan de orde. Maar, als het extra koersverlies van de paniekverkopers in de laatstgenoemde situatie niet voor vergoeding in aanmerking komt, waarom zou het dan wel voor vergoeding in aanmerking komen wanneer het ‘toevallig’ intreedt naar aanleiding van een mededeling die eerdere misleidende informatie corrigeert? Ervan uitgaande dat de corrigerende mededeling volstrekt te goeder trouw is gedaan en deze verder niet misleidend was, zie ik – economisch gezien – geen enkel steekhoudend argument om voor de vergoeding tussen beide situaties een onderscheid te maken. Daar komt nog bij dat gediversificeerde (en actieve) beleggers op de lange termijn geen nadeel zullen ondervinden van het verschijnsel paniekreactie. De ene keer zullen zij weliswaar extra koersverlies lijden omdat zij hun aandelen tegen een kunstmatig lage koers moeten verkopen, maar de andere keer zullen zij van dit koerseffect kunnen profiteren omdat zij hun aandelen tegen een kunstmatig lage koers kunnen aankopen. Over de lange termijn bezien zullen de gunstige aankopen en de ongunstige verkopen van gediversificeerde beleggers tegen elkaar wegvallen, en ook dat pleit ervoor het onderhavige koersverlies niet aan de vennootschap toe te rekenen.

Kortom, wanneer zuiver juridisch-technisch wordt geredeneerd, is verdedigbaar het door de paniekverkopers geleden extra koersverlies op de voet van art. 6:98 BW aan de vennootschap toe te rekenen en aldus voor vergoeding in aanmerking te laten komen, maar wanneer ook beleidsmatige argumenten in het toerekeningsoordeel worden betrokken, neigt men tot het oordeel dat dit koersverlies niet voor vergoeding in aanmerking dient te komen. Aangezien de genoemde beleidsmatige argumenten voor mij hier het zwaarst wegen, pleit ik ervoor de paniekverkopers voor het onderhavige koersverlies niet te compenseren.

Volledigheidshalve wijs ik er nog op dat in de situatie waarin de corrigerende mededeling een paniekreactie tot gevolg heeft, de beleggers die kort na het intreden van de paniekreactie aandelen (bij)kopen, een voordeel behalen. Deze beleggers kunnen (als gevolg van de paniekreactie) deze aandelen immers tegen een kunstmatig lage koers aanschaffen. Voor zover deze beleggers tijdens het tijdvak van de misleiding reeds aandelen (tegen een geïnflateerde koers) hebben gekocht en zij vergoeding eisen van de door de misleiding veroorzaakte koersschade, zal dit voordeel in de schadevergoeding moeten worden verdisconteerd. Het op de schadevergoeding in mindering brengen van het door de bijkopende beleggers behaalde voordeel, geschiedt hier op overeenkomstige wijze als is besproken in § 5.5.2.3, dus ik werk dat hier niet verder uit.20