5.2.4 Het SER-rapport over de toekomst van de structuurregeling (2000-2001)

Het proces om tot de door Timmerman bedoelde ‘zeer grondige analyse’ te komen was op dat moment al in gang gezet. In de kabinetsreactie op het rapport van de Monitoring Commissie Peters had het kabinet aangegeven dat het ter voorbereiding van de formulering van beleidsvoornemens inzake het structuurregime een onderzoek had uitbesteed naar de feiten en economische effecten van de in Nederland bestaande zeggenschapsverhoudingen.1 Deze onderzoeksopdracht zou uiteindelijk worden uitgesplitst in twee deelonderzoeken: een empirisch onderzoek naar de toepassing van de structuurregeling dat werd uitgevoerd door ondernemingsrechtjuristen HonÉe en Timmerman met medewerking van Nethe en een economisch onderzoek naar de relatie tussen zeggenschapsverhoudingen en financiële prestaties van beursondernemingen dat werd verricht onder leiding van de Tilburgse econoom Moerland (tevens voormalig lid van de Commissie Peters). Het eindrapport van HonÉe, Timmerman en Nethe verscheen in februari 2000,2 het eindrapport van het economisch onderzoek van Moerland een maand later.3 Uit het empirisch onderzoek inzake zeggenschapsverhoudingen kwam naar voren dat bij de meerderheid (56%) van de 184 onderzochte beursvennootschappen sprake was van preferente aandelen met een beschermend karakter en dat voorts bij een substantiële minderheid (22%) in plaats van beursgenoteerde aandelen sprake was van beperkt inwisselbare beursgenoteerde certificaten van aandelen.4 De mate van formele bescherming van Nederlandse beursvennootschappen tegen beïnvloeding vanuit de aandeelhouders – permanent via certificering dan wel op afroep via preferente beschermingsaandelen – was dus relatief hoog. Uit het economisch onderzoek kwam geen eenduidige conclusie over de effecten van het structuurregime op de financiële prestaties van Nederlandse beursvennootschappen naar voren. Hoewel de onderzoekers wel indicaties hadden gevonden dat beursgenoteerde structuurvennootschappen een lager gemiddeld aandelenrendement behaalden dan beursgenoteerde niet-structuurvennootschappen was het vanwege de beperkte omvang van de steekproef van beursondernemingen niet mogelijk om tot statistisch significante conclusies te komen. Omgekeerd kon uit het onderzoek worden opgemaakt dat de onderzoekers geen indicaties hadden gevonden dat toepassing van het structuurregime wel tot betere financiële prestaties leidde. Ook op het punt van het effect van preferente beschermingsmaatregelen op de financiële prestaties van beursondernemingen kwamen de onderzoekers niet tot een statistisch significant resultaat. Over het effect van certificering op financiële prestaties werd wel een duidelijk resultaat gevonden: beursondernemingen met gecertificeerde aandelen behaalden een significant lager marktrendement dan beursondernemingen zonder certificering.5

Opvallend genoeg heeft het kabinet alvorens over te gaan tot de volgende stap in het beleidsproces inzake een mogelijke herziening van de structuurregeling de (eindversies van) bovengenoemde rapporten niet afgewacht. Op 10 februari 2000 diende het kabinet een adviesaanvraag over de structuurregeling in bij de SER.6 In de toelichting werd de adviesaanvraag nadrukkelijk in de context geplaatst van de bredere discussie rond de corporate governance bij beursvennootschappen, maar de adviesaanvraag zelf had slechts betrekking op twee specifieke onderwerpen, namelijk een mogelijke aanpassing van de criteria voor verplichte toepassing, al dan niet in verzwakte vorm, van de structuurregeling en een mogelijke aanpassing van het structuurregime om het functioneren van de RvC als ‘correctiemechanisme’ bij falend bestuur te verbeteren. Blijkens de toelichting dacht het kabinet voor wat betreft het laatstgenoemde punt met name aan mogelijke aanpassingen rond de wijze van benoeming en ontslag van commissarissen in structuurvennootschappen. In meer algemene zin werd de SER gevraagd om te adviseren over mogelijke verbeteringen in de wijze waarop de RvC van een structuurvennootschap gemotiveerd wordt om goed toezicht te houden, de wijze waarop de RvC verantwoording aflegt over zijn functioneren en de mogelijkheden voor belanghebbenden om in te grijpen in geval van slecht toezicht door de RvC.7 De SER werd gevraagd om binnen zes maanden over zijn bevindingen te rapporteren.

De relatief beperkte strekking van de bovengenoemde adviesaanvraag aan de SER en de timing van de aanvraag (nog voor afronding van de onderzoeksrapporten over de zeggenschapsverhoudingen bij beursondernemingen) zijn aanwijzingen om te veronderstellen dat het kabinet aanvankelijk een beperkt SER-advies voor ogen stond.8 Onderwerpen als beschermingsconstructies en aandeelhoudersrechten werden in de adviesaanvraag niet genoemd en ook naar de bredere discussie rond de ‘stakeholdersbenadering’ van het structuurregime werd alleen in algemene zin in de toelichting bij de adviesaanvraag verwezen. Het is goed voorstelbaar dat het kabinet niet voornemens was om de SER te betrekken bij de andere wetgevingsinitiatieven op het terrein van het ondernemingsrecht die op dat moment liepen (bijvoorbeeld het Wetsvoorstel betwiste overnames) of in het vooruitzicht waren gesteld (bijvoorbeeld de regulering van het gebruik van certificering). Het was dus kennelijk nog steeds het streven van het kabinet om de verschillende voorgenomen wijzigingen in het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen via afzonderlijke wetgevingstrajecten te laten verlopen.

Dat het uiteindelijke SER-advies alsnog een bredere strekking kreeg, kan worden teruggevoerd op de aanvullende adviesaanvraag die de Tweede Kamer op 27 juni 2000 bij de SER heeft ingediend.9 In deze aanvraag kreeg de SER de opdracht om over een aantal aanvullende onderwerpen te adviseren, waaronder het Wetsvoorstel betwiste overnames, “in onderlinge samenhang op te nemen in een aanvullend advies, ongeacht de lopende wetgevingstrajecten of onderzoeksanalyses van de regering zelf.”10 De SER werd onder meer gevraagd om aandacht te besteden aan “de wenselijkheid van meer transparantie en aan de vormgeving van het afleggen van verantwoordelijkheid, mede in het licht van de aanbevelingen van de commissies Peters I en II.”11 De SER werd voorts gevraagd een visie te geven op het “stakeholders- en het shareholdersmodel”.12 Hiermee werd het beleidsprogramma van het kabinet zoals neergelegd in de kabinetsreactie op het rapport van de Monitoring Commissie Peters (“Peters II” in de woorden van de adviesaanvraag) expliciet binnen de reikwijdte van deze aanvullende adviesaanvraag gebracht. In reactie op deze aanvullende aanvraag berichtte de voorzitter van de SER Wijffels op 21 augustus 2000 aan de voorzitter van de Tweede Kamer dat de relevante elementen uit de aanvullende adviesaanvraag van de Tweede Kamer niet in een apart advies behandeld zouden worden, maar dat deze elementen meegenomen zouden worden in het SER-advies dat reeds op basis van de kabinetsaanvraag in voorbereiding was.13 De beoordeling van alle relevante aspecten met betrekking tot de zeggenschapsverhoudingen in Nederlandse beursvennootschappen werd daarmee in ÉÉn advies en bij ÉÉn adviesorgaan geconcentreerd.14

Het uiteindelijke SER-advies werd op 19 januari 2001 gepubliceerd.15 Hoewel het advies een titel droeg die aan de oorspronkelijke adviesaanvraag van het kabinet was ontleend (het functioneren en de toekomst van de structuurregeling) bestreek het advies als gevolg van de aanvullende adviesaanvraag van de Tweede Kamer inhoudelijk een veel breder gebied dan alleen de structuurregeling. Het advies stond nadrukkelijk in de belangstelling vanuit de wetenschap en de praktijk. Reeds voorafgaand aan de publicatie van het advies waren de nodige opiniestukken in het Financieele Dagblad aan het werk van de SER gewijd16 en het advies werd vrijwel direct na publicatie uitgebreid in de literatuur besproken.17 Ook Moerland mengde zich vanuit zijn economisch perspectief in de discussie, waarin hij tevens rapporteerde over de resultaten van aanvullende onderzoeken van zijn Tilburgse onderzoeksgroep over de effecten van beschermingsconstructies zoals certificering op financiële prestaties die de bevindingen uit hun eerdere onderzoeksrapport nader onderbouwden en ondersteunden.18 Moerland drukte zich daarbij stellig uit: “Zeggenschapsbeperking – door middel van certificering, dual class shares en dergelijke – blijkt tot een lagere marktwaardering van de onderneming te leiden. Zulks impliceert relatief hoge vermogenskosten. Deze kosten maken deel uit van de kostprijs van het product, hetgeen inhoudt dat de relatieve concurrentiepositie van de desbetreffende onderneming negatief wordt beïnvloed. Bovendien is de marktwaardering van belang voor de kwaliteit van het aandeel als ruilmiddel bij fusies en overnames. Ten slotte vormt een gunstige marktwaardering wellicht de meest adequate bescherming tegen onwelgevallige overnamepogingen.”19 Volgens Moerland was uit empirisch onderzoek “keer op keer” gebleken dat zeggenschapsbeperking een negatief effect had op de financieel-economische prestaties van ondernemingen.20 Deze formulering is opmerkelijk stelliger dan de conclusies die eerder door de onderzoeksgroep van Moerland waren getrokken in het economisch onderzoek in opdracht van het Ministerie van Financiën.21

Hoe dan ook, deze en andere publicaties zorgden voor een bepaalde mate van concentratie van het (rechts)wetenschappelijk debat over corporate governance bij Nederlandse beursondernemingen, zij het dat een ander belangrijk deel van de discussie op dat moment nog altijd in de aparte sleutel van de Dertiende Richtlijn en het Wetsvoorstel betwiste overnames werd gevoerd.22 Ook de inhoud van het SER-advies zelf leende zich goed voor het bundelen van de verschillende lopende discussies over corporate governance. Hoofdstuk 2 van het SER-advies gaf, bij wijze van een schets van de achtergrond van de adviesaanvraag, een overzicht van alle op dat moment lopende wetgevingstrajecten op het gebied van het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen.23 Ook werden de aan de SER voorgelegde adviesaanvragen en de door de SER ingenomen standpunten nadrukkelijk in een internationale context geplaatst.24 Vanuit deze basis kon de SER een integrale beschouwing over alle voor het Nederlandse ondernemingsrecht relevante aspecten van de lopende discussies over corporate governance presenteren.

De kern van de aanbevelingen van de SER over de structuurregeling was het voorstel om voor de benoeming van leden van de RvC bij structuurvennootschappen het systeem van coöptatie door de RvC zelf te vervangen door een rechtstreekse benoeming door de AVA. Aan deze rechtstreekse benoeming was wel een systeem gekoppeld van – in beginsel bindende – voordrachten door de RvC die op hun beurt weer gedeeltelijk op basis van een bijzondere voordracht van de betreffende Ondernemingsraad zouden worden opgemaakt. Wat betreft de bevoegdheid tot ontslag van leden van de RvC stelde de SER een collectief ‘heenzendrecht’ van de AVA ten opzichte van de RvC in geval van een vertrouwensbreuk voor. Ter onderbouwing van zijn standpunt over de benoeming en ontslag van commissarissen in structuurvennootschappen merkte de SER onder meer het volgende op: “Grote ondernemingen moeten zich voor de voorziening in hun financieringsbehoeften veelal voegen naar de zich internationaliserende financiële markten. In het veranderende internationale decor leggen de voortschrijdende internationalisering van het bedrijfsleven – met name in het kader van de Europese Unie – en de internationalisering van de financiële markten een toenemend gewicht in de schaal bij de beleidsvorming in ondernemingen. Daarvan getuigen ook de in hoofdstuk 2 genoemde OECD-Principles of Corporate Governance. In het bijzonder bij beursvennootschappen oefent de (internationale) kapitaalmarkt in toenemende mate druk uit op het bestuur om meer en betere verantwoording af te leggen van het gevoerde en te voeren beleid. Mede als gevolg hiervan wordt van commissarissen steeds meer verwacht dat zij intensief toezicht houden op de hoofdlijnen van het beleid. (…) De raad meent dat het thans geldende benoemingstelsel dan ook onvoldoende recht doet aan het fundamentele gegeven dat de vennootschap risicodragend wordt gefinancierd door de aandeelhouders. Hij kent geen ander land ter wereld waar de wet een zo sterke scheiding heeft aangebracht tussen het bestuur en toezicht enerzijds en aandeelhouders anderzijds als in de huidige structuurregeling is neergelegd. In het licht van de ontwikkelingen op de internationale financiële markten zou een versterking van de invloed van aandeelhouders op de benoeming van commissarissen van structuurvennootschappen wenselijk zijn.”25 Met deze redenering bracht de SER tot uitdrukking dat de druk vanuit de financiële markten26 – anders gezegd: de internationalisering en professionalisering van het aandeelhoudersbestand van beursvennootschappen enerzijds en de afhankelijkheid van kapitaalmarkten voor diezelfde beursvennootschappen anderzijds – noopten tot de door de SER voorgestelde wijziging.

Dezelfde redenering legde de SER ten grondslag aan zijn algemene standpunt over de positie van aandeelhouders: “De raad stelt vast dat er reden is voor een herwaardering van de positie van de kapitaalverschaffers bij structuurvennootschappen, met name in het licht van de ontwikkelingen op de effectenmarkten. Deze markten verlangen een deugdelijk stelsel van corporate governance dat evenwichtige relaties schept tussen kapitaalverschaffers enerzijds en ondernemingsleiding anderzijds.”27 Het voorstel van de SER met betrekking tot de wijze van benoeming van leden van de RvC in structuurvennootschappen werd in dit verband opgevoerd als een ‘teruggave’ van een bevoegdheid die de AVA met de invoering van de structuurregeling zou zijn ontnomen.28 Een ander deel van voorgestelde maatregelen zag op nieuwe rechten van aandeelhouders. Bij deze categorie voorstellen lijkt de SER alleen de positie van aandeelhouders in structuurvennootschappen – en dus niet de positie van aandeelhouders in niet-structuurvennootschappen – voor ogen te hebben gestaan.29 In de uitwerking van de verschillende voorstellen met betrekking tot deze categorie werd in het SER-advies alleen in een enkel geval expliciet onderscheid gemaakt tussen een structuurvennootschap en een niet-structuurvennootschap.30 Uit het feit dat slechts in een enkel geval een dergelijk onderscheid is aangebracht zou opgemaakt kunnen worden dat de SER ten aanzien van de overige voorstellen uit deze categorie niet een dergelijk onderscheid beoogde. De tekst van het SER-advies biedt echter onvoldoende aanknopingspunten om een definitief oordeel hierover te kunnen dragen.31

De voorstellen op het terrein van de positie van de aandeelhouders die de SER in aanvulling op de voorgestelde wijziging van de regeling voor benoeming en ontslag van de leden van de RvC had geformuleerd strekten tot uitbreiding van de bevoegdheden van kapitaalverschaffers. Achtereenvolgens werden in het SER-advies genoemd (i) de invoering van een goedkeuringsrecht van de AVA ten aanzien van ‘gewichtige besluiten’ (ii) de invoering van een agenderingsrecht voor aandeelhouders die alleen of gezamenlijk ten minste 1% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen en (iii) invoering van een regeling waarbij aan certificaathouders in structuurvennootschappen een stemrecht in de AVA zou worden toegekend ten aanzien van bepaalde besluiten zoals de benoeming van commissarissen en de vaststelling van de jaarrekening.32 Ook haalde de SER met instemming de reeds verbeterde mogelijkheden tot ‘proxy voting’ aan, in het bijzonder de oprichting van de Stichting Communicatiekanaal Aandeelhouders en de wettelijke regeling rond de registratiedatum.33 Al deze voorstellen kwamen overeen met, of lagen in het verlengde van, de eerdere voorstellen van de Commissie Peters uit 1997 en de eerdere voorstellen uit het wetgevingsprogramma zoals in 1999 opgesteld door het kabinet in reactie op het rapport van de Monitoring Commissie Peters. Opvallend genoeg werd in de toelichting in het SER-advies op de voorstellen over het agenderingsrecht voor aandeelhouders en over de regulering van certificering niet verwezen naar de eerdere aankondiging van het kabinet dat het voor deze onderwerpen met wetgevingsvoorstellen zou komen.34 In de presentatie kan hiermee de indruk zijn ontstaan dat het eigen voorstellen van de SER betrof, terwijl de voorstellen van de SER in werkelijkheid zowel qua insteek als qua uitwerking (zeker wat betreft het agenderingsrecht) belangrijke gelijkenissen vertoonden met de voorstellen tot wetswijziging die het kabinet op dat moment reeds in voorbereiding had.

Het door de SER voorgestelde goedkeuringsrecht van de AVA voor gewichtige besluiten was wel een nieuw voorstel.35 Dit goedkeuringsrecht zou zich volgens de SER moeten uitstrekken tot besluiten die ertoe strekken of tot gevolg hebben dat de identiteit of het karakter van de vennootschap sterk zou veranderen. Bij wijze van uitwerking werd het volgende opgemerkt: “Behalve aan besluiten die strekken tot overdracht van de gehele of vrijwel de gehele onderneming van de vennootschap, denkt de raad hierbij aan ingrijpende besluiten als het aangaan dan wel verbreken van duurzame samenwerking met of deelneming in andere ondernemingen, in de vorm van investeringen, respectievelijk desinvesteringen. Het ingrijpende karakter kan worden uitgedrukt in een percentage van kerncijfers uit de balans zoals eigen vermogen, balanstotaal en totaal werkzaam vermogen van de vennootschap. Zodra enige transactie aan die kwantitatieve eis voldoet, zijn bestuur en RvC wettelijk gehouden te overwegen of het besluit ter goedkeuring aan de AvA dient te worden voorgelegd.”36 Als toelichting voerde het SER-advies enkel aan dat de SER van oordeel was dat de rol van de AVA ten aanzien van ingrijpende besluiten moest worden versterkt.37 De specifieke redenen waar dit oordeel van de SER op was gebaseerd, werden in het SER-advies niet genoemd.

Alles overziende kan het SER-advies als een belangrijke stap in het proces tot herziening van de positie van aandeelhouders worden aangemerkt. Met zijn advies over de wijze van benoeming en ontslag van commissarissen in structuurvennootschappen en over de criteria voor toepassing van het structuurregime38 heeft de SER in belangrijke mate de weg bereid voor het kabinet om de gewenste aanpassing van de structuurregeling te kunnen bewerkstelligen.39 Ook de voorstellen van de SER over de versterking van de positie van aandeelhouders pakten goed uit voor het kabinet, ondanks het feit dat het kabinet aanvankelijk niet om advisering door de SER over deze onderwerpen had verzocht. Dat de SER zelfstandig tot het oordeel was gekomen dat een versterking van de positie van aandeelhouders wenselijk was en dat de SER daarbij op deelonderwerpen als het agenderingsrecht en certificering tot aanbevelingen kwam die aansloten bij de wetsvoorstellen die het kabinet ter zake al in voorbereiding had zal zeker hebben bijgedragen aan de geloofwaardigheid van het kabinetsbeleid. Ook in het proces van het creëren van draagvlak voor de door het kabinet voorgestane wetswijzigingen is met het SER-adviestraject een belangrijke stap gezet. Per saldo lijkt de advisering van de SER over de onderwerpen die niet in de oorspronkelijke adviesaanvraag van het kabinet waren inbegrepen voor het kabinet dus positief te zijn uitgepakt.

Een ander punt waar het kabinetsbeleid door het SER-advies werd versterkt was de duiding van de internationale dimensie waarin de Nederlandse discussie over corporate governance zich bevond. Net als in de beleidsnota’s van het kabinet klonk ook in het SER-advies de opvatting door dat vanwege de internationalisering in het algemeen en de internationalisering van kapitaalmarkten in het bijzonder bepaalde wijzigingen in het Nederlandse ondernemingsrecht wenselijk, zo niet noodzakelijk waren. Het is mogelijk dat de SER de voorgestelde aanpassingen, althans een gedeelte ervan, ook als een onvermijdelijke ontwikkeling in een proces van internationale convergentie van regels en standaarden op het gebied van corporate governance heeft gezien.

Een laatste punt waar het SER-advies een versterkende werking had op de reeds door het kabinet ingezette beleidslijn had te maken met de wijze van formulering en inkadering van de vraagstukken rond corporate governance. Net als het kabinet hanteerde de SER, althans de Commissie structuurregeling die het rapport heeft opgesteld, een breed perspectief op corporate governance. Zo hanteerde het SER-advies voor de analyse van de vennootschapsrechtelijke inrichting van het bestuur en de toezicht op het bestuur nadrukkelijk het perspectief van disciplineringsmechanismen.41 Ook haalde het SER-advies onder meer de OECD Principles of Corporate Governance aan als bron van richtlijnen voor de bij de OECD aangesloten landen ten aanzien van bepaalde minimumnormen op het gebied van corporate governance.42 Aldus vertoont het normatieve kader dat kennelijk aan de analyses in het SER-advies ten grondslag heeft gelegen belangrijke overeenkomsten met de normatieve uitgangspunten van de eerdere kabinetsnota’s. Ook op dit punt kan het gezag van de SER een zekere uitstraling hebben gehad op de beleidslijnen die het kabinet al eerder had geformuleerd.

De publicatie van het rapport van de SER was de laatste halte voor de indiening van het wetsvoorstel tot wijziging van de structuurregeling en tot het invoeren van bepaalde rechten voor aandeelhouders op 8 januari 2002 (het Wetsvoorstel structuurregeling).43 Het wetsvoorstel was opgesteld en ingediend onder gezamenlijke verantwoordelijkheid van de Minister van Financiën Zalm (VVD), Minister van Justitie Korthals (VVD), Minister van Economische Zaken Jorritsma (VVD) en Minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid Vermeend (PvdA). Al op 1 augustus 2001, iets meer dan een half jaar na publicatie van het SER-advies, had het kabinet het wetsvoorstel en de memorie van toelichting in concept ter overweging aan de Raad van State voorgelegd.44 De snelheid waarmee de vier betrokken departementen het betreffende wetsvoorstel en de bijbehorende toelichting hebben opgesteld – en dus onderlinge overeenstemming over de inhoud hebben bereikt – is opmerkelijk, al past hierbij wel de kanttekening dat, zoals hiervoor uiteengezet, bepaalde onderdelen van het wetsvoorstel reeds in voorbereiding waren voordat het SER-advies werd gepubliceerd.

Met de indiening van bovengenoemd wetsvoorstel kwam een einde aan de aanloopfase van het proces dat uiteindelijk in 2004 tot belangrijke wijzigingen in de formele rechtspositie van aandeelhouders in N.V.’s zou leiden. Het verdere verloop en het uiteindelijke resultaat van dit wetgevingsproces worden hierna in paragraaf 5.5 besproken. Deze ontwikkeling in de Nederlandse wetgeving stond niet op zichzelf. Aan het begin van de 21ste eeuw voltrok zich met betrekking tot het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen ook een aantal belangrijke ontwikkelingen op Europees niveau. Deze ontwikkelingen worden in de volgende paragraaf nader belicht.