3.4.1 Veranderend profiel van aandeelhouders

In dezelfde periode dat de internationale concurrentie op de aandelenbeurzen in de nasleep van Big Bang werd geïntensiveerd, ontstonden ook de eerste aanzetten voor een verschuiving in de verschillende aandeelhoudersbestanden van Nederlandse beursvennootschappen. In de kern kwam deze beweging neer op een verschuiving van particulier aandelenbezit naar institutioneel aandelenbezit. Naast de Nederlandse verzekeraars, die sinds lange tijd substantiële belangen in Nederlandse beursvennootschappen hielden, gingen ook beleggingsfondsen en pensioenfondsen op grotere schaal participeren in Nederlandse beursaandelen. In dit proces liepen de belangrijkste Nederlandse institutionele beleggers, de grote pensioenfondsen, achter ten opzichte van buitenlandse institutionele beleggers, met name de grote Amerikaanse beleggingsfondsen en Britse pensioenfondsen en verzekeraars. Hierdoor trad met de verschuiving van particulier naar institutioneel aandelenbezit als bijeffect ook een versterking van het segment van internationale aandeelhouders binnen de gelederen van Nederlandse beursvennootschappen op.

Tot de jaren ’80 was beleggen in de aandelen van Nederlandse beursvennootschappen overwegend een statische aangelegenheid geweest. Van oudsher was een belangrijk deel van de aandelen in Nederlandse multinationals zoals Koninklijke Olie en Unilever in handen geweest van buitenlandse investeerders. Deze belangen werden vaak aangehouden door buitenlandse branchegenoten bij wijze van deelnemingen, wat betekende dat in deze pakketten relatief weinig werd gehandeld. Wat betreft de Nederlandse aandeelhouders werden grote pakketten aandelen in Nederlandse beursfondsen gehouden door vermogende particulieren of rijke families, al dan niet nazaten van de oprichters van de onderneming. Ook kruisverbanden waarbij Nederlandse beursvennootschappen substantiële deelnemingen in elkaars aandelenkapitaal hadden kwamen voor; met name Nederlandse financiële instellingen waren lange tijd door onderling aandelenbezit in belangrijke mate met elkaar verweven.1 Een ander deel van Nederlandse aandelen was in handen van particuliere beleggers, een type aandeelhouder dat door Raaijmakers als “couponknippende rentenier met zijn trommel van vaste en directe beleggingen in NV’s” is aangeduid.2 Anders dan in Duitsland hadden de Nederlandse banken geen traditie van het houden van substantiële belangen in Nederlandse industriële ondernemingen.3 Wel hadden Nederlandse verzekeraars, in het bijzonder Nationale Nederlanden, van oudsher relatief grote belangen opgebouwd in verschillende beursfondsen.4

De hierboven genoemde groepen vormden samen voor de doorsnee Nederlandse beursvennootschap een relatief stabiel blok in het aandeelhoudersbestand. Deze aandeelhouders hielden hun stukken relatief lang vast en er was als gevolg hiervan relatief weinig handel in uitgegeven aandelen. Vanaf het begin van de jaren ’80 breidde het aandeelhoudersbestand van bepaalde beursondernemingen evenwel uit via omvangrijke aandelenemissies. De nieuw geëmitteerde aandelen werden hierbij voor een belangrijk deel bij buitenlandse investeerders geplaatst waardoor het relatieve aandelenbelang van de zittende (Nederlandse) aandeelhouders in meer of mindere mate verwaterde. Met de opkomst van schermenhandel op de wereldwijde beurzen en het afschaffen van vaste commissies op beurstransacties was het voor deze nieuwe beleggers ook mogelijk om de bij emissies verkregen aandelen weer op de beurs te verhandelen, met toenemende handelsvolumes van Nederlandse aandelen tot gevolg. Het lijkt aannemelijk dat hiermee de stabiliteit van het totale aandeelhoudersbestand is verlaagd: meer handel in een aandeel, dus meer wisselingen in de rangen van aandeelhouders.

Bij deze ontwikkeling past de kanttekening dat het aantrekken van buitenlands kapitaal in belangrijke mate ook een bewuste keuze van de bestuurders van de Nederlandse beursvennootschappen zelf lijkt te zijn geweest. Zoals hierboven opgemerkt hadden de grote Nederlandse multinationals van oudsher al ervaring met buitenlandse aandeelhouders. Het aantrekken van buitenlandse investeerders was in sommige gevallen ook onderdeel van een bewuste strategie om de zichtbaarheid en bekendheid in buitenlandse afzetmarkten te vergroten.

In voorkomende gevallen begaven Nederlandse beursvennootschappen zich ook rechtstreeks op buitenlandse kapitaalmarkten via beursnoteringen die zij via buitenlandse overnames hadden verkregen (in stand houden beursnotering van buitenlandse doelwitvennootschap na overname) of die zij vanwege het financieren van buitenlandse overnames hadden opgezet (financieren van een overname van een buitenlandse doelwitvennootschap via een ruilbod met lokaal genoteerde eigen aandelen). Begin jaren ’90 waren de aandelen van vele Nederlandse beursgenoteerde multinationals tevens via ‘crosslistings’ toegelaten tot de handel op uiteenlopende buitenlandse beurzen in steden als London, New York, Frankfurt, Parijs, Zurich en Tokyo.9 Een aantal grotere ondernemingen maakten begin jaren ’90 zelfs de sprong naar de ‘Big Board’ van de New York Stock Exchange (NYSE), zoals Ahold N.V. in 1993.10 Met de handel op deze buitenlandse aandelenbeurzen en met de effecten die met emissies via deze beurzen werden uitgegeven mikten Nederlandse beursondernemingen gericht op het kapitaal van buitenlandse investeerders.

Het aanboren van buitenlands kapitaal was mogelijk mede ingegeven door de opkomst van Britse en Amerikaanse institutionele beleggers als grote spelers op de wereldwijde aandelenmarkten. In de Verenigde Staten maakten beleggingsfondsen (‘mutual funds’) in de jaren ’80 een sterke groei in beheerd vermogen door. Als gevolg van de introductie van de 401(k)-vrijstelling in de Internal Revenue Code (de Amerikaanse belastingwetgeving) konden Amerikaanse ondernemingen hun werknemers op fiscaal gunstige wijze collectief voor hun eigen pensioen laten beleggen. Dit leidde tot een instroom van gelden bij beleggingsfondsen, waarvan een belangrijk deel in aandelen werd belegd. In 1989 bedroeg de waarde van de gezamenlijke beleggingen van Amerikaanse beleggingsfondsen al meer dan USD 1000 miljard.11 In het Verenigd Koninkrijk waren het vooral de pensioenfondsen die zich eind jaren ’80 als grote investeerders in aandelen manifesteerden. Voor deze Britse institutionele beleggers was de keuze om een relatief hoog percentage van het beheerd vermogen in aandelen te beleggen in hoofdzaak ingegeven door rendementsdruk. Als gevolg van de hoge inflatie in het Verenigd Koninkrijk in de jaren ’70 en ’80 was het rendement op vastrentende beleggingen zoals (staats)obligaties sterk teruggevallen, waardoor de Britse pensioenfondsen min of meer genoodzaakt waren om hun heil in andere beleggingen te zoeken. Dit leidde ertoe dat Britse pensioenfondsen in de jaren ’90 vrijwel zonder uitzondering een hoog percentage van hun beheerd vermogen (tot wel 80%) in aandelen hadden belegd.12 Zodoende hadden deze Amerikaanse en Britse institutionele beleggers een grote hoeveelheid kapitaal beschikbaar voor beleggingen in aandelen.