Einde inhoudsopgave
Acting in concert-regeling inzake verplicht bod op effecten (VDHI nr. 136) 2016/16.3.5.4
16.3.5.4 EU
J.H.L. Beckers, datum 01-01-2016
- Datum
01-01-2016
- Auteur
J.H.L. Beckers
- JCDI
JCDI:ADS365152:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Per 1 januari 2011 is een nieuw Europees toezichtraamwerk van kracht met daarin voor ESMA, de opvolger van CESR, een belangrijke rol als Europese autoriteit op het gebied van effecten en markten, zie nader over de ontwikkelingen op dat vlak Grundmann-van de Krol 2012-1, p. 36 e.v. en Grundmann-van de Krol 2010, p. 618-624.
Zie het actieplan van 12 december 2012 “European company law and corporate governance – a modern legal framework for more engaged shareholders and sustainable companies”, COM(2012) 740, par. 3.4.
Zie daartoe reeds Eumedion 2011 – Reactie wijziging Transparantierichtlijn, p. 3 en ESME 2008 – Preliminary views acting in concert, p. 5.
Aldus ook Snoeijer/Schreuder 2012, p. 159 en Wymeersch 2008, p. 7. Als gezegd was dit ook voor de Nederlandse wetgever reden om niet zelf in actie te komen (§ 16.3.5.2).
Reactie Takeover Panel op het groenboek Corporate Governance van 22 juli 2011, p. 4. Dat zou volgens het Panel namelijk: “in all probability, reduce the number of cases in which shareholders are determined to be acting in concert, with detrimental consequences for offeree company shareholders.”
Verordening (EU) nr. 1095/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Autoriteit voor effecten en markten), tot wijziging van Besluit nr. 716/2009/EG en tot intrekking van Besluit 2009/77/EG van de Commissie, Pb EU 2010, L 331/84. Deze verordening voorziet in de oprichting van ESMA en de uitwerking van haar werkterrein en bevoegdheden.
Zie art. 1 lid 2 van het Voorstel voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad tot oprichting van een Europese autoriteit voor effecten en markten, COM(2009) 503 def.
Waarschijnlijk is dat omdat hiertegen bezwaar was geuit onder meer door het Takeover Panel. Zie uitgebreid Takeover Panel 2009 – Response green paper corporate governance en het Takeover Panel-jaarverslag 2010, p. 11: “The Panel has argued that the inclusion of the takeover regulation within a regime of harmonised European securities regulation would be inappropriate, not least because takeover regulation must reflect company law, which still varies considerably between member States.” En: “[it] is hoped that, when it is finally established, ESMA will not compromise the existing framework of takeover regulation applied by the Panel.” Vgl. voor soortgelijke kritiek CCBE 2009 – Reactie ESMA-verordening.
Zie over deze en de overige bevoegdheden Grundmann-van de Krol 2010, p. 622 e.v.
Sommigen, waaronder de ECB, lijken daar wel vanuit te gaan, zie ECB 2005 – Review Lamfalussy, p. 3. Weer anderen betogen dat de Overnamerichtlijn weliswaar formeel buiten het Lamfalussykader valt, maar dat dit onjuist is, vgl. Wymeersch 2008, p. 6-7.
Zie nader hierover Grundmann-van de Krol 2012-1, p. 36 e.v. Overigens is niet geheel duidelijk in hoeverre de Europese regels betreffende overnames binnen het bereik van de Lamfalussy-procedure valt, zie daarover meer hierna.
In de Lamfalussy-procedure worden vier niveaus onderscheiden: i) richtlijnen/verordeningen, ii) technische uitvoeringsmaatregelen volgens de zogenaamde comitologieprocedure door de Europese Commissie (zie voetnoot 220), iii) beleidsregels en aanbevelingen voor nationale toezichthouders en iv) handhaving door de Europese Commissie. Zie nader hierover Grundmann-van de Krol 2012-1, p. 36 e.v.
De lijst met richtlijnen is lang, zie alle level 3-activiteit van CESR/ESMA <www.esma.europe.eu>. ESMA heeft te kennen gegeven dat alle CESR-guidelines van deze aard hun geldigheid behouden tot zij gewijzigd, vervangen of ingetrokken worden, conform art. 8(1)(l) en 76(4) ESMA-Verordening.
Deze bevoegdheid ontleent CESR/ESMA aan Besluit 2001/527/EG van 6 juni 2001 tot instelling van het Comité van Europese effectenregelgevers (Pb EU 2001, L 191/43). De desbetreffende richtlijnen zelf bevatten hiervoor geen grondslag. Wel komt het voor dat een richtlijn de bevoegdheid om “level 3-regels” uit te vaardigen beperkt, zie bijvoorbeeld art. 16 lid 5 van de gewijzigde richtlijn Marktmisbruik.
Overigens zonder dat ooit is gespecificeerd wat daaronder moet worden verstaan, noch in het oorspronkelijke Lamfalussy-rapport van 15 februari 200, noch in hierop voortbordurende beleidsdocumenten van de Europese Commissie of CESR/ESMA. Het feit dat de Commissie nog steeds spreekt van (vier) “Lamfalussy-directives” (MiFiD, richtlijn marktmisbruik, prospectusrichtlijn en transparantierichtlijn), terwijl er inmiddels meer richtlijnen binnen het Lamfalussy-kader bestaan, maakt de zaak niet helderder, zie <http://ec.europa.eu/internal_market/securities/transposition/index_en.htm>.
Zie Nieuwe Weme 2004, p. 86-87 en Hijmans van den Bergh/Van Solinge 2000, p. 41 en 75-76. Vgl. Buijs 1999, p. 226 over het problematische onderscheid.
Wel kan dit worden afgeleid uit de verwijzingsregel van art. 4 lid 2 sub e Overnamerichtlijn, volgens welke de verplicht bod-regeling van de lidstaat geldt waar de doelvennootschap haar zetel heeft, vgl. Nieuwe Weme 2004, p. 87.
Wel in het kader van het in 1999 uitgebrachte Financial Services Action Plan (FSAP), hetgeen de blauwdruk vormde voor een Europese interne financiële markt, maar dit stuk – en de daaropvolgende maatregelen – moet eerder worden gezien als een beleidsinitiatief dan als een concreet wetgevingsproces zoals het Lamfalussy-proces. Zie nader over het FSAP Grundmann-van de Krol 2001, p. 3-8.
Zie Grundmann-van de Krol 2010, p. 622.
En daarmee onderscheiden deze instrumenten zich uiteindelijk niet van de reeds bestaande mogelijkheden voor ESMA in het Lamfalussy-kader (waar de Overnamerichtlijn als gezegd buiten valt), vgl. CESR 2005 – Action plan Lamfalussy, p. 9.
Board of Appeal 24 juni 2013, JOR 2013/306 m.nt. Bierens, r.o. 56, waar de Board overweegt dat die toezichthouders “have confirmed that they comply or intend to comply with the Guidelines”.
Zie nr. 1.4 bij ESMA’s white list: “This public statement has been prepared for investors in response to the Commission’s suggestion on the basis of information collected by the members of the Takeover Bids Network (TBN) about national practices and application of the TBD. The public statement represents the collective view of the members of the TBN, who stand behind it. The TBN operates under the auspices of ESMA and its members are the national competent authorities appointed under the TBD.”
Vgl. het persbericht van de Duitse toezichthouder BaFin van 13 november 2013, waarin zij de white list karakteriseert als een wichtige Orientierungshilfe bij de uitleg van de bestaande overnameregels, maar tegelijk opmerkt dat zij geen verandering in het geldende recht met zich brengt.
Op deze mogelijkheid wijst Wymeersch 2008, p. 6-7 en Takeover Panel 2009.
De procedure was oorspronkelijk neergelegd in de zogenaamde Comitologiebesluiten uit 1999 en 2006. Tegenwoordig is zij te vinden in de Comitologieverordening (Verordening (EU) Nr. 182/2011 van het Europees Parlement en de Raad van 16 februari 2011 tot vaststelling van de algemene voorschriften en beginselen die van toepassing zijn op de wijze waarop de lidstaten de uitoefening van de uitvoeringsbevoegdheden door de Commissie controleren, PbEU 2011, L 55/13). Zie voor een overzicht van de ontwikkelingen op dat vlak Chamon 2011, p. 127-137.
Als gezegd is onduidelijk of de Overnamerichtlijn binnen dat kader valt, zie eerder sub I.
Zonder volledigheid te beogen is de Commissie op de volgende effectenrechtelijk georiënteerde richtlijnen overgegaan tot “Level 2-maatregelen”: richtlijn Marktmisbruik, Prospectusrichtlijn, MiFiD en ICBE-richtlijn, Transparantierichtlijn.
De bepaling van art. 18 lid 3 Overnamerichtlijn, die ertoe strekt de uitvoeringsmaatregelen op een zeker moment op te schorten en tegen het licht te houden, kan dan ook buiten beschouwing blijven.
Daarin wordt verwezen naar de “regelgevingsprocedure” van art. 5 Comitologiebesluit, waarover nader § 16.3.5.4 sub II.
De mogelijkheid van het instellen van een contactcomité is in andere richtlijnen inzake financieel toezicht vervangen door de eerder reeds genoemde comitologie- of comitéprocedure. Zie Richtlijn 2005/1 van het Europees Parlement en de Raad van 9 maart 2005 tot doorvoering van een nieuwe comitéstructuur in een groot aantal richtlijnen, waaronder de ICBE-richtlijn (85/611) en de Transparantierichtlijn (2001/34), die beide voorzagen in een contactcomité (zie respectievelijk art. 53-oud en art. 108-oud). Onduidelijk is waarom in de Overnamerichtlijn toch weer voor een contactcomité is gekozen. Vermoedelijk is dit een relict uit eerdere voorstellen, die stammen uit het “pre Lamfalussy”-tijdperk.
Vgl. Bomans/Demoulin 2005, p. 101.
In Europees verband bestaan verschillende mogelijkheden om tot nadere regels te komen. In volgorde van belangrijkheid komen in het onderstaande aan bod: beleidsregels door toezichthouder ESMA1 (sub I), technische uitvoeringsregels door de Europese Commissie (sub II) en het instellen van een contactcomité (sub III).
I. Guidance door ESMA
Op instigatie van de Europese Commissie2 heeft de Europese toezichthouder op de financiële markt (ESMA) eind 2013 een white list gepubliceerd met besluiten die op zich zelf geen acting in concert vormen (§ 3.6 en § 7.4.2.2).3 Het grote voordeel van guidance door ESMA is dat in de hele EU dezelfde benadering geldt; zo wordt zowel harmonisatie als guidance gerealiseerd, hetgeen met name in grensoverschrijdende gevallen wenselijk zou zijn.45; in de white list wordt immers benadrukt dat de mogelijkheid daartoe onverminderd blijft voortbestaan.
i. Rechtsgrondslag
De Overnamerichtlijn zelf voorziet niet in de mogelijkheid voor ESMA om beleidsregels op te stellen. Deze bevoegdheid heeft ESMA pas gekregen als onderdeel van de recente wijzigingen in de Europese financiële toezichtstructuur. In de ESMA-verordening6 ontbreekt de Overnamerichtlijn – anders dan in het oorspronkelijk ingediende voorstel7 – in de lijst met richtlijnen terzake waarvan ESMA de haar in de Verordening toegekende bevoegdheden kan uitoefenen.8 Wel wordt het onderwerp overnamebiedingen in die verordening genoemd als een van de terreinen waarop ESMA “ook de gepaste maatregelen neemt” (art. 1 lid 3). Uit de systematiek van de Verordening valt vervolgens af te leiden dat de hier bedoelde maatregelen enkel kunnen omvatten de bevoegdheid tot het geven van richtsnoeren en aanbevelingen gaat zoals bedoeld in art. 16 Verordening (zie nader sub ii hierna). De overige in de Verordening genoemde bevoegdheden, zoals het opstellen van technische regulerings- en uitvoeringsnormen9, kan ESMA enkel aanwenden ten aanzien van de in art. 1 lid 2 Verordening genoemde wetgevingshandelingen, waartoe de Overnamerichtlijn niet behoort (zie eerder).
Zekerheidshalve merk ik op dat de Overnamerichtlijn buiten het kader van de Lamfalussy-wetgevingsprocedure. Dat betekent dat de bedoelde bevoegdheid voor ESMA om beleidsregels uit te vaardigen dus niet via die weg gerealiseerd kan worden.10 In genoemde Lamfalussy-wetgevingsprocedure, bedoeld om de totstandkoming van Europese financiële toezichtwetgeving te stroomlijnen11, komt aan ESMA de bevoegdheid toe om beleidsregels op te stellen – het gaat dan om “level 3-regels”12 -, waarvan zij reeds gebruik heeft gemaakt in het kader van een groot aantal richtlijnen13 gelegen op het terrein van de financiële markt.14 Het Lamfalussy-kader is beperkt tot het effectenrecht.15 Doorgaans rekent men de biedplicht en de Overnamerichtlijn tot het vennootschapsrecht.16 Dit blijkt overigens niet expliciet uit de richtlijn zelf17 , maar onder meer uit het feit dat zij binnen DG Justice onder “Company Law” valt.18 In het Lamfalussy-rapport en de daarop voortbordurende beleidsinitiatieven van de Europese Commissie is, voorzover ik kon nagaan, ook nooit gewag gemaakt van het thema overnamebiedingen.19
ii. Afdwingbaarheid richtsnoeren en aanbevelingen (art. 16 ESMA-verordening)
Op nationale toezichthouders én marktdeelnemers rust een inspanningsverplichting om aan de ESMA-richtsnoeren/aanbevelingen te voldoen (art. 16 lid 2 ESMA-verordening); het zijn dus geen hard and fast rules. Specifiek voor de toezichthouders geldt nog een soort comply or explain-systeem.20 Maar, dit neemt niet weg dat het afdwingen van naleving er niet bij is voor ESMA.21 Zij heeft ook niet de bevoegdheid om besluiten van nationale toezichthouders met betrekking tot overnamebiedingen te overrulen op de voet van art. 18 ESMA-verordening; deze bepaling enkel ziet op overtreding van de in art. 1 lid 2 ESMA-verordening genoemde bepalingen, waaronder de Overnamerichtlijn als gezegd niet valt (zie eerder sub i). De gezamenlijke Board of Appeal van de drie Europese toezichthouders EBA, EIOPA en ESMA heeft in een belangrijke beslissing meer duidelijkheid verschaft over het al dan niet bindende karakter van richtsnoeren. Dit beroepsorgaan oordeelde dat aan de EBA-guidelines de facto bindende werking toe kwam omdat de desbetreffende nationale toezichthouders deze reeds onderschreven hadden.22 Gelet op het feit dat de Board of Appeal ook bevoegd is inzake ESMA-aangelegenheden en gelet op het feit dat de ESMA-richtsnoeren in hoge mate vergelijkbaar zijn met die van EBA, is dit oordeel ook van belang inzake de ESMA-richtsnoeren. Of nu kan worden gezegd dat deze richtsnoeren de facto bindend zijn voor de verschillende nationale toezichthouders, omdat deze met hen zijn afgestemd en zij daarin te kennen hebben gegeven de richtsnoeren te onderschrijven23, valt nog te bezien.24 In ieder geval is dat bij de huidige stand van zaken in Nederland niet aan de orde (zie ook hierna).
Het voorgaande betreft voornamelijk de afdwingbaarheid zoals die uit de ESMA-regels zelf voortvloeit. De facto zal van ESMA’s richtsnoeren en aanbevelingen wel degelijk bindende werking uitgaan. Zij zijn immers tot stand gebracht door de Europese toezichthouders gezamenlijk; aangenomen mag worden dat zij ook gedragen worden door de gezamenlijke toezichthouders. Het lijkt dan ook gerechtvaardigd te veronderstellen dat, waar de nationale regeling daartoe de ruimte biedt, de toezichthouders in beginsel zullen aansluiten bij de white list.
II. Comitéprocedure
Een andere mogelijkheid betreft de bevoegdheid van de Europese Commissie om met hulp van het European Securities Committee (ESC) technische uitvoeringsregels op te stellen op de voet van art. 291 VWEU.25 Volgens art. 18 Overnamerichtlijn is hierop de “comitologie-procedure”26 van toepassing, hetgeen inhoudt dat de Commissie weliswaar bevoegd is, maar daarbij – afhankelijk van de van toepassing zijnde procedure (waarover hierna) – gebonden is aan de adviezen van het desbetreffende comité en overruled kan worden door de Raad en/of het Europese Parlement.
Hoewel de Commissie daarvan bij andere richtlijnen, op het gebied van het effectenrecht27 , wel gebruik heeft gemaakt28 , is deze mogelijkheid in het kader van de Overnamerichtlijn tot op heden onbenut gebleven.29 Een mogelijke verklaring daarvoor is dat art. 18 lid 2 Overnamerichtlijn de “zwaarste” van de mogelijke totstandkomingprocedures aanwijst, waarbij de Raad (Raad van de Europese Unie) en het Europees Parlement maatregelen van de Commissie kunnen dwarsbomen.30 Een andere verklaring is dat de aan overnamebiedingen eigen politieke gevoeligheid de Commissie heeft doen besluiten op dit terrein geen nieuwe initiatieven te ontwikkelen. Om dezelfde reden valt niet te verwachten dat deze mogelijkheid in de toekomst nog gebruikt gaat worden.
III. Instelling contactcomité
Voor de volledigheid vermeld ik ten slotte nog de mogelijkheid tot instelling van een zogenaamd contactcomité.31 Op grond van art. 19 Overnamerichtlijn kan een contactcomité worden ingesteld met als taak de vergemakkelijking van de geharmoniseerde toepassing van de richtlijn en het oplossen van praktische toepassingsproblemen. Indien nodig voorziet het contactcomité de Europese Commissie van advies over aanvullingen of wijzigingen van de richtlijn.
Vanzelfsprekend is dit de minst effectieve manier om tot meer guidance te komen. Anders dan bij nadere regels van ofwel ESMA (sub I) of van de Europese Commissie (sub II) leidt deze weg niet direct tot concrete maatregelen. Het is hooguit een middel om die concrete maatregelen te helpen realiseren.32