5.4.1 Beschouwing – Scheme of Arrangement

De Scheme is een gerechtelijk dwangakkoord dat buiten een formele insolventieprocedure tot stand kan komen. De regeling is niet ondergebracht in de Engelse Faillissementswet maar in de Companies Act 2006 (art. 895-899). Daardoor kan de Scheme ook voor solvabele ondernemingen worden gebruikt. Ten opzichte van Chapter 11 is de Scheme niet slechts gericht op ondernemingen in financiële moeilijkheden.

Samengevat is de procedure voor de totstandkoming van een Scheme als volgt. De schuldenaar dient bij de rechter een verzoek in om een vergadering bijeen te roepen waarin op een voorstel voor een akkoord kan worden gestemd. Indien de rechter dit verzoek toewijst, vindt vervolgens tijdens de daartoe bijeengeroepen vergadering een stemming plaats.1 Voor de stemming worden klassen van verschillende vermogensverschaffers ingericht. Als de Scheme geen wijzigingen aanbrengt in de rechten van een vermogensverschaffer, hoeft deze ook niet bij de stemming te worden betrokken.2 Indien de rechter het akkoord tijdens een tweede zitting goedkeurt, treedt het akkoord (na deponering bij de Engelse Kamer van Koophandel) in werking. Een Scheme kan alleen worden aangenomen als iedere stemgerechtigde klasse (waarvan de rechten worden gewijzigd) vóór heeft gestemd.3 Hiermee worden de tegenstemmende minderheden binnen iedere klasse gebonden.

Dat een Scheme slechts kan worden aangenomen als iedere klasse voor stemt heeft belangrijke gevolgen. Zo kan de Engelse rechter het akkoord niet homologeren als één of meer klassen het voorgestelde akkoord hebben verworpen. De Scheme kent dus geen cram down van een tegenstemmende klasse van vermogensverschaffers.

Toch wordt de Scheme wel toegepast als onderdeel van een herstructureringsstrategie met de facto hetzelfde resultaat. De Scheme wordt dan gecombineerd met een executietraject of een “pre-packaged administration”, ookwel een “transfer scheme” genoemd.4 Door de pre-pack worden de activa van de vennootschap overgedragen aan een andere vennootschap, “newco”, waarin slechts vermogensverschaffers een belang krijgen (aandelen of schuldinstrumenten) die daartoe op grond van de waarde van de onderneming gerechtigd zijn (de “in the money” vermogensverschaffers). Zoals ik hierna toelicht gaat het in het Engelse systeem bij de waarde om de ondernemingswaarde gebaseerd op de verkoopopbrengst: de “Business Realisation Proceeds”.

Hoewel de Engelse rechter niet de term reorganisation value hanteert, speelt de reorganisatiewaarde naar mijn idee wel een rol bij de financiële herstructurering. De vermogensverschaffers die de onderneming continueren zullen deze analyse namelijk zelf hebben uitgevoerd om te zien welk rendement zij kunnen verwachten. De kopende vennootschap continueert de onderneming immers met een gereorganiseerde vermogensstructuur, lagere disconteringsvoet en verbeterd toekomstperspectief (en bijbehorende geschatte kasstromen). De vermogensverschaffers die op grond van hun juridische rang en de waardering van de onderneming geen aanspraak maken op de (reorganisatie)waarde van de onderneming (en dus “out the money” zijn; zie paragraaf 3.2.6) houden hun ongewijzigde vermogensrechten op een entiteit zonder activa. Een Scheme is bij deze transactie niet noodzakelijk maar kan, voorafgaand aan de pre-pack, worden toegepast als een minderheid (van een bepaalde klasse in the money vermogensverschaffers) niet bereid is om mee te werken aan het akkoord.5

In een Scheme procedure wordt waardering voor de behandelende rechter relevant als vermogensverschaffers die niet mogen stemmen (omdat hun vermogenspositie onder de Scheme onaangetast blijft) wel tegen de Scheme bezwaar maken. Dit bezwaar kan inhouden dat de Scheme op “unfair grounds” wordt doorgevoerd en hun rechten worden aangetast.6 De schuldeiser moet dan aantonen dat hoewel zijn rechten niet worden gewijzigd op grond van de Scheme zelf (hij houdt immers een ongewijzigde vordering op de debiteur), er toch redenen zijn dat de Scheme zijn vermogenspositie nadelig beïnvloedt en dat de rechter niet over moet gaan tot homologatie.7 Een reden kan zijn dat de met de Scheme gecombineerde pre-pack er uiteindelijk toe leidt dat de betreffende crediteur slechts een vordering houdt op een vennootschap zonder activa.

De rechter dient vervolgens te beoordelen of de betreffende crediteur een “economic interest” heeft in de onderneming:

Ik heb in paragraaf 3.2.6 uiteengezet waarom het spreken van “economic interest” of een “economisch belang” vanuit financieel-economisch perspectief niet mijn voorkeur heeft. Het gaat er volgens mij om te beoordelen of een vermogensverschaffer op grond van de voor de herstructurering gemaakte waardering aanspraak maakt op de ondernemingswaarde.9 In paragraaf 5.3 heb ik betoogd dat de waardering moet uitgaan van de reorganisatiewaarde. Als de vermogensverschaffer op grond van de waardering geen waarde (vermogenspositie) toekomt, dan verklaart de rechter het bezwaar ongegrond. Als dat wel zo is, zal de rechter niet tot homologatie overgaan. Aangezien de betrokken partijen hierbij tegengestelde belangen hebben (namelijk het voorkomen van de Scheme versus de implementatie ervan) leidt dit tot een waarderingsdiscussie, een zogenoemde “valuation fight”. Op grond van welke waarde dient over dit gevecht te worden geoordeeld?

In Bluebrook Ltd (IMO Car Wash) [2009] EWHC 2114 is een waarderingsrapport opgesteld voor de “insolvency practitioner in waiting”, die voor de pre-pack zou worden benoemd. De waarderingsopdracht luidde om de hiervoor genoemde “Business Realisation Proceeds” te schatten, een ondernemingswaarde gebaseerd op de verkoopopbrengst (“the amount that the business is expected to realise in a sale at the current time”).10 De rechter overwoog in dit verband dat hiervoor de “intrinsic value” van de onderneming moest worden gewaardeerd.11 In Bluebrook Ltd [2009] EWHC 2114 waren de belanghebbenden het erover eens dat voor de schatting van de intrinsic value moest worden uitgegaan van de going concern veronderstelling en niet van de veronderstelling dat de onderneming wordt geliquideerd.12

In Bluebrook Ltd [2009] EWHC 2114 overlegden de partijen die voor de Scheme waren waarderingsrapporten gebaseerd op de volgende waarderingsmethoden: Discounted Cash Flow analyse, Leveraged Buy Out analyse en een Multiples analyse. De schuldeiser die tegen de Scheme was overlegde een waarderingsrapport dat uitging van de Monte Carlo simulatie. De rechter overwoog – kort gezegd – dat de eerste drie waarderingsmethoden realistischer zijn:

De waarderingsmethode van de Monte Carlo simulatie is een variant van de DCF-methode. De kritiek van de Engelse rechter zag dus niet zozeer op de onderliggende systematiek van de DCF-methode, maar op de toepassing daarvan door middel van de Monte Carlo simulatie. Waar bij de DCF- methode een beperkte scenario-analyse plaatsvindt, vindt bij de Monte Carlo methode beknopt weergegeven op grond van een computersimulatie een veelvoud van scenario-analyses plaats. De kritiek ziet daarbij meer op de onderbouwing van de input en de transparantie van de uitkomst van een computersimulatie dan op het feit dat het een afgeleide van de DCF- methode is.

Zoals weergegeven hanteerde de rechter de “intrinsic value” als uitgangspunt. De genoemde methoden (DCF-waardering, LBO-waardering, Multiples analyse en de Monte Carlo simulatie) zijn allemaal een toepassing van dat begrip. Dit begrip houdt naar mijn idee de economische waarde in (zie paragraaf 3.2.3) en moet niet worden verward met het waardebegrip uit de financial accounting, de intrinsieke waarde. De Monte Carlo simulatie zou in andere situaties wellicht wel een juiste waarderingsmethode zijn:

De Engelse rechter geeft volgens mij weer dat op het moment van beoordeling van de Scheme er sprake kan zijn van een (tijdelijke) onderwaardering van de onderneming. De Engelse rechter lijkt te overwegen dat onder omstandigheden kan worden uitgegaan van een ondernemingswaarde met een business case die gunstiger is dan de huidige schattingen (“and when economic conditions change the same group will be perceived to be more valuable”). Deze hogere waarde is een waarde die rekening houdt met een additioneel (speculatief) “upside potential” dat aan de vermogensverschaffers, die de onderneming continueren, kan toekomen. Dit upside potential houdt dus een extra stijging van de verwachte kasstroom in.Hoewel de Engelse rechter overwoog dat deze alternatieve waarde geen centrale rol speelde in Bluebrook Ltd [2009] EWHC 2114, sloot de rechter niet uit dat er gevallen zijn waarin dit begrip wel een rol kan spelen bij de beoordeling van de vraag of een bepaalde crediteur economisch belang heeft in de onderneming.