Pandrecht op aandelen (O&R nr. 140) 2023/5.6.1:5.6.1 Verkoop met toestemming rechtbank

Pandrecht op aandelen (O&R nr. 140) 2023/5.6.1

5.6.1 Verkoop met toestemming rechtbank

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

209. Op verzoek van de pandgever of de pandhouder kan de voorzieningenrechter bepalen dat het pandobject zal worden verkocht op een van openbare verkoop afwijkende wijze (art. 3:251 lid 1 BW).

In de praktijk komt het voor dat de bevoegdheid van de pandgever om een verzoek te doen op grond van artikel 3:251 lid 1 BW rechtsgeldig wordt uitgesloten.1 Een saillant detail is dat in de parlementaire geschiedenis daarbij juist met het oog op incourante effecten, zoals niet-beursgenoteerde aandelen, wordt overwogen dat een pandgever dit verzoek behoort te kunnen doen.2

Naast de algemene eisen die de wet stelt aan de inhoud van het verzoekschrift (art. 278 Rv), schrijft het landelijk procesreglement voor dat bij een verzoek op grond van artikel 3:251 lid 1 BW een recent taxatierapport moet worden bijgevoegd waaruit de verkoopwaarde en de executiewaarde blijkt.3 Hoewel niet voorgeschreven, lijkt mij bij de executieverkoop van aandelen voor de juiste beoordeling van het verzoek verder nodig: documenten waaruit blijkt dat sprake is van verzuim, een kopie van de huidige statuten van de vennootschap en een actueel uittreksel uit het handelsregister.4 Inzage in de statuten is bijvoorbeeld nodig om te kunnen beoordelen of er overdrachtsbeperkingen gelden, en zo ja welke. Een uittreksel uit het handelsregister werpt bijvoorbeeld licht op de kwestie welke bestuurders en aandeelhouders de vennootschap kent. Dit is van belang bij het sturen van de ontvangstbevestiging van het verzoek door de rechtbank.5 Deze moet zowel aan de verzoeker, als aan iedere andere bekende belanghebbende worden toegezonden – zie over de kwestie wie belanghebbend is §5.6.4. De rechtbank bepaalt vervolgens een zittingsdatum voor een mondelinge behandeling.6

Anders dan bij de onderhandse executieverkoop van een registergoed, vereist de wet bij pandexecutie niet dat er bij het verzoek ter goedkeuring een specifieke koopovereenkomst wordt voorgelegd. Daarom kan zowel een (voorwaardelijke) koopovereenkomst, als een verkoopwijze worden voorgelegd.7 Zo zou de verkoop kunnen worden vormgegeven als een besloten veiling met vooraf geselecteerde kopers – ook wel een closed auction genoemd. In zo’n geval kan onder de voorwaarde van geheimhouding allerlei niet-openbare informatie beschikbaar worden gesteld, zodat de bieders de waarde van de aandelen beter kunnen bepalen.8 Zo’n gang van zaken bevordert een biedstrijd, beschermt bedrijfsgeheimen beter, voorkomt het prijsdrukkende effect van onzekerheid over de waarde van de aandelen, en maakt oneerlijke samenspanning lastiger. Verder is het mijns inziens mogelijk om de veiling geheel of gedeeltelijk digitaal te laten plaatsvinden (vgl. 463 lid 2 Rv).9 Dit stelt een grote groep (internationale) geïnteresseerden in staat op relatief eenvoudige en goedkope wijze mee te bieden, wat prijsopdrijving bevordert.

- Beoordeling van het verzoek

210. Uit de parlementaire geschiedenis blijkt dat bij de beoordeling van het verzoek centraal staat of de voorgestelde verkoopwijze een geschiktere wijze van executie is dan openbare verkoop.10 Als voorbeeld voor het geval waarin van een van openbare verkoop afwijkende executiewijze beter is, wordt gegeven de executie van incourante effecten, nu daarvan bij onderhandse verkoop een hogere opbrengst valt te verwachten. In de gepubliceerde rechtspraak wordt consequent de maatstaf gehanteerd of er met de verkoop van de aandelen een maximale opbrengt zal worden behaald.11 In de literatuur vindt men dezelfde benadering terug.12 Wat de maximale executieopbrengst is, hangt steeds af van de relevante omstandigheden van het geval. Zo kan het bestaan van een blokkerings- en prijsbepalingsregeling de maximale opbrengst in belangrijke mate beperken. In dat geval mag er voor de vraag of er sprake is van opbrengstmaximalisatie mijns inziens niet worden vergeleken met het hypothetische geval dat de aandelen vrij overdraagbaar zouden zijn.13

Bij een verzoek tot goedkeuring van een alternatieve executiewijze zal de rechter steeds een oordeel moeten vormen over de vraag of de belangen van de pandgever en de andere schuldeisers voldoende zijn gewaarborgd bij deze van openbare verkoop afwijkende executie.14 Bij die afweging geldt dat de belangen van de pandgever minder zwaar wegen dan die van de pandhouder en andere schuldeisers bij een zo hoog mogelijke opbrengst.15 Ook het vennootschappelijk belang – voor zover dat niet wordt gewaarborgd door een overdrachtbeperkende statutaire regeling – speelt een ondergeschikte rol bij de beoordeling van een verzoek op grond van artikel 3:251 lid 1 BW (§5.7.1).16 Belangen in het kader van de continuïteit van de onderneming, een verruimde liquiditeitspositie of het voorkomen van negatieve effecten op het gebied van werkgelegenheid zijn bij de aandelenexecutie vooral relevant indien zij tot uitdrukking komen in de hoogte van de executieopbrengst.17 Verder zouden zij als bijkomende omstandigheid de doorslag kunnen geven bij de vergelijking tussen twee concurrerende biedingen van min of meer gelijke waarde. In zoverre heeft de executie van verpande aandelen een ander uitgangspunt dan bijvoorbeeld de herstructurering van de vennootschap aan de hand van de homologatie van een onderhands dwangakkoord (§5.10.5).

- Waarderingsrapport(en)

211. Een belangrijk aanknopingspunt voor de bepaling of er sprake is van een (te verwachten) maximale verkoopopbrengst is het taxatierapport. Uit dat rapport zal blijken wat volgens een deskundige de waarde van de aandelen is. Wanneer de vennootschap een onderneming heeft, is de waarde van de aandelen een afgeleide van de ondernemingswaarde (enterprise value). Wat deze waarde is, hangt met name af van de standaard, de methode en de aanname(s) die de deskundige toepast.

Bij de waarderingsstandaard gaat het om de vraag voor wie de aandelen waarde hebben. Zo kan als standaard bij aandelenwaardering de fair market value worden gekozen.18 Dat is onzuiver gezegd een waardering die is gebaseerd op wat een hypothetische koper maximaal bereid is om in geld te betalen. Andere waarderingsstandaarden zijn ook denkbaar, zoals de waarde die de aandelen voor een specifieke (strategische) koper hebben (investment value), of de intrinsieke waarde van de aandelen waarbij sprake is van een abstracte financiële waarde (intrinsic value).

De waarderingsmethode gaat over hoe de deskundige tot zijn waardering komt. Veelgebruikt is de zogenaamde discounted cashflow-methode. Dat is een benadering gebaseerd op inkomen (income approach) waarbij de toekomstige vrije kasstromen als uitgangspunt van de berekening worden genomen. Aan de hand van een zogenaamde disconteringsvoet wordt deze waarde contant gemaakt. Ook hier bestaan alternatieven op, zoals waarderingsmethodes die zijn gebaseerd op de markt (market approaches), of op accounting (asset approaches). Doorgaans vermeldt een taxatierapport een bandbreedte van de waarde op een bepaalde datum.19

De waarde verschilt vervolgens al naar gelang de aanname is of de onderneming zal worden voortgezet of niet. De waarde van de onderneming bij continuïteit wordt de going concern-waarde genoemd. Wanneer de lopende onderneming zich in financiële moeilijkheden bevindt, wordt deze waarde naar beneden bijgesteld en wordt wel gesproken van de distressed going concern value. Indien er wordt uitgegaan van de discontinuïteit van de onderneming heet het vaak de liquidatiewaarde (liquidation value).

212. Welke standaard, methode en aanname(s) bij een taxatie centraal zouden moeten staan, is voor discussie vatbaar. Als een belanghebbende vindt dat de prijs waarvoor de aandelen zullen worden verkocht te laag is, dan moet deze partij de waardering die in het geding is gebracht, gemotiveerd betwisten.20 Dit kan hij bijvoorbeeld doen door aannemelijk te maken dat bepaalde aannames in het rapport onrealistisch zijn, of aan te tonen dat de gebruikte waarderingsmethode of -standaard voor dit specifieke geval ongeschikt is. Verder kan hij een alternatief waarderingsrapport overleggen.21 Het is daarbij naar mijn mening van belang dat partijen voldoende in de gelegenheid zijn gesteld om het ingebrachte rapport te betwisten, ondanks dat er doorgaans sprake zal zijn van tijdsdruk. Spreken verschillende rapporten elkaar zodanig tegen dat het onduidelijk is welk rapport in het voorliggende geval realistischer is, dan kan de rechtbank besluiten om een door hem benoemde deskundige te vragen om zijn visie (art. 194 e.v. Rv).22 Het is vervolgens aan de rechter om een oordeel uit te spreken over de geboden prijs.23

In de Lebara-zaak uit 2020 had een belanghebbende een alternatief waarderingsrapport ingebracht. Daaruit zou blijken dat het ter goedkeuring voorgelegde bod te laag was. De rechtbank oordeelde echter dat niet gebleken was van een concrete belangstelling in de markt, en dat het door de pandhouder voorgelegde bod daarom de maximale opbrengst was.24 Ik meen dat in algemene zin deze benadering niet de juiste is, omdat de consequentie daarvan is dat een voorgelegd executievoorstel slechts kan worden afgewezen met een (onvoorwaardelijk) hoger bod. Die toets is mijns inziens te streng. Hoewel in de Lebara-zaak wellicht juist, zou een rechter er in het algemeen voor moeten waken dat derden voldoende tijd hebben gehad om zo’n bod voor te bereiden. Als de vennootschap waarvan de aandelen zijn verpand en de huidige financiers zich niet bereidwillig opstellen, dan is het lastig om op korte termijn een onvoorwaardelijk concurrerend bod te doen. De rechtbank zou in zo’n geval een tussenbeschikking kunnen wijzen, eventueel de pandhouder kunnen opdragen de concurrent van dezelfde informatie over de aandelen te voorzien, en de alternatieve bieder kunnen aansporen om met een onvoorwaardelijk en beter bod te komen.25

In de Eagle Super Global Holding-zaak uit 2022 was het volgens de rechtbank (NCC) aanvaardbaar dat er slechts beperkt de tijd was geweest om met een alternatieve waardering te komen, waardoor er in die zaak geen alternatief waarderingsrapport werd ingebracht.26 Zij overwoog ‘As the board of directors of the indirect shareholder - knowing the economic situation of the group - the Board is in a good position to comment on the Pledgee’s valuation report, especially since the main question is whether the price offered of USD 450 million is high enough.’ Later wordt er overwogen ‘The Board disagrees with the valuation, but does not raise any specific concerns as to the how the valuator came to his conclusions. The Board only argues that it had insufficient time to prepare its own valuation report. (…)’27 Mijns inziens is het met name in zulke gevallen belangrijk om het waarderingsrapport kritisch te benaderen, daarover uit te wijden in de uitspraak, en zo nodig belanghebbenden de tijd te gunnen om met een alternatief rapport of een alternatieve bieder te komen. De rechtbank besloot in die zaak daartoe uiteindelijk niet.

213. Vraagt de pandhouder geen goedkeuring voor een verkoopovereenkomst maar voor een verkoopwijze, dan is het minder zeker dat met de verkoop een maximale opbrengst zal worden verkregen. Het komt er dan op aan of de rechtbank voldoende ervan overtuigd raakt dat de voorgestelde wijze in het gegeven geval het geschiktst is en genoeg waarborgen ter zake bevat en voor dit geval de beste executiewijze is.28 Bij de executie van aandelen die een geringe waarde vertegenwoordigen zou het voorleggen van een minimumprijs mijns inziens afdoende kunnen zijn.29 In het geval van een aandelenpakket ter waarde van enkele miljoenen zou een biedingsproces kunnen worden voorgelegd.

- Concurrerend bod

214. Ook als de pandgever en de pandhouder hebben afgesproken dat enkel de pandhouder een verzoek mag doen tot een rechterlijke goedkeuring voor een afwijkende executiewijze, staat het de pandgever en andere belanghebbenden vrij om met een concurrerend bod te komen. Dit bod hoeft niet per se van henzelf te zijn, maar kan ook komen van een (bevriende) derde – ook wel een white knight genoemd.30 Het is dan de vraag wat de rechtbank moet of kan doen met kennis van zo’n concurrerend bod. Voorop staat mijns inziens dat de rechtbank geen toestemming kan verlenen voor de executoriale verkoop aan de concurrerend bieder. De rechtbank is immers gehouden om een oordeel te geven over het ingediende verzoek. Wel kan de rechtbank het voorgelegde verzoek afwijzen als het voldoende aannemelijk is dat met het alternatieve bod een hogere verkoopopbrengst zal worden gerealiseerd. Daarbij speelt mijns inziens een belangrijke rol hoe zeker en serieus het concurrente bod is. Dat betekent echter weer niet dat slechts een onvoorwaardelijk hoger bod genoeg is voor de afwijzing van het voorliggende verzoek.31 Als er maar weinig tijd is verstreken tussen het bekend worden van de op handen zijnde verkoop en het goedkeuringsverzoek of de zitting daarover, dan is het niet onredelijk dat een bod is gedaan onder de voorwaarde van bijvoorbeeld de goedkeuring van (het risico-comité van) een financier van de koper. De rechtbank zou in zo’n geval haar oordeel in afwachting daarvan kortstondig kunnen aanhouden. Een algemeen spoedeisend belang van de pandgever kan daaraan mijns inziens niet in de weg staan. Daarvan is bij aandelenuitwinning namelijk doorgaans sprake. Bijzondere omstandigheden die tot spoed nopen, kunnen mijns inziens de onmiddellijke toewijzing van het verzoek, met voorbij gaan aan het onzekere alternatieve bod, rechtvaardigen.

Uit gepubliceerde lagere rechtspraak blijkt een andere benadering dan die ik voorsta. In de Schoeler Arca-zaak uit 2009 verwierp de rechtbank een concurrerend bod.32 In die zaak was twee dagen voordat de beschikking zou worden gewezen een alternatief bod binnengekomen.33 Omdat onduidelijk was of dit een onvoorwaardelijk en beter bod was, vond de rechtbank het onverantwoord om verlof te verlenen voor de door de pandhouder voorgestelde onderhandse verkoop, en besloot de mondelinge behandeling te heropenen. Ter zitting bleek dat het concurrerende bod nog was onderworpen aan de goedkeuring van het Investment Committee van de bieder. Ook bleken er onduidelijkheden te bestaan over de continuïteit van het bestaande financieringsarrangement. In het licht van die omstandigheden oordeelde de rechtbank dat de door de pandhouder voorgestelde transactie op dat moment de maximaal haalbare waarde vertegenwoordigde en verleende daarom goedkeuring.

In de HEMA-zaak uit 2020 kwam daags voor de behandeling van het verzoek een alternatief bod binnen.34 De persoon achter de biedende vennootschap had eerder per kort geding de voorgelegde transactie proberen tegen te houden, heeft daarna geprobeerd als belanghebbende te worden gehoord, is, toen dat werd geweigerd, te elfder ure met een bod gekomen, en heeft meteen daarna de pandhouder aansprakelijk gesteld als het aan de rechter voorgelegde verzoek niet zou worden ingetrokken. Omdat het alternatieve bod, dat luidde in contanten, lager was dan het ter goedkeuring voorgelegde bod dat mede bestond uit tegenprestaties anders dan geld, kwam de rechtbank tot de conclusie dat er geen sprake was van een beter bod.35

In de Eagle Super Global Holding-zaak werd betoogd dat er mogelijk twee alternatieve bieders waren. De rechtbank overweegt echter onder verwijzing naar de Schoeller Arca-zaak dat enkel onvoorwaardelijke betere biedingen meegenomen worden. Omdat er in de uitgebrachte term sheet van de koopovereenkomst nog sprake was van allerlei voorbehouden, wees de rechtbank de mogelijkheid van alternatieve hogere biedingen van de hand.36 Zij komt uiteindelijk tot de conclusie dat van een maximale opbrengst onder de gegeven omstandigheden sprake is, en wijst het verzoek toe.

215. Hoger beroep tegen een toe- of afwijzende beschikking is in beginsel onmogelijk.37 Wijst de rechtbank het ingediende verzoek af, dan is het vervolgens aan de pandhouder in hoeverre hij een nieuw verzoek indient met gewijzigde verkoopmodaliteiten, een bij hem bekend alternatief bod ter goedkeuring voorlegt, of overgaat tot openbare verkoop.38

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.