6.3.3 Uitleg loss causation door Supreme Court in Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo

Het duurde tot 2005 voordat de Supreme Court zich voor het eerst (richtinggevend) uitliet over loss causation. Dat deed hij in de zaak Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo.1 In het hiernavolgende wordt eerst kort het procesverloop beschreven, vervolgens worden de belangrijkste overwegingen van de Supreme Court weergegeven en daarna worden deze overwegingen besproken en geanalyseerd.2

In deze zaak waren de eisende beleggers (beweerdelijk) misleid bij de aankoop van hun aandelen (in beursfonds) Dura Pharmaceuticals Inc. (hierna: ‘Dura’). Dura had voorafgaand aan hun aankoop misleidende mededelingen gedaan over de verwachte goedkeuring van een nieuw astmamedicijn. Volgens de beleggers hadden deze mededelingen de beurskoers (kunstmatig) opgedreven. Hierdoor meenden zij een te hoge prijs voor hun aandeel te hebben betaald en aldus hadden zij schade geleden. Zij stellen Dura hiervoor aansprakelijk. De District Court wijst de vordering af, omdat de beleggers onvoldoende hebben gesteld ten aanzien van de vereisten scienter en loss causation.3 In hoger beroep hebben de beleggers meer succes. Volgens de appelrechter van de Ninth Circuit hebben zij (wat het vereiste van loss causation betreft) voldoende aan hun stelplicht voldaan en had de District Court hun vordering niet op die grond mogen afwijzen:4

Dura dient tegen dit oordeel een certiorari-verzoek5 in en dat wordt toegewezen.

Volgens de Supreme Court getuigt het oordeel van de appelrechter van een onjuiste rechtsopvatting. Ik loop de relevante overwegingen stapsgewijs langs.

(i) Naar het oordeel van de Supreme Court geldt in fraud-on-the-market-zaken dat ‘an inflated purchase price will not itself constitute or proximately cause the relevant loss’. Hij motiveert dit als volgt:6

Hij voegt hieraan toe dat een kunstmatig hoge koopprijs weliswaar een noodzakelijke voorwaarde is voor het intreden van rechtens relevante schade, maar dat het – juridisch gezien – geen voldoende voorwaarde is:7

(ii) De Supreme Court voert nog andere argumenten aan waarom (het aantonen van) een kunstmatig hoge koopprijs op zichzelf onvoldoende is voor het aannemen van loss causation. Ten eerste vindt de benadering van de appelrechter onvoldoende steun in de precedenten en daarnaast is zij strijdig met basisprincipes van de common law:8

(iii) Ook is de benadering van de appelrechter in strijd met doel en strekking van het Amerikaanse effectenrecht:9

(iv) Verder veronachtzaamt de appelrechter met zijn benadering de traditionele aansprakelijkheidsvereisten transaction causation en loss causation:10

(v) De Supreme Court vat het voorgaande als volgt samen:11

(vi) De Supreme Court geeft vervolgens enige indicatie over hoe de belegger wel adequaat aan zijn stelplicht kan voldoen:12

(vii) In zijn slotoverweging ‘verraadt’ de Supreme Court dat zijn oordeel mede is ingegeven door rechtspolitieke overwegingen:13

Ad (i) Naar het oordeel van de Supreme Court hoeft het betalen van een kunstmatig hoge koopprijs op zichzelf niet te betekenen dat als gevolg van de misleiding rechtens relevante schade wordt geleden. Vanaf het moment dat de belegger het litigieuze aandeel tegen een geїnflateerde koers heeft gekocht, kan namelijk nog van alles gebeuren alvorens de koersinflatie zich (aan de buitenwereld) manifesteert in de vorm van een koersdaling. De belegger kan bijvoorbeeld zijn aandeel tussentijds verkopen en de potentiële koersschade daarmee afwenden. Ook is denkbaar dat externe factoren zodanig op de koersinflatie inwerken, dat deze al is verdampt alvorens die zich kan materialiseren in de vorm van rechtens relevante schade (de Supreme Court noemt dit scenario overigens niet expliciet). Volgens de Supreme Court is pas sprake van rechtens relevante schade als en voor zover de misleiding naar buiten komt en de koers dientengevolge daalt. De belegger dus die (kan aantonen dat hij) zijn aandeel tegen een geїnflateerde koers heeft gekocht, dit daarna met verlies heeft verkocht en de rekening van dit verlies vervolgens aan de vennootschap (en/of andere bij de misleiding betrokken partijen) presenteert, hoeft op zichzelf nog niet voor schadevergoeding in aanmerking te komen. Goed mogelijk is immers dat de koersinflatie op het moment van verkoop nog in de koers zat en dat zijn koersverlies is veroorzaakt door ‘changed economic circumstances, changed investor expectations, new industry-specific or firm-specific facts, conditions, or other events’, of dat de koersinflatie op het moment van verkoop reeds uit de koers was verdwenen doordat (één van) voormelde factoren daarop in negatieve zin inwerkte(n). Deze belegger heeft daarom pas recht op schadevergoeding, als hij aannemelijk kan maken dat zijn koersverlies geheel of gedeeltelijk is terug te voeren op zich aan de buitenwereld manifesterende koersinflatie.

De regel dat pas sprake is van rechtens relevante schade als en voor zover de misleiding bekend is geworden (en de koers dientengevolge is gedaald), heeft de volgende twee (materieelrechtelijke) implicaties. In de eerste plaats impliceert zij dat de beleggers die hun aandeel tegen een geїnflateerde koers hebben gekocht en dit vervolgens, voordat de misleiding bekend is geworden (en de koersinflatie uit de koers is gelopen) weer hebben verkocht, geen recht hebben op schadevergoeding. De Supreme Court overweegt dit expliciet: ‘(…) if (…) the purchaser sells the shares quickly before the relevant truth begins to leak out, the misrepresentation will not have led to any loss’. Dat de tussentijdse verkopers geen recht hebben op schadevergoeding, geldt mijns inziens ook in het scenario waarin (onder invloed van externe factoren) de marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding is afgenomen en het door de tussentijdse verkopers geleden koersverlies geheel of gedeeltelijk op deze afname is terug te voeren.14 Dit koersverlies bestaat (ten minste) uit het verschil tussen de koersinflatie op het moment van aankoop en de koersinflatie op het moment van verkoop en staat onmiskenbaar in csqn-verband met de misleiding.15 In de tweede plaats geldt in het scenario waarin als gevolg van een afnemende marktwaarde van de misleidende informatie de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding is afgenomen, dat voor de beleggers die hun aandeel tot na bekendwording van de misleiding hebben aangehouden, slechts het (kleinere) bedrag aan koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding voor vergoeding in aanmerking komt.16 Dit laatste overweegt de Supreme Court weliswaar niet expliciet, maar dit is mijns inziens af te leiden uit de volgende passage: ‘(…) one might say that the inflated purchase price suggests that the misrepresentation (…) “touches upon”a later economic loss. (…) But, even if that is so, it is insufficient. To “touch upon” a loss is not to cause a loss, and it is the latter that the law requires.’ Hier staat dat ‘touching upon an economic loss’ niet voldoende is voor het aannemen van juridisch causaal verband. Nu is het zo dat als de koersinflatie afneemt omdat externe factoren daarop inwerken, dit ook voor de beleggers die hun aandeel tot na de bekendwording van de misleiding aanhouden, zonder meer tot koersverlies leidt. Dit koersverlies staat onmiskenbaar in csqn-verband met de misleiding en kan door deze beleggers niet meer worden terugverdiend. Toch komt het – althans zo lees ik voormelde overweging – niet voor vergoeding in aanmerking, omdat niet is voldaan aan de rechtens vereiste loss causation. De redenering van de Supreme Court is dat dit koersverlies weliswaar ‘raakt’ aan de misleiding, maar dat het – juridisch gezien – niet wordt geacht door de misleiding te zijn veroorzaakt. Dit koersverlies is immers primair veroorzaakt door (een interferentie van de koersinflatie met) changed economic circumstances, changed investor expectations, new industry-specific or firm-specific facts, conditions, or other events.17

Uitgaande van de regel dat koersverlies pas kan worden geacht door de misleiding te zijn veroorzaakt, voor zover de misleiding bekend is geworden en de koers dientengevolge is gedaald, wijs ik erop dat de overweging ‘If the purchaser sells later after the truth makes its way into the marketplace, an initially inflated purchase price might mean a later loss’ ongelukkig is geformuleerd.18 Als namelijk eenmaal is vastgesteld dat de eisende belegger zijn aandeel tegen een geїnflateerde koers heeft gekocht en hij dit pas heeft verkocht nadat de misleiding al bekend was geworden, staat daarmee in beginsel vast dat hij als gevolg van de misleiding rechtens relevante schade heeft geleden.19 Op een efficiënte markt mag men er immers van uitgaan dat met het bekend worden van de misleiding de inflatie volledig uit de koers is gelopen.20 Er had dus moeten staan: ‘an initially inflated purchase price WILL mean a later loss’.21 Iets anders is – en dit verklaart misschien de verwarring van de Supreme Court – dat de zojuist genoemde belegger wellicht niet aannemelijk kan maken hoe en wanneer de inflatie precies uit de koers is gelopen. Als dit bijvoorbeeld is gebeurd via een lek waardoor handel met voorkennis is ontstaan, heeft dit waarschijnlijk niet geleid tot een expliciete koersreactie en dan is dat inderdaad lastig aan te tonen. Voor het antwoord op de vraag of deze belegger als gevolg van de misleiding frechtens relevante schade heeft geleden, zou dit echter niet moeten uitmaken. Uitgangspunt bij de redenering was immers dát hij zijn aandeel tegen een geїnflateerde koers had gekocht. Als hij het vervolgens tot na de bekendwording van de misleiding heeft aangehouden, weet men zeker dat (een deel van) zijn koersverlies door de misleiding is veroorzaakt. Weer iets anders is, dat wanneer (in het processuele debat) onduidelijk is hoe de misleiding precies bekend is geworden en de inflatie uit de koers is gelopen, wellicht twijfel rijst over de vraag of de misleiding überhaupt wel een koerseffect heeft gehad.22 Dit is denk ik de kern waar het bij de causaliteitsvraag in fraud-on-the-market-zaken om draait en vermoedelijk is dit het probleem waar de Supreme Court op doelde (zie ook hierna ad(vii)). Dit doet echter nog steeds niets af aan de onjuistheid van de zojuist geciteerde overweging, omdat de aanname nu juist was dát de koers kunstmatig was geїnflateerd.

De door de Supreme Court geformuleerde causaliteitsregel heeft – behoudens de eerdergenoemde materieelrechtelijke implicaties – ook nog een belangrijke bewijsrechtelijke implicatie. Zij zegt namelijk iets over het type bewijs dat wordt toegelaten om aan te tonen dat de misleidende informatie de koers kunstmatig heeft beïnvloed.23 Zo kan uit deze regel worden afgeleid dat voor het aantonen van (het bestaan van) koersinflatie het leveren van een indirect bewijs niet volstaat. Met het leveren van indirect bewijs bedoel ik dat uit de enkele vaststelling dat de litigieuze mededeling of omissie material was, wordt afgeleid dat zij de koers heeft beïnvloed.24 Voor het aantonen van koersinflatie is – naast het bewijs van materiality – in beginsel tevens vereist dat wordt bewezen dat de gestelde koersinflatie op een zeker moment weer uit de koers is gelopen en de koers daardoor is gedaald.25 Niet zelden zal dit in de praktijk neerkomen op een zware bewijslast. Gedacht kan bijvoorbeeld worden aan de situatie waarin de misleiding in werkelijkheid wel tot koersinflatie heeft geleid, maar waarin dat (zonder grondig onderzoek) voor de buitenwereld verborgen blijft, omdat zowel toen de misleiding begon als toen zij naar buiten kwam, geen (significante) koersreactie was te ontwaren.26

Ad (ii) Dat de Supreme Court zich ter motivering van zijn oordeel beroept op precedenten uit de common law en op de Restatement (Second) of Torts,27 is weinig overtuigend. Het moge zo zijn dat de benadering van de appelrechter met deze bronnen in strijd is, maar op zichzelf zegt dat weinig over de voorliggende causaliteitsvraag.28 Het belangrijkste verschil tussen de Dura-zaak en de aangehaalde common law-precedenten is dat Dura een fraud-on-the-market-zaak is, terwijl de common law-precedenten alle face-to-face-transacties betreffen.29 Hetzelfde geldt voor de geciteerde passage uit de Restatement of (Second) Torts. Ook die passage heeft primair betrekking op misleiding in het kader van een face-to-face-transactie en/of een aandelenuitgifte en niet zozeer op misleiding bij een (secundaire markt)transactie op de publieke effectenmarkt. Dat men in geval van misleiding bij een een face-to-face-transactie of primaire markttransactie de eis aanlegt dat (kan worden vastgesteld dat) de misleidende informatie daadwerkelijk heeft geresulteerd in een ex post-beleggingsverlies, is op zichzelf niet onbegrijpelijk. Bij zulke transacties is namelijk geen sprake van een efficiënte secundaire markt waarbij ex ante het prijseffect van de misleiding gemakkelijk kan worden vastgesteld.30 De voor de hand liggende manier om in zo’n geval de door de misleiding veroorzaakte schade vast te stellen is daarom het ex post bepalen van het deel van het (totale) beleggingsverlies dat (direct) is terug te voeren op de misleidende informatie. Dit resultaat kan worden bereikt door in het kader van (het oordeel over) transaction causation het uitgangspunt te hanteren dat de belegger zonder de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, om vervolgens in het kader van (het oordeel over) loss causation het door externe factoren veroorzaakte beleggingsverlies op het totale verlies in mindering te brengen. Bij deze systematiek komt aan de loss causation-eis dus echt zelfstandige betekenis toe. Deze zelfstandige betekenis heeft zij in veel mindere mate in fraud-on-the-market-zaken. Daar is veelal het uitgangspunt dat de belegger ook zonder de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs. In het kader van de schadevaststelling moet dan vervolgens worden bepaald welk bedrag de belegger te veel voor zijn aandeel heeft betaald (het zogenoemde ‘out-of-pocket’-bedrag). Het hanteren van een ex ante-perspectief ligt nu meer voor de hand dan bij een face-to-face-transactie en/of primaire markttransactie, omdat in fraud-on-the-market-zaken (per definitie) wel sprake is van een efficiënte (secundaire) markt.31^,32 Bij het aldus (ex ante) vaststellen van de door de misleiding veroorzaakte koersschade is loss causation als afzonderlijke causaliteitshorde in beginsel overbodig, aangezien de gehanteerde out-of-pocket-maatstaf reeds waarborgt dat beleggingsverlies dat niet direct op de misleidende informatie is terug te voeren, niet voor vergoeding in aanmerking komt.33

Ad (iii) Volgens de Supreme Court is de benadering van de appelrechter tevens in strijd met doel en strekking van het Amerikaanse effectenrecht. Het doel (van de implied remedies) van het effectenrecht is niet om als een verzekeringspolis te fungeren tegen algemene beleggingsverliezen, maar slechts om de belegger te beschermen tegen beleggingsverliezen die daadwerkelijk door de misleiding zijn veroorzaakt. Mijns inziens overdrijft de Supreme Court hier een beetje en wordt hier ten onrechte gesuggereerd dat de benadering van de appelrechter erop neer zou komen dat (koersverliezen voortkomend uit) algemene beleggingsrisico’s worden vergoed. In algemene zin acht ik deze suggestie onjuist. Ook in de benadering van de appelrechter hebben de door de misleiding benadeelde beleggers in beginsel slechts recht op vergoeding van de koersverliezen die daadwerkelijk door de misleiding zijn veroorzaakt. De route waarlangs dit resultaat wordt bereikt, is echter een andere dan die van de Supreme Court. Waar de Supreme Court het loss causation-vereiste gebruikt om de schadevergoeding van de belegger in te perken, doet de appelrechter dat via de schadebegrotingsmaatstaf. Zo wordt in de Ninth Circuit in fraud-on-the-market-zaken de schade al sinds en jaar dag begroot via de out-of-pocket-maatstaf.34 In de Dura-uitspraak kwam dat echter niet goed uit de verf, omdat de zaak zich nog bevond in de zogenoemde ‘pleading stage’. De pleading stage is de beginfase van een aansprakelijkheidsprocedure en in deze fase is (toekenning van) schadevergoeding nog niet aan de orde.

Bij schadevaststelling via de out-of-pocket-maatstaf wordt in het gebruikelijke scenario van een over het tijdvak van de misleiding constante koersinflatie, in de benadering van de appelrechter exact dezelfde uitkomst bereikt als de Supreme Court voor ogen staat.35 De belegger die zijn aandeel tot na de bekendwording van de misleiding heeft aangehou den, heeft in dat geval namelijk slechts recht op vergoeding van het bedrag dat hij op het moment van aankoop te veel voor zijn aandeel heeft betaald. Eventueel extra koersverlies dat hij heeft geleden voortkomend uit algemene beleggingsrisico’s, wordt niet vergoed. De belegger die zijn aandeel tussentijds heeft verkocht, heeft in het scenario van een constante koersinflatie in de benadering van de appelrechter in het geheel geen recht op schadevergoeding. De door hem met zijn tussentijdse verkoop terugverdiende koersinflatie wordt immers op de betaalde koersinflatie in mindering gebracht en dat leidt – uitgaande van een constante koersinflatie – tot een schadebedrag van nul.

Alleen in het scenario waarin de koersinflatie vanwege een afnemende marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding is afgenomen, zou men kunnen zeggen dat in de benadering van de appelrechter algemene beleggingsrisico’s gedeeltelijk worden gecompenseerd. In dat geval heeft de belegger die zijn aandeel tot na de bekendwording van de misleiding heeft aangehouden, namelijk recht op vergoeding van het totale bedrag aan koersinflatie op het moment van aankoop.36 Volgens de Supreme Court zou deze belegger echter slechts recht moeten hebben op vergoeding van het kleinere bedrag aan koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding (zie hiervoor ad (i)). En de belegger die zijn aandeel tussentijds heeft verkocht, heeft bij een afnemende marktwaarde van de misleidende informatie in de benadering van de appelrechter recht op schadevergoeding ten bedrage van het verschil tussen de koersinflatie op het moment van aankoop en de koersinflatie op het moment van verkoop. Volgens de Supreme Court zou deze belegger echter in het geheel geen recht moeten hebben op schadevergoeding (zie hiervoor ad (i)).

Ad (iv) Naar het oordeel van de Supreme Court heeft de benadering van de appelrechter tot gevolg dat de belegger wordt gecompenseerd voor koersverliezen die niet in voldoende causaal verband staan met de misleiding. Dit is volgens de Supreme Court zelfs het geval als vaststaat dat de misleiding de koers heeft beïnvloed (‘[the] misrepresentation leads to an inflated purchase price but nonetheless does not proximately cause any economic loss’). Om dezelfde reden als beschreven hiervoor ad (iii) acht ik dit oordeel in algemene zin onjuist. Als namelijk eenmaal is vastgesteld dat de misleiding de koers heeft beïnvloed, heeft in het scenario waarin de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding constant was, de belegger die zijn aandeel tot na de bekendwording van de misleiding heeft aangehouden, volgens de appelrechter slechts recht op schadevergoeding ter hoogte van het bedrag van de koers inflatie.37 Toen de misleiding bekend werd, manifesteerde deze koersinflatie zich in de vorm van een koersdaling en deze koersdaling is – ook in de benadering van de Supreme Court – ‘proximately caused’ door de misleiding. Iets anders is dat de eisende belegger wellicht niet kan aantonen hoe en wanneer de koersinflatie precies uit de koers is gelopen. Voor het antwoord op de vraag of hij als gevolg van de misleiding koersverlies heeft geleden dat – ook in de benadering van de Supreme Court – in voldoende causaal verband staat met de misleiding, zou dit echter niet moeten uitmaken. Het uitgangspunt was immers dát de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed (‘[the] misrepresentation leads to an inflated purchase price’). Voor de belegger die zijn aandeel tot na de bekendwording van de misleiding heeft aangehouden, weet men dan zeker dat hij rechtens relevante schade heeft geleden.

Alleen in het scenario waarin de koersinflatie vanwege een afnemende marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding is afgenomen, zou men kunnen zeggen dat de benadering van de appelrechter tot gevolg heeft dat de belegger gedeeltelijk wordt gecompenseerd voor koersverliezen die niet in voldoende causaal verband staan met de misleiding. In dat geval heeft de belegger die zijn aandeel tot na de bekendwording van de misleiding heeft aangehouden, volgens de appelrechter namelijk recht op vergoeding van het totale bedrag aan koersinflatie op het moment van aankoop en niet slechts op het (kleinere) bedrag aan koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding.38 Ook voor zover de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding onder invloed van externe factoren is afgenomen, komt het daardoor veroorzaakte koersverlies volgens de appelrechter dus voor vergoeding in aanmerking. Naar het oordeel van de Supreme Court staat dit stukje koersverlies echter niet in voldoende causaal verband staat met de misleiding, omdat het – althans in zijn benadering – primair is veroorzaakt door de externe factoren die (negatief) op de koersinflatie inwerkten.

Ad (v) De Supreme Court benadrukt dat hij zich in deze uitspraak alleen maar uitlaat over de vraag wanneer koersverlies – in juridische zin – kan worden geacht in voldoende causaal verband te staan met de misleiding (of anders gezegd: wanneer koersverlies kan worden aangemerkt als rechtens relevante schade). Hij refereert in dit verband aan het vereiste van ‘proximate cause’, maar laat verder uitdrukkelijk in het midden aan de hand van welke (andere) maatstaven kan worden bepaald of, en zo ja, in welk mate, als gevolg van misleiding geleden koersverlies voor vergoeding in aanmerking komt.

Ad (vi) Ondanks de (relatief) strenge interpretatie van de loss causation-eis, lijkt de Supreme Court de stelplicht van de belegger niet al te zwaar te willen aanzetten. Als de belegger enige indicatie kan geven van het door hem geleden koersverlies en enige indicatie van hoe dit koersverlies is gerelateerd aan de misleidende informatie, heeft hij daarmee aan zijn stelplicht voldaan.39

Ad (vii) In de slotoverweging lezen we wat – naar ik aanneem – de werkelijke beweegredenen zijn van de Supreme Court voor zijn benadering van het loss causation-vraagstuk. De Supreme Court wijst hier op het zogenoemde ‘in terrorem’ effect op schikkingsonderhandelingen waartoe een soepele(re) invulling van de loss causation-eis kan leiden. Waarschijnlijk doelt hij hier op een bezwaar dat aan de benadering van de (appelrechter van de) Ninth Circuit is verbonden en waarop in de literatuur (door onder meer Coffee) is gewezen.40 Dit bezwaar is dat zij (te zeer) als een uitnodiging werkt voor speculanten (lees: class action advocaten) om op lichte gronden een schadevergoedingsvordering in te stellen. Wat deze speculanten doen, is de markt afstruinen en kijken welke beursfondsen onlangs negatief nieuws hebben gepubliceerd (negatief nieuws dat heeft geresulteerd in een koersdaling). Dit negatieve nieuws wordt vervolgens in verband gebracht met een eerdere vermeende normschending (een misleidende mededeling of omissie), waarna een claim wordt ingediend uit hoofde van misleiding.41 Het gaat hier om een zogenoemde ‘frivolous claim’: een claim waarbij (op lichte gronden) wordt beweerd dat een bepaalde litigieuze mededeling of omissie tot koersinflatie heeft geleid en aldus schade heeft veroorzaakt, terwijl in werkelijkheid de desbetreffende mededeling of omissie de koers in het geheel niet heeft beïnvloed. Bij een uitleg van de loss causation-eis zoals voorgestaan door de appelrechter, kan de hier bedoelde processtrategie om twee redenen succesvol zijn.

In eerste plaats omdat de benadering van de appelrechter tot gevolg heeft dat veel frivolous claims de pleading stage (ten onrechte) zullen overleven. Het enige wat de beleggers immers gemotiveerd hoeven te stellen, is dat zij hun aandelen tegen een geїnflateerde koers hebben gekocht en aan een dergelijke stelplicht is vrij gemakkelijk voldaan. Ook al kan de aange sproken vennootschap aannemelijk maken dat de koersdaling die plaatsvond toen de misleiding naar buiten kwam werd veroorzaakt door externe factoren, bij de uitleg van de loss causation-eis zoals voorgestaan door de appelrechter doet zo’n gemotiveerd verweer van de vennootschap in beginsel niet ter zake (althans niet in de pleading stage). De benadering van de loss causation-eis van de Supreme Court zorgt er daarentegen voor dat als de vennootschap het gelijk aan haar zijde heeft en de zojuist genoemde koersdaling in werkelijkheid dus inderdaad door externe factoren werd veroorzaakt (en dus niet door het bekend worden van de misleiding), de frivolous claim terecht reeds in de pleading stage wordt afgewezen. Een en ander maakt duidelijk dat bij de benadering van de appelrechter de pleading stage dus niet of onvoldoende fungeert als selectiemechanisme tussen enerzijds kansloze en anderzijds kansrijke vorderingen (de pleading stage is hier oorspronkelijk wel voor bedoeld). Dit is problematisch, want in de praktijk zal dit ertoe leiden dat veel frivolous claims vroegtijdig worden geschikt. Dit komt door de bijzondere dynamiek van de Amerikaanse class action-procedure. Deze werkt in de hand dat wanneer een claim de poort van de pleading stage eenmaal is gepasseerd, de vennootschap – ongeacht de merites van de claim – een prikkel krijgt deze vroegtijdig te schikken. Hiermee kan zij namelijk een langdurige en kostbare discovery en (verdere) reputatieschade voorkomen.

De tweede reden waarom de (pre-Dura-)benadering van de appelrechter tot gevolg heeft dat frivolous claims nogal kansrijk zijn, is dat zij er in de praktijk waarschijnlijk op neer zal komen dat de beleggers in de trial stage een nogal lichte bewijslast hebben. Deze benadering sluit namelijk geenszins uit dat uit het enkele feit dat de mededeling of omissie material was, wordt afgeleid dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed en de beleggers aldus koersschade hebben geleden. Met name in het scenario waarin geen duidelijke koersreactie is waar te nemen op het moment waarop de misleiding naar buiten komt, is dit een nogal beleggersvriendelijke benadering. Als gevolg van deze lichte bewijslast in de trial stage bestaat daarom de reële kans dat frivolous claims ten onrechte worden gehonoreerd. Dit vooruitzicht kan voor de vennootschap natuurijk op zichzelf weer een reden zijn om de zaak vroegtijdig te schikken.

Voor het in de literatuur genoemde – en door de Supreme Court onderkende – bezwaar dat de benadering van de appelrechter een grote aanzuigende werking heeft op frivolous claims, is mijns inziens veel te zeggen.42 Alle retoriek van de Supreme Court ten spijt, is dit volgens mij het enige steekhoudende argument waarmee zijn benadering van het loss causation-vraagstuk kan worden gerechtvaardigd.43 Maar anders dan de Supreme Court doet voorkomen, is deze benadering dus niet zozeer ingegeven door de common law roots van de implied remedy van SEC-regel 10b-5, maar veeleer door policy considerations. Deze zelfde policy considerations wijzen ons overigens meteen op de keerzijde van deze benadering. Waar de Suprume Court door middel van een strenge uitleg van de loss causation-eis wil voorkomen dat frivolous claims uitmonden in schadevergoeding, heeft deze benadering als onvermijdelijk neveneffect dat valide claims soms ten onrechte worden afgewezen.44 Zo zal het in het scenario waarin de misleiding – zowel op het moment waarop zij begint, als op het moment waarop zij naar buiten komt – geen zichtbaar koerseffect heeft, voor de belegger erg lastig zij om in de pleading stage adequaat aan zijn stelplicht te voldoen. Hierbij speelt mee dat de belegger in deze fase van de procedure nog niet de vruchten kan plukken van een eventuele discovery. Deze discovery kan hij echter wel nodig hebben om bijvoorbeeld aan te tonen dat de misleiding door middel van een lek (resulterend in handel met voorkennis) geleidelijk bekend is geworden en de koersinflatie aldus geleidelijk uit de koers is gelopen.

Tot slot rijst nog de vraag wat precies de reikwijdte is van de uitleg die de Supreme Court in Dura heeft gegeven aan de loss causation-eis. Beperkt deze uitleg zich tot de fraud-on-the-market-context of is zij tevens van belang voor misleiding bij face-to-face-transacties? Hoewel de Supreme Court aan het begin van zijn uitspraak (één keer) refereert aan het feit dat het hier om een fraud-on-the-market-zaak gaat,45 denk ik dat de uitspraak de laatstgenoemde brede(re) reikwijdte heeft.46 Ik heb hiervoor drie argumenten. In de eerste plaats beroept de Supreme Court zich ter motivering van zijn oordeel op precedenten uit de common law en op de Restatement of Torts.47 Zoals ik al opmerkte, hebben beide bronnen betrekking op misleiding bij face-to-face-transacties (zie hiervoor sub c, ad (ii)). In de tweede plaats beroept hij zich mede op de (in § 6.3.2 besproken) uitspraken Bastian en Emergent Capital.48 Zoals reeds opgemerkt, betreffen dit beide face-to-face-zaken. In de derde plaats wordt in de lagere rechtspraak in uitspraken die betrekking hebben op (misleiding bij) face-to-face-transacties steevast verwezen naar de uitleg van de loss causation-eis zoals gegeven door de Supreme Court.49 Kennelijk mag deze uitleg dus ook worden toegepast bij face-to-face-transacties.50

De in Dura geformuleerde causaliteitsregel lijkt daarmee dus een bredere reikwijdte te hebben dan alleen de fraud-on-the-market-context. Ik kom in dit verband nog even terug op de analyse van de pre-Dura-rechtspraak in § 6.3.2 waaruit bleek dat voor loss causation een zogenoemd ‘ex post’-perspectief tot uitgangspunt moet worden genomen. De vraag is hoe dit ex post-perspectief zich verhoudt tot de causaliteitsregel uit Dura. Ik denk dat men dit aldus kan zien dat het genoemde ex post-perspectief de face-to-face-equivalent is van deze regel.