8.5.3.3 Hoe kan de materialiteit en/of de koersinvloed van de litigieuze informatie worden bepaald bij (een fluctuerende mate van) fundamentele marktinefficiëntie?

Zoals besproken in § 8.5.3.1, speelt bij een fundamenteel inefficiënte markt in het algemeen het probleem dat de naar aanleiding van een gepubliceerde mededeling geobserveerde (residuele) koersreactie niet representatief hoeft te zijn voor de fundamentele waarde van de in die mededeling vervatte informatie. In de context van misleiding van het beleggende publiek betekent dit dat wanneer de markt (in ieder geval) aan het begin van het tijdvak van de misleiding fundamenteel inefficiënt was, het lastig is om de materialiteit en/of de koersinvloed van de litigieuze informatie vast te stellen op het moment waarop deze (voor de eerste keer) werd gepubliceerd. En wanneer de markt (in ieder geval) aan het eind van het tijdvak van de misleiding fundamenteel inefficiënt was, betekent dit dat het lastig is om de materialiteit en/of de koersinvloed van de litigieuze informatie vast te stellen op het moment waarop de misleiding bekend werd.1 In het verlengde hiervan speelt het probleem dat wanneer de mate van fundamentele inefficiëntie over het tijdvak van de misleiding fluctueerde, de (residuele) koersreactie die naar aanleiding van de corrigerende mededeling werd gemeten, geenszins representatief hoeft te zijn voor de koersinflatie die aanwezig was eerder in het tijdvak van de misleiding.2 Enerzijds betekent dit dat wanneer de corrigerende mededeling resulteerde in een significante koersreactie, dit niet wil zeggen dat de litigieuze informatie ook een koerseffect had (of anders gezegd: tot koersinflatie leidde) toen de litigieuze mededeling voor de eerste keer werd gedaan (c.q. de litigieuze informatie voor de eerste keer werd achtergehouden).3 Anderzijds betekent dit dat wanneer de corrigerende mededeling niet resulteerde in een significante koersreactie, dit niet wil zeggen dat de litigieuze informatie ook geen koerseffect had (of anders gezegd: niet tot koersinflatie leidde) toen de litigieuze mededeling voor de eerste keer werd gedaan. De vraag die daarmee rijst, is hoe bij een fluctuerende mate van fundamentele inefficiëntie over het tijdvak van de misleiding de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie kan worden vastgesteld. In het verlengde hiervan rijst de vraag, hoe in zo’n geval de schade(vergoeding) van de beleggers die tijdens dit tijdvak aandelen hebben gekocht, kan worden vastgesteld.

Teneinde deze vragen in het concrete geval te kunnen beantwoorden, zal eerst moeten worden vastgesteld op welke wijze de (fundamentele) inefficiëntie precies over het tijdvak van de misleiding fluctueerde. In abstracto kunnen hier volgens mij – grofweg – drie scenario’s worden onderscheiden. In de eerste plaats kan zich de situatie voordoen dat de inefficiëntie tijdens het tijdvak van de misleiding (geleidelijk) ontstaat, hetgeen betekent dat de markt nog wel efficiënt is als de misleiding begint, maar zij dat niet (meer) is als de misleiding bekend wordt. In de tweede plaats kan zich de situatie voordoen dat de inefficiëntie tijdens het tijdvak van de misleiding (geleidelijk) verdwijnt, wat betekent dat de markt nog niet efficiënt is als de misleiding begint, maar zij dat wel (weer) is als de misleiding naar buiten komt. In de derde plaats kan zich de situatie voordoen dat de markt tijdens het gehele tijdvak inefficiënt is, hetgeen impliceert dat de markt inefficiënt is zowel wanneer de misleiding begint, als wanneer de misleiding naar buiten komt. Voor het eerste en het derde scenario zullen de zojuist gestelde vragen in het hiernavolgende worden beantwoord. Aangezien de analyse voor het tweede scenario niet noemenswaardig afwijkt van de analyse voor de twee andere scenario’s, zal ik dat scenario hier verder buiten beschouwing laten. In het vervolg van deze paragraaf zal ik eerst bespreken hoe bij een fluctuerende (mate van) fundamentele inefficiëntie over het tijdvak van de misleiding de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie kan worden bepaald. In § 8.5.3.4 ga ik daarna in op de vraag hoe in zo’n geval de schade(vergoeding) van de beleggers die tijdens dit tijdvak aandelen hebben gekocht, kan worden vastgesteld.

Ik heb nog twee opmerkingen vooraf. In de eerste plaats merk ik op dat de hiernavolgende analyse ceteris paribus zal worden uitgevoerd. Daarmee bedoel ik dat ervan wordt uitgegaan dat alleen de mate van fundamentele inefficiëntie over het tijdvak van de misleiding fluctueert, maar dat verder alle overige feiten en omstandigheden (over dit tijdvak) constant worden verondersteld. In de tweede plaats wijs ik erop dat hoewel in het vervolg wordt uitgegaan van een fluctuerende mate van fundamentele inefficiëntie, dit nadrukkelijk niet geldt voor de mate van informationele (in)efficiëntie. In de hieronder te bespreken situaties zal steeds een informationeel efficiënte markt worden verondersteld.

Ten eerste behandel ik de situatie waarin de markt nog wel efficiënt was toen de misleiding begon, maar waarin zij dat niet (meer) was toen de misleiding bekend werd.4

Voor deze situatie ga ik er in de eerste plaats van uit dat het bekend worden van de misleiding resulteerde in een buitengewoon heftige koersdaling. De koersdaling was zodanig groot, dat het vermoeden rijst dat sprake was van een overreactie (in de zin van dat de koersdaling veel groter lijkt te zijn dan de fundamentele waarde van de corrigerende mededeling – althans, de daarin vervatte informatie – rechtvaardigt). Een mogelijke verklaring hiervoor zou kunnen zijn, dat zich tijdens het tijdvak van de misleiding (als gevolg van irrationeel beleggersgedrag in combinatie met arbitragebeperkingen) een zeepbel heeft gevormd, die de gehele koers – dus zowel het ‘zuivere’ gedeelte (dat met de misleiding geen verband houdt) als het ‘onzuivere’ gedeelte (de koersinflatie) – met een zeepbeleffect heeft ‘opgeblazen’.5^,6 Hoewel men thans nog niet zeker weet of inderdaad sprake was van een dergelijke overreactie, weet men in ieder geval wél zeker dat de geobserveerde koersdaling onbetrouwbaar is voor het vellen van een oordeel over de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie.7 Toen de misleiding bekend werd, was de markt immers fundamenteel inefficiënt (dat is hier althans het uitgangspunt). Er moet daarom naar andere oplossingen worden gezocht om de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie te kunnen beoordelen.8

In de situatie waarin de fundamentele inefficiëntie tijdens het tijdvak van de misleiding is ontstaan, is een eerste mogelijke oplossing om te kijken naar de (positieve) koersreactie die plaatsvond toen de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gedaan (in plaats van dat wordt gekeken naar de (negatieve) koersreactie die plaatsvond toen de misleiding bekend werd).9 Aangezien de markt op het eerstgenoemde tijdstip nog niet fundamenteel inefficiënt was, is eerstgenoemde koersreactie in beginsel wel betrouwbaar voor het beoordelen van de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie. Wel moet hierbij worden benadrukt dat deze oplossing alleen maar kan worden toegepast wanneer (i) de misleiding bestond uit het actief publiceren van een misleidende mededeling, (ii) deze mededeling voor de markt als een positieve verrassing kwam, en (iii) de litigieuze informatie nog op geen enkele wijze door de markt werd verwacht.10 Bestond de misleiding echter uit (i) het niet publiceren van relevante informatie (de misleidende omissie), (ii) het actief publiceren van een misleidende mededeling teneinde een negatieve verrassing daarmee te voorkomen (of althans, een grotere (negatieve) verrassing te voorkomen dan de verrassing waarmee de markt thans werd geconfronteerd), of (iii) werd de in de misleidende mededeling vervatte informatie reeds geheel of gedeeltelijk door de markt verwacht, dan werkt deze oplossing niet. Voor de uitleg waarom de oplossing in deze gevallen niet werkt, verwijs ik naar § 8.4.2.2.

Een andere mogelijke oplossing voor het beoordelen van de materialiteit en/ of koersinvloed van de litigieuze informatie bij een fundamenteel inefficiënte markt is om met behulp van een zogenoemde ‘response coefficient’ (‘RC’) het koerseffect van de misleiding te schatten op het moment waarop de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gepubliceerd.11^,12 Voor de wijze waarop men dit doet, verwijs ik naar mijn bespreking van de (E)RC-methode in § 8.4.4.2. Volgt uit de RC-berekening dat de litigieuze informatie een significant koerseffect had, dan kan de litigieuze informatie in beginsel als materieel (‘material’) worden aangemerkt, en kan men in beginsel zeggen dat sprake was van een normschending. Volgt uit de RC-berekening daarentegen dat de litigieuze informatie geen (significant) koerseffect had, dan kan de litigieuze informatie in beginsel niet als materieel worden aangemerkt, en kan men in beginsel zeggen dat geen sprake was van een normschending.

Stel nu dat zich het scenario voordeed dat – in plaats van dat het bekend worden van de misleiding resulteerde in een heftige koersdaling – een koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling uitbleef. Het uitblijven van een koersreactie doet in dit geval het vermoeden rijzen dat sprake was van een onderreactie (in de zin van dat de koersreactie veel kleiner lijkt te zijn dan de fundamentele waarde van de corrigerende mededeling – althans, de daarin vervatte informatie – rechtvaardigt).13 Een mogelijke verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat beleggers zich op grote schaal bezig hielden met momentum trading en/of op grote schaal kuddegedrag vertoonden, waardoor belangrijke nieuwe informatie over toekomstige kasstromen door hen over het hoofd werd gezien.14 Hoewel men thans nog niet zeker weet of inderdaad sprake was van een dergelijke onderreactie, weet men in ieder geval wél zeker dat aan het uitblijven van een koersreactie op het moment van de bekendwording van de misleiding geen (betrouwbare) conclusies kunnen worden verbonden over de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie.15 Toen de misleiding bekend werd, was de markt immers fundamenteel inefficiënt (dat is hier althans het uitgangspunt). Er zijn dus wederom andere oplossingen nodig om de materialiteit van de litigieuze informatie te kunnen beoordelen.16 De oplossingen (en bijbehorende analyses) zijn in dit geval gelijk aan de oplossingen voor het zojuist besproken scenario waarin het bekend worden van de misleiding resulteerde in een heftige koersdaling. Ik verwijs naar mijn bespreking hierboven sub 1.

Overigens wijs ik er nog wel op dat het in dit scenario vanuit materieelrechtelijk oogpunt eigenlijk niet zo interessant is om de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie te bepalen.17 Op grond van het materiële recht geldt immers dat bij een (onder invloed van externe factoren) afnemende marktwaarde van de misleidende informatie de rechtens toerekenbare schade wordt gemaximeerd op het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding, en voor dit scenario betekent toepassing van deze regel dat de eisende beleggers maximaal recht hebben op nul euro schadevergoeding.18 Als nu reeds bij voorbaat vaststaat dat de beleggers geen recht hebben op schadevergoeding, is het dus ook niet meer zo relevant om te weten of de litigieuze informatie al dan niet van materieel belang was en of deze al of geen koersinvloed had.

Vervolgens behandel ik de situatie waarin de markt inefficiënt was zowel toen de misleiding begon, als toen de misleiding bekend werd.19

Voor deze situatie ga ik er in de eerste plaats wederom van uit dat het bekend worden van de misleiding resulteerde in een buitengewoon heftige koersdaling. Deze heftige koersdaling doet wederom het vermoeden rijzen dat sprake was van een overreactie. Hoewel men dit laatste niet zeker weet, weet men in ieder geval wel zeker dat de geobserveerde koersdaling onbetrouwbaar is voor het vellen van een oordeel over de materialiteit en/ of koersinvloed van de litigieuze informatie.20 Toen de misleiding bekend werd, was de markt immers fundamenteel inefficiënt (dat is hier althans het uitgangspunt). Er moet daarom wederom naar andere oplossingen worden gezocht om de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie te kunnen beoordelen.

In tegenstelling tot de hierboven sub b besproken situatie waarin de markt alleen aan het eind van het tijdvak van de misleiding fundamenteel inefficiënt was, heeft het in de hier besproken situatie geen zin om voor (het oordeel over) de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie te kijken naar de (positieve) koersreactie die plaatsvond toen de misleidende mededeling (voor de eerste keer) werd gepubliceerd. In de hier besproken situatie was de markt namelijk ook op het laatstgenoemde tijdstip fundamenteel inefficiënt (dat is hier althans het uitgangspunt), waardoor ook de laatstgenoemde koersreactie geen representatief beeld geeft van de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie.

Eigenlijk de enige oplossing die in dit geval kan worden toegepast om de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie te beoordelen, is dat bij wijze van veronderstelling wordt aangenomen dat de markt (fundamenteel) efficiënt was toen de misleidende mededeling werd gepubliceerd, en dat vervolgens met behulp van een response coefficient wordt geschat welk koerseffect de misleidende informatie op deze (veronderstelde) efficiënte markt zou hebben gehad.21^,22 Volgt uit de RC-berekening dat de litigieuze informatie een significant koerseffect zou hebben gehad, dan kan de litigieuze informatie in beginsel als materieel (‘material’) worden aangemerkt, en kan men in beginsel zeggen dat sprake was van een normschending. Volgt uit de RC-berekening daarentegen dat de litigieuze informatie geen (significant) koerseffect zou hebben gehad, dan kan de litigieuze informatie in beginsel niet als materieel worden aangemerkt en kan men in beginsel zeggen dat geen sprake was van een normschending. Hoewel de zojuist gehanteerde veronderstelling in dit geval per definitie niet in overeenstemming is met de realiteit (uitgangspunt is immers dat de markt aan het begin van het tijdvak van de misleiding inefficiënt was), denk ik niettemin dat de (E)RC-methode in dit geval toch behulpzaam kan zijn bij het beoordelen van de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie. Referentiekader bij deze beoordeling blijft immers steeds de fundamenteel efficiënte markt, dit ongeacht of de litigieuze informatie in het concrete geval op een efficiënte dan wel een inefficiënte markt werd verspreid.23

Het scenario waarin een koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling uitbleef, laat ik nu verder onbesproken, aangezien in dat geval op grond van het materiële recht reeds geldt dat de eisende beleggers toch geen recht hebben op schadevergoeding. Ik verwijs naar mijn bespreking hierboven sub b (onder het tweede kopje ‘Een koersdaling blijft uit naar aanleiding van de corrigerende mededeling’).