5.4.6 Is het wenselijk om voor het aannemen van causaal verband steeds de eis te stellen dat de beleggingsbeslissing van de belegger (direct of indirect) door de misleiding is beïnvloed?

Een andere vraag is of het wenselijk is om bij aansprakelijkheid voor misleidende informatie voor het aannemen van causaal verband steeds de eis te stellen – dus ongeacht de wijze waarop de belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt – dat de beleggingsbeslissing van de belegger (direct of indirect) door de misleiding is beïnvloed. Ik neig ernaar deze vraag ontkennend te beantwoorden en ik zal toelichten waarom.

Het eisen van een causaal verband tussen de misleidende informatie en de beleggingsbeslissing zadelt de belegger op met een zware bewijslast. Dit wordt verklaard door het feit dat – in de woorden van de Hoge Raad – ‘een belegger zich bij zijn beleggingsbeslissing in het algemeen door een veelheid van factoren zal laten leiden, terwijl bovendien vaak niet valt aan te tonen dat hij daadwerkelijk heeft kennisgenomen van de misleidende mededeling, laat staan dat hij daadwerkelijk door de misleidende mededeling [direct of indirect] is beïnvloed’ (toevoeging ACWP).1 Ervan uitgaande dat de privaatrechtelijke handhaving kracht moet worden bijgezet en civielrechtelijke aansprakelijkheid niet illusoir mag worden (de Hoge Raad gaat hier althans van uit), kan de eis dat de beleggingsbeslissing van de belegger (direct of indirect) is beïnvloed alleen maar worden gesteld, wanneer tevens een voldoende overtuigende materieelrechtelijke grondslag voor handen is om de bewijslast van de belegger door middel van een vermoeden te verlichten.2 Het gaat hier uitdrukkelijk om een materieelrechtelijke grondslag, want duidelijk is dat een vermoeden van causaal verband hier niet goed is te baseren op louter algemene ervaringsregels en/of de feiten zoals die zich in werkelijkheid voordoen.3 Zou het vermoeden namelijk erg feitelijk worden genomen, dan zou de ratio niet goed te verklaren zijn:4 een feit van algemene bekendheid is dat de gemiddelde belegger van een prospectus, gereglementeerde informatie of gepubliceerde voorwetenschap geen kennis neemt;5 zijn beleggingsbeslissing wordt er dus ook niet door beïnvloed.

Bij prospectusaansprakelijkheid is een voldoende overtuigende materieelrechtelijke grondslag voor het aannemen van een vermoeden volgens de Hoge Raad kennelijk beschikbaar (volgens de Hoge Raad kan deze grondslag worden gevonden in het EU-recht, in het bijzonder art. 6 lid 2 van de oude Prospectusrichtlijn, thans art. 11 lid 2 Prospectusverordening). In het verlengde van de redenering in het World Online-arrest is zo’n materieelrechtelijke grondslag waarschijnlijk ook beschikbaar bij aansprakelijkheid voor misleidende financiële verslaggeving (ik verwijs naar mijn betoog in § 5.4.5). Bij aansprakelijkheid voor het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap en/of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten is zo’n materieelrechtelijke grondslag (en daarmee het vermoeden) echter moeilijker te construeren (ik verwijs wederom naar mijn betoog in § 5.4.5).6 Dat wringt, want de bewijsproblemen bij het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing zijn in die gevallen niet minder pregnant aanwezig. Deze zijn eerder sterker aanwezig.7 Zo is bij het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap niet de vraag of de belegger op de (niet-gepubliceerde) informatie is afgegaan, maar of hij bij (tijdige) publicatie op de informatie zou zijn afgegaan. En zo heeft een misleidend ad hoc-bericht een minder prominent karakter dan bijvoorbeeld een misleidend prospectus of een misleidende jaarrekening, zodat nog minder waarschijnlijk is dat de (gemiddelde) belegger zich hierdoor laat beïnvloeden. Bij het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap en/of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten drukt de bewijslast van de belegger dus nóg zwaarder, zodat eens te meer de noodzaak bestaat de belegger in zijn bewijslast tegemoet te komen.8

Om de privaatrechtelijke handhaving in de laatstgenoemde misleidingsgevallen toch niet inhoudsloos te laten worden, is het alternatief voor het hanteren van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing, het soepel invullen van de causaliteitseis bij het toerekeningsverband. Dit laatste gebeurt wanneer men voor de belegger die aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht (maar dan tegen een gunstigere prijs), de eis dat zijn beleggingsbeslissing door de misleiding is beïnvloed, simpelweg laat vallen. Dit alternatief legt mijns inziens het spanningsveld bloot waar het hier in de kern om gaat. Men kan ervoor kiezen om voor deze belegger de eis wel te stellen, om vervolgens met gewrongen bewijslastconstructies te werken teneinde civielrechtelijke aansprakelijkheid niet illusoir te laten worden.9 Men kan er echter ook voor kiezen om voor deze belegger de eis niet te stellen en om in plaats daarvan op basis van dezelfde argumenten als waarmee het eerdergenoemde vermoeden wordt gerechtvaardigd (de zorg voor de effectiviteit van de geschonden norm, het beginsel van effectieve rechtsbescherming, etc.) soepel met het toerekeningsverband om te gaan. In het laatstgenoemde alternatief is voor het aannemen van causaal verband al voldoende dat de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de beurskoers heeft vertrouwd, en hij (aantoont dat hij) als gevolg van de misleiding het aandeel tegen een geїnflateerde koers heeft gekocht.10 Ik zie vooralsnog niet in waarom het eerste alternatief beter zou zijn dan het tweede. Daar komt bij dat juist bij aansprakelijkheid voor het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap en het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten het tweede alternatief goed werkbaar lijkt. Deze misleidingsgevallen doen zich namelijk vooral voor op de secundaire markt van reeds uitgegeven en genoteerde aandelen. Aangezien de secundaire markt doorgaans (in sterkere mate) efficiënt is (dan de primaire markt), is op de secundaire markt gemakkelijker (dan op de primaire markt) vast te stellen of de misleidende informatie de koers daadwerkelijk heeft beïnvloed.11

Tot slot wijs ik erop dat in het Amerikaanse recht (zowel in de rechtspraak als literatuur) uitvoerig aandacht is besteed aan de vraag of voor het aannemen van causaal verband is vereist dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleiding is beïnvloed. In hoofdstuk 6 zal ik daarom analyseren in hoeverre naar Amerikaans recht de belegger die bij zijn beleggingsbeslissing slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd (maar die verder van geen enkele informatie heeft kennis genomen), succesvol een vordering tot schadevergoeding kan instellen. Naar aanleiding van een rechtsvergelijking met het Amerikaanse recht zal ik over deze kwestie dan een definitief standpunt formuleren voor het Nederlandse recht (zie § 6.2.4.2).