4.3 Uitgangspunt 1: Meerwaarde voor de gezamenlijke vermogensverschaffers

Het pre-insolventieakkoord moet voor de gezamenlijke vermogensverschaffers meerwaarde realiseren ten opzichte van het scenario dat waarschijnlijk zou volgen wanneer het akkoord niet tot stand zou komen.

118. De totstandkoming van een pre-insolventieakkoord heeft meerwaarde voor de schuldenaar, die immers een dreigend faillissement kan afwenden en zijn onderneming met een gesaneerde schuldenlast kan voortzetten binnen dezelfde rechtspersoon. Het belang van de schuldenaar bij de continuïteit van de onderneming prevaleert echter niet boven de belangen van de vermogensverschaffers. Er is mijns inziens slechts ruimte voor een akkoord voor zover de gezamenlijke vermogensverschaffers gebaat zijn bij de totstandkoming van het pre-insolventieakkoord. Het akkoord moet voor de vermogensverschaffers als groep meerwaarde creëren ten opzichte van het scenario dat waarschijnlijk zou volgen wanneer het akkoord geen doorgang vindt.

De notie dat het akkoord niet alleen de schuldenaar tot voordeel mag strekken is ook terug te vinden in de parlementaire geschiedenis van het faillissementsakkoord. Het akkoord biedt de schuldeisers de kans om voor een alternatief afwikkelingsmechanisme te opteren.1 De wetgever van 1893 beschrijft dat een akkoord een dubbel karakter heeft. Het is “een ‘beneficium’ voor de gefailleerde, maar strekt tevens ten behoeve van de schuldeisers”.2 Uit de Memorie van Toelichting bij het wetsontwerp van 1890:

In het Verslag van de Tweede Kamer wordt nog het volgende opgemerkt:

Ook bij de invoering van het surseanceakkoord stond het belang van de schuldeisers voorop:

Het akkoord moet dus in het voordeel van de gezamenlijke vermogensverschaffers zijn door hun zoveel als in de gegeven omstandigheden mogelijk is te doen toekomen. Populair gezegd dient het akkoord de taart te vergroten.

119. Deze passages uit de parlementaire geschiedenis zijn in verband te brengen met de ‘creditors’ bargain theory’, die ongeveer een eeuw later werd ontwikkeld. Deze door Thomas Jackson en Douglas Baird voorgestane leer is internationaal gezien de meest invloedrijke theorie over de rechtvaardiging en het doel van het faillissementsrecht.6 De kerngedachte van Jackson en Baird is dat het faillissementsrecht moet voorzien in een systeem waarmee crediteuren op voorhand en zonder te weten wat hun toekomstige positie zal zijn, zouden instemmen.7 De gedachte is dat crediteuren zullen instemmen met een collectief verhaalssysteem waarin zij er als groep op vooruit zouden gaan in vergelijking met de situatie dat zij allen individueel verhaal zouden nemen. De theorie veronderstelt dat in een insolventie-situatie bij gebreke van een collectieve procedure een ‘common pool’-probleem zal ontstaan.8 Crediteuren zouden op een ongecoördineerde wijze individueel verhaal nemen op de goederen van de schuldenaar en op deze wijze een suboptimale opbrengst genereren. Individuele crediteuren zouden alleen oog hebben voor hun eigen belang. Een stuksgewijze verkoop van de activa leidt doorgaans tot een lagere opbrengst dan wanneer de activa gezamenlijk worden verkocht. Als gevolg van deze ‘free-for-all’-situatie vervliegt de eventuele meerwaarde die een ‘going concern’ verkoop zou realiseren. Geen van de crediteuren heeft echter de mogelijkheid om de uitwinning door andere schuldeisers te verhinderen. Dit common pool-probleem leidt tot een suboptimaal gebruik van de goederen.

Volgens Jackson en Baird is het doel van het faillissementsrecht het voorkomen van het beschreven coördinatieprobleem.9 De ‘hypothetical creditors’ bargain’ houdt in dat crediteuren bereid zijn hun individuele verhaalsrechten op te laten gaan in een collectieve verhaalsregeling indien dat tot de hoogste opbrengst voor de groep leidt.10 Jackson en Baird brengen een scherp onderscheid aan tussen de vraag hoe de activa van de schuldenaar moeten worden gebruikt om zo de meeste waarde te realiseren en de vraag hoe de aldus gerealiseerde waarde moet worden verdeeld.11 De creditors’ bargain theorie formuleert drie beginselen waaraan het faillissementsrecht moet voldoen:

Op grond van het eerste beginsel moet het faillissementsrecht zodanig worden ingericht dat het coördinatieprobleem wordt verholpen. In de literatuur is opgemerkt dat in het kader van de totstandkoming van een akkoord niet zozeer het common pool-probleem, maar het anticommons-probleem het coördinatieprobleem is dat oplossing behoeft. In een anticommons-situatie heeft elke individuele schuldeiser de mogelijkheid om een optimaal plan te doorkruisen.13 Het faillissementsrecht moet faciliteren dat de activa van de schuldenaar op een zodanige manier worden ingezet dat daarmee een maximale opbrengst voor de vermogensverschaffers14 kan worden gerealiseerd. De vraag op welke manier de activa van de schuldenaar moeten worden ingezet om daarmee een maximale opbrengst te realiseren moet volgens Jackson en Baird beantwoord worden door te bezien welke beslissing zou worden genomen indien er slechts één eigenaar of crediteur zou zijn. Dit individu zou opteren voor een methode die tot waardemaximalisatie leidt.15

Op grond van het tweede beginsel moeten de vóór het faillissement bestaande rechten van crediteuren gerespecteerd worden. Wijzigingen van materiële rechten zijn slechts toegelaten indien dat tot waardemaximalisatie leidt. Wanneer vermogensverschaffers in een faillissement een andere positie zouden innemen dan daarbuiten kunnen immers prikkels ontstaan om het faillissement aan te vragen, ook al is dat geheel niet in het belang van de groep vermogensverschaffers als geheel.16 Uit dit tweede beginsel vloeit voort dat in faillissement geen herverdeling plaats zou mogen vinden.17

Het derde beginsel houdt in dat het faillissementsrecht alleen aandacht mag hebben voor de aanspraken van de vermogensverschaffers.18 Alle andere belangen, zoals belangen van maatschappelijke aard of het belang dat werkgelegenheid blijft behouden, moeten op een andere plaats dan in het faillissementsrecht worden geregeld.19

De beginselen dat in een faillissement louter de belangen van crediteuren centraal staan en dat in faillissement geen herverdeling plaats mag vinden, zijn bekritiseerd in de literatuur.20 De gedachte dat een collectief proces in geval van faillissement gunstiger is dan individuele ongecoördineerde verhaalsacties en dat het collectieve proces waardemaximalisatie moet faciliteren, wordt evenwel breed onderschreven en kan dan ook als uitgangspunt voor het pre-insolventieakkoord fungeren.21

120. Uit het voorgaande volgt dat het redden van ondernemingen geen doel op zich is, maar dat het behoud van een onderneming hoogstens een uitvloeisel kan zijn van de conclusie dat in een concreet geval het behouden van de onderneming als going concern in het belang is van de gezamenlijke crediteuren.22 In de zogenaamde reddingscultuur die sinds enige tijd wereldwijd haar opmars maakt in het insolventierecht dient dit niet uit het oog te worden verloren.23 Een akkoord is bovendien een mogelijke manier om de going concernwaarde van de onderneming te preserveren, maar niet de enige route. Het enkele feit dat met een akkoord werkgelegenheid kan worden behouden of de continuïteit van de onderneming kan worden veiliggesteld, rechtvaardigt dus niet dat crediteuren gedwongen kunnen worden mee te werken aan een plan. Dat plan kan en mag alleen tot stand komen en worden opgelegd aan crediteuren wanneer dat plan voor de gezamenlijke crediteuren het meest gunstige alternatief is.24 Wanneer dat het geval is, heeft de totstandkoming van het akkoord tot gevolg dat de onderneming binnen dezelfde rechtspersoon blijft voortbestaan, en dat als gevolg daarvan – behoudens een separate arbeidsrechtelijke reorganisatie van het personeelsbestand – werkgelegenheid behouden blijft.25

Deze conclusie is in lijn met de heersende leer over de verhouding tussen de belangen van de gezamenlijke crediteuren en maatschappelijke belangen die bij een faillissement een rol spelen. Sinds de jaren 80 hebben maatschappelijke belangen, zoals het behoud van werkgelegenheid en de continuïteit van de onderneming, een plek in het Nederlandse insolventierecht verworven. Uit de arresten Sigmacon II,26 Maclou27 en Curatoren Mobell/Interplan28 volgt dat een curator bij de uitoefening van zijn taak mede acht dient te slaan op maatschappelijke belangen. In een concreet geval mogen zwaarwegende maatschappelijke belangen prevaleren boven het belang van een individuele schuldeiser. Maatschappelijke belangen kunnen het belang van de gezamenlijke crediteuren echter niet opzij zetten. 29 Het belang van de gezamenlijke crediteuren staat aldus nog steeds voorop in het Nederlandse faillissementsrecht.30

Hoewel het redden van ondernemingen dus geen doel van faillissementsrecht zou moeten zijn, dient het faillissementsrecht voldoende efficiënte instrumenten te bieden om waardemaximaliserende reorganisaties te faciliteren.31

121. Waardemaximalisatie ten behoeve van de crediteuren is dus het uitgangspunt.32 De kernvraag is vervolgens hoe moet worden vastgesteld of het akkoord inderdaad tot een beter resultaat voor de gezamenlijke vermogensverschaffers leidt.33 Deze vraag dient beantwoord te worden door te onderzoeken welke reorganisatie- of liquidatiemethode tot waardemaximalisatie zal leiden. Reorganisatie door middel van een akkoord wordt wel gerechtvaardigd door te stellen dat het bijeenhouden van de activa van de onderneming in vergelijking met een stuksgewijze verkoop van de boedel tot waardemaximalisatie leidt, en daardoor in het belang is van de crediteuren. Zo meldt de UNCITRAL Legislative Guide on Insolvency Law:

Dat met een akkoord de going concernwaarde kan worden bewaard is op zichzelf echter geen voldoende reden om aan te nemen dat het akkoord meerwaarde realiseert. Zoals reeds bleek in §2.3.4 kan de going concernwaarde van een onderneming in veel gevallen ook gerealiseerd worden door middel van liquidatie.35 De (al dan niet voorbereide) doorstart uit faillissement illustreert deze mogelijkheid. Hoewel sprake is van liquidatie van het vermogen van de schuldenaar, is het resultaat daarvan dat (een deel van de) de onderneming kan voortbestaan en dat de going concernwaarde zoveel als mogelijk wordt gerealiseerd.

De vraag of een akkoord in een gegeven situatie tot waardemaximalisatie zal leiden moet dus beantwoord worden door een vergelijking te maken met de waarde die kan worden gerealiseerd in het scenario dat zich waarschijnlijk zal voltrekken wanneer het akkoord niet tot stand zou komen. Ik ga hieronder slechts van één alternatief scenario uit, maar het is mogelijk dat er meerdere scenario’s mogelijk zijn. In dat geval zou uit moeten worden gegaan van het meest realistische scenario. Illustratief is in dit kader de procedure omtrent de schadeloosstelling van de onteigende houders van SNS-effecten. De waarderingsdeskundigen meenden dat er twee mogelijke alternatieve scenario’s bestonden. De Ondernemingskamer oordeelt echter dat er slechts één realistisch alternatief scenario bestond voor de onteigening.36 Deze vergelijking zal zich doorgaans centreren rondom de vraag in hoeverre een going concern verkoop kan worden gerealiseerd, al dan niet vanuit surseance of faillissement. De centrale vraag is dus of een verkoop aan een derde of een verkoop aan de vermogensverschaffers de hoogste waarde realiseert.37

122. De vergelijking met het alternatieve scenario dient in concreto plaats te vinden. Bij de analyse van de waarde die in dit scenario kan worden gerealiseerd, moet dus acht worden geslagen op alle omstandigheden van het geval. Daarbij kunnen de in §2.4 besproken voor- en nadelen van de diverse wijzen van reorganisatie een rol spelen, alsmede de praktische en juridische belemmeringen van een bepaalde reorganisatieroute.

Een akkoord kan – als wijze van reorganisatie binnen de rechtspersoon – voordelen bieden doordat bijvoorbeeld vergunningen, werknemers en belangrijke contracten behouden blijven (vgl. §2.3.4). Bovendien biedt een akkoord veel flexibiliteit: de aanbieder kan de vermogensverschaffers op diverse manieren een offer vragen. Een ander mogelijk voordeel van het pre-insolventieakkoord is dat het akkoord tot stand kan komen zonder dat de opening van een formele insolventieprocedure noodzakelijk is. Daardoor blijft een onderneming mogelijk desintegratieschade gespaard.38 Nadeel van een akkoordproces is dat medewerking of stemming van alle betrokken vermogensverschaffers noodzakelijk is hetgeen enige tijd in beslag neemt.39 Bovendien kunnen de onderhandelingen over het akkoord – in het bijzonder over de waarderingsvraagstukken – kostbaar zijn.40 Daarnaast kan een herstructurering ook een waardedrukkend effect hebben omdat ter zake van door het akkoord toegekende schuldinstrumenten en aandelen mogelijk een waarde-afslag plaatsvindt vanwege incourantheid en een gebrek aan controle.41

De in nr. 35 besproken doorstart kan ook een reële reorganisatiemethode zijn. Met een dergelijke doorstart wordt doorgaans een hogere opbrengst gerealiseerd dan in geval van stuksgewijze verkoop. Hoewel de continuïteit van de onderneming (gedeeltelijk) wordt veiliggesteld, leidt deze manier van reorganiseren wel tot de liquidatie van de vennootschap. Het moet mogelijk zijn de onderneming los te weken van de rechtspersoon waarin zij gedreven wordt. De koper moet belangrijke overeenkomsten overnemen of opnieuw sluiten. Ook licenties en vergunningen zal de koper doorgaans opnieuw moeten aanvragen. De doorstart is een paardenmiddel, dat pas in een zeer laat stadium van de financiële moeilijkheden kan worden ingezet. De opening van de formele insolventieprocedure leidt onvermijdelijk tot desintegratieschade, mede als gevolg van het stigma dat aan een faillissement kleeft. Deze schade drukt de waarde die in dit scenario kan worden gerealiseerd. Een doorstart heeft echter als voordeel voor de koper dat hij de waarde van de onderneming als geheel en als enige ter beschikking krijgt, terwijl bij een herstructurering de onderneming in zekere zin verkocht wordt aan een grote groep vermogensverschaffers. Dit voordeel heeft een prijsverhogend effect.42

Tollenaar heeft uiteengezet dat een onderneming ook aan een derde verkocht kan worden door middel van een akkoord. In een dergelijke constructie worden de aandelen in de vennootschap overgedragen aan de koper. Vervolgens worden de vorderingen van de schuldeisers (gedeeltelijk) voldaan met door de koper verstrekte financiering. Op deze manier zouden de belangrijkste nadelen van de huidige doorstartmethode kunnen worden ondervangen. Omdat de onderneming binnen dezelfde rechtspersoon blijft, blijven belangrijke contracten en licenties intact. Doordat er geen faillissement wordt geopend, zal de onderneming desintegratieschade grotendeels bespaard blijven.43

123. In de literatuur is wel geconcludeerd dat een akkoord slechts gerechtvaardigd is in die gevallen waarin een verkoop aan een derde minder zou opleveren dan de waarde die de crediteuren aan de onderneming toeschrijven.44 Dat de gepercipieerde marktwaarde niet in de markt kan worden gerealiseerd kan diverse oorzaken hebben. Zo is denkbaar dat er geen kopers te vinden zijn, bijvoorbeeld omdat de gehele bedrijfstak in financiële problemen verkeert of omdat de potentiële kopers de financiering niet rondkrijgen.45 Het verschil kan ook ontstaan wanneer de verkoop betrekking heeft op illiquide of incourante goederen.46

De vaststelling dat het akkoord in concreto waardemaximaliserend moet zijn ten opzichte van alternatieve scenario’s impliceert dat ook het feit dat een rechtsstelsel slechts inefficiënte juridische instrumenten kent waarmee een doorstart kan worden gerealiseerd, invloed zal hebben op de vraag of een verkoop aan een derde of een verkoop aan de vermogensverschaffers tot waardemaximalisatie leidt. Naarmate de technieken om naar Nederlands recht een going concern doorstart te realiseren verfijnder en efficiënter worden, zal er minder snel plaats zijn voor een akkoord. Wijzigingen van de Faillissementswet die een liquidatie-akkoord mogelijk maken, de surseance een facelift geven en/of de pre-pack een wettelijke basis geven, zullen invloed hebben op de beantwoording van de vraag of met een akkoord meerwaarde wordt gerealiseerd.

Resumerend: het akkoordproces strekt ertoe om in die gevallen waarin een akkoord de hoogste waarde voor de crediteuren zou realiseren, te faciliteren dat het ook daadwerkelijk tot stand kan komen. De pre-insolventieakkoordprocedure maakt het mogelijk het in nr. 55 en nr. 119 besproken gevaar van de anticommons onschadelijk te maken en daarmee te voorkomen dat enkele schuldeisers verhinderen dat de oplossing die in het belang van allen is, tot stand komt.