6.4 Analyse

Tussen de wijze waarop overgebleven minderheidsaandeelhouders in Nederland en in de VS kunnen worden uitgestoten bestaan grote verschillen. In algemene zin kan worden gezegd dat mogelijkheden tot uitstoting in de VS vele malen ruimer zijn dan in Nederland. Met name de ruime wijze waarop in de VS aandeelhouders kunnen worden uitgestoten tegen betaling in contanten vormt een belangrijk verschil. Een dergelijke uitstootmogelijkheid bestaat in Nederland in principe slechts als de bieder meer dan 95% van de aandelen verwerft. De uitkoop- en uitstotingsprocedures van art. 2:92a BW en art. 2:359c BW geven aan bieders met meer dan 95% van de aandelen de mogelijkheid om tegen betaling van een door de rechter vastgestelde prijs van de minderheid af te komen. Dit is een recht voor de meerderheidsaandeelhouder, waarbij geen sprake is van een belangenafweging. Of anders gezegd, de belangenafweging is bij voorbaat door de wetgever verricht in het voordeel van de meerderheidsaandeelhouder. Via deze procedures wordt de overblijvende minderheid uitgestoten tegen betaling in contanten. Daarnaast bestaat er na afloop van een openbaar bod een verkooprecht voor minderheidsaandeelhouders op grond van art. 2:359d BW. Als de minderheidsaandeelhouders hier gebruik van maken, verdwijnen zij ook tegen betaling in contanten. De VS kent dergelijke procedures niet. Desondanks is het verschil tussen beide systemen als de bieder een overgrote meerderheid van de aandelen heeft in de praktijk niet zo groot. In de VS bestaat er weliswaar geen uitkoop- of uitstotingsprocedure, maar de short-form merger komt in feite op hetzelfde neer. Bij een uitkoop bepaalt de rechter de prijs, terwijl deze bij een short-form merger door de meerderheidsaandeelhouder wordt vastgesteld. Bij een short-fonn merger hebben aandeelhouders — uitsluitend — recht op appraisal door de rechter, dus toetsing achteraf, terwijl dit bij de uitkoopprocedure vooraf is en de bescherming er altijd is. Een verschil is bovendien de 90% grens in de VS, terwijl in Nederland de grens op 95% is gelegd. De VS kent verder geen verkooprecht voor overblijvende minderheidsaandeelhouders. Het genoemde recht van appraisal lijkt er op, maar is toch anders. Het geldt alleen bij een fusie en alleen als de meerderheid van de aandeelhouders voor een fusie kiest. Het kan niet zelfstandig worden uitgelokt. Dit in tegenstelling tot het verkooprecht van art. 2:359d BW.

Zeker in situaties waarin een overnemer een overgrote meerderheid van de aandelen in bezit heeft gekregen, maar niet voldoende om de hiervoor genoemde verkorte procedures te gebruiken (de short foren merger in de VS en de uitkoop-of uitstotingsprocedure in Nederland) is het in Nederland in verhouding tot de VS een stuk moeilijker om de overblijvende minderheid uit te stoten. In de VS zijn voor overnemers met minder dan 90% van de aandelen (maar meer dan 50%) de belangrijkste twee routes om de overblijvende minderheid uit te stoten de longform merger en de combinatie van een tender offer gevolgd door een short foren merger. Van groot belang is dat ook hierbij in principe altijd tegen betaling in contanten kan worden uitgestoten, zelfs met maar een kleine meerderheid van de stemmen.

Bij een long-form merger uitgestoten aandeelhouders hebben in principe wel een appraisal right. Zij hebben ook ruime mogelijkheden om in rechte tegen de fusie te ageren op grond van schending van de fiduciaire verplichtingen (deze nuissance value heeft in de praktijk waarde). Maar, als de fusie volledig billijk is, dan hebben de aandeelhouders geen keuze, en moeten zij genoegen nemen met geld. Daarbij speelt, zoals zo vaak in de VS, de bewijs-lastverdeling een grote rol. Als de meerderheidsaandeelhouder een aantal procedurele voorwaarden in acht neemt, dan is het aan de aandeelhouders om te bewijzen dat de transactie niet volledig billijk was. Bij de tender offer/short form merger combinatie kunnen aandeelhouders zich in wezen slechts op de appraisal procedure beroepen. Bij de beoordeling of de controlerende aandeelhouder zijn fiduciaire verplichtingen heeft geschonden behoeft deze niet aan te tonen dat de transactie volledig billijk was (de entire fairness test), maar wordt hij beschermd door de business judgment rule. Dit terwijl bij een long-form merger de transactie in principe wel aan entire fairness zal worden getoetst. En om hieraan te kunnen voldoen, dient aan een groot aantal procedurele voorwaarden te worden voldaan (onafhankelijke special committee met vergaande bevoegdheden, goedkeuring door een meerderheid van de minderheid). In de VS is dus de enigszins merkwaardige situatie ontstaan, dat de tender offer/short form merger combinatie anders wordt behandeld dan de gewone long-form merger. Voor dit onderscheid is geen goede ratio te geven. Ook de rechters in Delaware worstelen hiermee.

Voor de uitstoting van de overblijvende minderheid kan ook in Nederland de juridische fusie tot op zekere hoogte uitkomst bieden. In algemene zin kan worden gezegd dat na gestanddoening van een openbaar bod alle door de wet en statuten toegestane instrumenten te gebruiken zijn om zich de volledige zeggenschap over (en eigendom van de aandelen van) de doelvennootschap te verschaffen en deze 'van de beurs te halen'. Hiervoor kan dus ook de juridische fusie worden gebruikt. Het fusiebesluit dient wel te voldoen aan de eisen van redelijkheid en billijkheid die voortvloeien uit art. 2:8 BW. Wanneer hieraan precies is voldaan is niet geheel duidelijk. Het is te verwachten dat zich op dit terrein nog vele ontwikkelingen zullen voordoen. In de VS is deze problematiek in de rechtspraak al veel uitgebreider aan bod gekomen dan in Nederland. Ook op dit terrein kunnen wij dus van de Amerikaanse ervaringen leren.1 Bij het kijken naar de VS voor inspiratie moeten wij ons echter wel realiseren dat de situatie in de VS verre van ideaal is. Er is veel jurisprudentie, maar deze is vaak moeilijk te doorgronden en inconsistent. De wijze waarop fusies worden beoordeeld is in de afgelopen vijftig jaar tijd heen en weer gegaan tussen verschillende opvattingen. De ene keer is de appraisal procedure de enige remedie voor aandeelhouders. Enige tijd later blijkt dan weer dat er toch ook geageerd kan worden op grond van schending van de fiduciaire verplichtingen door de controlerende aandeelhouder. Interessant in het Amerikaanse systeem zijn de gedachten rondom de beoordeling wanneer een transactie volledig billijk moet zijn. Het gaat daarbij om fair dealing en fair price. In wezen gaat het daar in ons systeem ook om. De vereiste redelijkheid en billijkheid ziet zowel op de besluitvorming als op de ruilverhouding.2 In de VS wordt fair dealing bewerkstelligd door onafhankelijke commissies en door goedkeuring door een meerderheid van de minderheid. Het zijn interessante ideeën waaraan ook in Nederland kan worden gedacht om ervoor te zorgen dat een uitstotingsfusie niet in strijd is met de redelijkheid en billijkheid. Hierbij moet worden bedacht dat het in Nederland niet gaat om uitstoting tegen betaling in contanten. De uitgestoten aandeelhouder blijft aandeelhouder, alleen in een andere entiteit. Met minder dan 95% van de aandelen kan een bieder hoogstens een driehoeksfusie uitvoeren, waardoor de overblijvende minderheid verwatert tot onder de 5% grens en de bieder alsnog tot uitkoop kan overgaan.3 Aan de Versatel-kwestie kan men zien hoe moeizaam deze route kan zijn.

Deze tweede fase is in de hele discussie over beschermingsmaatregelen en de dynamische overnamemarkt wat mij betreft een onderbelicht aspect.4 De moeizame mogelijkheden om de overblijvende minderheid te kunnen uitstoten heeft op bieders ongetwijfeld een bepaalde afschrikkende werking. Dit gegeven moet mijns inziens niet worden onderschat, ook niet bij de rechtsvergelijking tussen Nederland en de VS. De wijze van inrichting van de uitstootmogelijkheden is een afweging van belangen tussen het belang van de controlerende aandeelhouder, de overnemer, en de overblijvende minderheidsaandeelhouders. In de VS heeft men op dit terrein duidelijk andere keuzes gemaakt. Het is in Nederland veel moeilijker om de overblijvende aandeelhouders uit te stoten. De conclusie kan zijn dat er in Nederland in de tweede fase meer waarde wordt gehecht aan de bescherming van de minderheidsaandeelhouder.5 De vraag is waarom. Als 90% van de aandeelhouders ingaat op een openbaar bod en er vervolgens in een tweede fase in een volledig transparante, tevoren aangekondigde fusie plaatsvindt, waarom zou de overblijvende minderheid dan geen genoegen moeten nemen met contanten. Als de 3e EG-Richtlijn hiervoor de ruimte biedt, zou het mijns inziens goed zijn als ook in Nederland een cash-out fusie mogelijk zou zijn, bijvoorbeeld bij bezit van 75% van de aandelen (in de praktijk vaak al de grens voor een fusiebesluit).6 In ieder geval zou de grens van voor de uitstotingsprocedure uit art. 2:359c BW mijns inziens moeten worden verlaagd naar 90%, zoals ook door de 13e EG-Richtlijn is toegestaan.7 Ten slotte moeten rechters bij de beoordeling van uitstotingsacties terughoudend zijn, en zich met name richten op de gevolgde procedure. Als er een zorgvuldig proces is gevolgd, met betrokkenheid van en goedkeuring door onafhankelijke commissarissen, zouden rechters er in principe vanuit moeten mogen gaan dat een fusie niet in strijd is met art. 2:8 BW. Zij moeten de belangen van de minderheid, zeker na een succesvol openbaar bod, niet te zwaar laten wegen.