8.5.3.4 Hoe kan de schade(vergoeding) van de benadeelde beleggers worden vastgesteld bij (een fluctuerende mate van) fundamentele marktinefficiëntie?

Vervolgens is de vraag hoe bij een fluctuerende (mate van) fundamentele inefficiëntie over het tijdvak van de misleiding de schade(vergoeding) van de beleggers die tijdens dit tijdvak aandelen hebben gekocht, kan worden vastgesteld. Deze vraag zal ik hierna beantwoorden voor dezelfde twee situaties als in § 8.5.3.3 (sub b respectievelijk sub c) zijn behandeld: ten eerste de situatie waarin de markt nog wel efficiënt was toen de misleiding begon, maar waarin zij dat niet (meer) was toen de misleiding bekend werd, ten tweede de situatie waarin de markt inefficiënt was zowel toen de misleiding begon, als toen de misleiding bekend werd. Hierbij zij aangetekend dat ik voor beide situaties alleen het scenario zal bespreken waarin het bekend worden van de misleiding resulteerde in een buitengewoon heftige koersdaling, en dat ik het scenario waarin een koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling uitbleef, verder onbesproken laat. Voor het laatstgenoemde scenario geldt immers reeds op grond van het materiële recht dat de eisende beleggers geen recht hebben op schadevergoeding.1 Verder worden voor het vervolg twee (additionele) aannames gedaan. In de eerste plaats veronderstel ik dat (eventueel aan de hand van de in § 8.5.3.3 besproken methoden) in het processuele debat reeds is komen vast te staan dat sprake was van een normschending. Bij afwezigheid van een normschending is de schade (vergoedings)vraag immers niet (langer) relevant. In de tweede plaats neem ik aan dat in het processuele debat over de normschending inmiddels is komen vast te staat dat het bij de heftige koersdaling die intrad naar aanleiding van de corrigerende mededeling inderdaad ging om een zogenoemde ‘overreactie’ (en dat deze koersdaling dus veel groter was dan de fundamentele waarde van de corrigerende mededeling rechtvaardigde).

Voor het beantwoorden van de schade(vergoedings)vraag in de situatie waarin de fundamentele inefficiëntie tijdens het tijdvak van de misleiding is ontstaan (waarbij in dit geval in de eerste plaats kan worden gedacht aan de vorming van een zeepbel), moet worden vooropgesteld dat het vanuit materieelrechtelijk oogpunt in beginsel niet relevant is hoe de inefficiëntie en de koersinflatie zich over het tijdvak van de misleiding precies hebben ontwikkeld.2 Dat komt omdat in deze situatie op grond van het materiële recht geldt dat de koersschade die maximaal voor vergoeding in aanmerking komt, gelijk is aan het bedrag van de koersinflatie gecorrigeerd voor het effect van de overreactie.3 Dus ook voor de beleggers die hun aandelen hebben gekocht toen de inefficiëntie reeds was ontstaan en die (mede) als gevolg van de misleiding daarvoor een veel te hoge prijs (de koersinflatie inclusief het effect van de overreactie) hebben betaald, is het materieelrechtelijk gezien in principe niet van belang welk bedrag zij precies te veel hebben betaald. Het enige wat van belang is, is wat het bedrag is aan eigenlijke koersinflatie – dus de koersinflatie geschoond voor het effect van de overreactie – dat zij als gevolg van de misleiding te veel hebben betaald. Het beantwoorden van de schade (vergoedings)vraag komt er in dit geval dus in de kern op neer dat wordt bepaald wat het bedrag is van de eigenlijke koersinflatie.

Dit bedrag kan op twee manieren worden verkregen. In de eerste plaats kan worden gekeken naar de residuele koersstijging die plaatsvond toen de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gedaan. Aangezien de markt op dat moment nog niet fundamenteel inefficiënt was (dat is hier althans het uitgangspunt), vormt deze koersstijging in beginsel een betrouwbare maatstaf voor het bedrag van de eigenlijke koersinflatie.4 Een tweede manier om dit bedrag te verkrijgen, is door met behulp van een response coefficient het koerseffect van de misleiding te schatten op het moment waarop de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gepubliceerd.5 Voor de wijze waarop men dit doet, verwijs ik naar mijn bespreking van de (E)RC-methode in § 8.4.4.2.

In de situatie waarin de markt gedurende het gehele tijdvak van de misleiding inefficiënt was, zal het waarschijnlijk zo zijn dat het koerseffect van de misleiding van meet af niet representatief was voor de fundamentele waarde van de misleidende informatie. De markt was in deze situatie immers reeds fundamenteel inefficiënt toen de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gedaan, dus reeds vanaf dat moment week het koerseffect van de misleiding af van wat het effect zou zijn geweest in een fundamenteel efficiënte markt. Er kunnen hier – grofweg – twee scenario’s worden onderscheiden. Ofwel het koerseffect van de misleiding was kleiner dan de fundamentele waarde van de misleidende informatie rechtvaardigde, ofwel het koerseffect was groter dan de fundamentele waarde rechtvaardigde. Welke van de twee scenario’s zich in het concrete geval voordeed, is van belang zowel voor de (hoogte van de) feitelijk door de beleggers geleden schade, als voor de (hoogte van de) rechtens aan de aansprakelijke toe te rekenen schade. Alvorens voor de hier besproken situatie de schade(vergoedings)vraag kan worden beantwoord, moet daarom eerst de voorvraag worden beantwoord of op het moment waarop de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gedaan, het koerseffect van de misleiding groter dan wel kleiner was dan het effect onder normale marktomstandigheden zou zijn geweest.

De wijze waarop kan worden bepaald of op het moment waarop de misleidende mededeling werd gedaan het koerseffect van de misleiding groter dan wel kleiner was dan de fundamentele waarde van de misleidende informatie, hangt ervan af hoe de misleiding in concreto plaatsvond. Indien (i) de misleiding bestond uit het actief publiceren van een misleidende mededeling, (ii) deze mededeling voor de markt als een positieve verrassing kwam, en (iii) de litigieuze informatie nog op geen enkele wijze door de markt werd verwacht, kan hiervoor worden gekeken naar de koersreactie die plaatsvond toen de mededeling werd gepubliceerd. Werd op dat moment een – vanuit de fundamenten bezien – onverwacht grote koersstijging geobserveerd, dan is aannemelijk dat het koerseffect van de misleiding groter was dan de fundamentele waarde van de misleidende informatie rechtvaardigde. Werd echter een onverwacht kleine koersstijging geobserveerd (of werd wellicht in het geheel geen koersreactie geobserveerd), dan is aannemelijk dat het koerseffect van de misleiding kleiner was dan de fundamentele waarde van de misleidende informatie rechtvaardigde. Bestond de misleiding echter uit (i) het niet publiceren van relevante informatie (de misleidende omissie), (ii) het actief publiceren van een misleidende mededeling teneinde een negatieve verrassing daarmee te voorkomen, of (iii) werd de in de misleidende mededeling vervatte informatie reeds geheel of gedeeltelijk door de markt verwacht, dan mag men niet afgaan op de koersreactie die plaatsvond toen de mededeling werd gedaan (c.q. toen de litigieuze informatie werd achtergehouden).6 Om in dat geval een indruk te krijgen van het marktsentiment ten aanzien van het litigieuze aandeel rondom het tijdstip waarop de misleiding begon, zal moeten worden gekeken naar andere onverwachte – doch met (het onderwerp van) de litigieuze informatie vergelijkbare – informatie die rondom dat tijdstip door de onderzochte vennootschap werd gepubliceerd, en naar de koersreactie die deze informatie vervolgens teweegbracht.7^,8 Resulteerde deze andere informatie op het moment van publicatie in een overreactie, dan kan men ervan uitgaan dat de markt rondom het tijdstip waarop de misleidende mededeling (c.q. het tijdstip waarop de litigieuze informatie werd achtergehouden) overgevoelig op (materiële) informatie reageerde, en mag men in beginsel aannemen dat het koerseffect van de misleidende informatie groter was dan de fundamentele waarde rechtvaardigde. Resulteerde deze andere informatie daarentegen in een onderreactie (of vond wellicht in het geheel geen koersreactie plaats), dan is aannemelijk dat het koerseffect van de misleidende informatie kleiner was dan de fundamentele waarde rechtvaardigde.9

Wanneer eenmaal is vastgesteld in welke richting (op het moment waarop de misleidende mededeling werd gedaan) het koerseffect van de misleiding afweek van wat het effect onder normale marktomstandigheden zou zijn geweest (het koerseffect was ofwel groter dan de fundamentele waarde, ofwel het was kleiner dan de fundamentele waarde), kan vervolgens de schade(vergoeding) worden vastgesteld van de beleggers die tijdens het tijdvak van de misleiding aandelen hebben gekocht. Dit schade(vergoedings)vraagstuk werk ik hier alleen uit voor het scenario waarin het koerseffect van de misleiding groter was dan de fundamentele waarde van de misleidende informatie, en niet voor het scenario waarin het koerseffect van de misleiding kleiner was dan de fundamentele waarde van de misleidende informatie. Overigens wijs ik erop dat het in het laatstgenoemde scenario naar Amerikaans recht meestal zo zal zijn dat de aansprakelijkheid van de vennootschap wordt afgewezen. In dit scenario was op het moment waarop de misleidende mededeling werd gedaan immers sprake van een onderreactie ten aanzien van de litigieuze informatie, en dat betekent dat de markt in rechte waarschijnlijk niet voldoende (informationeel) efficiënt zal worden geacht om van het fraud-on-the-market-vermoeden te kunnen profiteren.

Voor het beantwoorden van de schade(vergoedings)vraag in de situatie waarin het koerseffect van de misleiding groter was dan de fundamentele waarde van de misleidende informatie en de koersinflatie derhalve van meet af aan was opgeblazen, geldt – evenals gold voor de hierboven sub b besproken situatie – dat het vanuit materieelrechtelijk oogpunt in beginsel niet relevant is hoe de fundamentele inefficiëntie en de koersinflatie zich over het tijdvak van de misleiding precies hebben ontwikkeld.10 Dat komt omdat in deze situatie op grond van het materiële recht geldt dat de koersschade die maximaal voor vergoeding in aanmerking komt, gelijk is aan het bedrag van de koersinflatie gecorrigeerd voor het effect van de overreactie.11 Dus ook al hebben alle beleggers die tijdens het tijdvak van de misleiding aandelen hebben gekocht daarvoor (mede als gevolg van de misleiding) een veel te hoge prijs (de koersinflatie inclusief het effect van de overreactie) betaald, materieelrechtelijk gezien is het in principe niet van belang welk bedrag zij precies te veel hebben betaald. Het enige wat van belang is, is wat het bedrag is aan eigenlijke koersinflatie – dus de koersinflatie geschoond voor het effect van de overreactie – dat zij als gevolg van de misleiding te veel hebben betaald. Het beantwoorden van de schade(vergoedings)vraag komt er in de situatie waarin de koersinflatie van meet af aan was opgeblazen dus in de kern op neer dat wordt bepaald wat het bedrag is van de eigenlijke koersinflatie.

In tegenstelling tot de hierboven sub b besproken situatie waarin de markt alleen aan het eind van het tijdvak van de misleiding fundamenteel inefficiënt was, kan in de hier besproken situatie dit bedrag niet worden verkregen door te kijken naar de koersstijging die plaatsvond toen de misleidende mededeling werd gepubliceerd. Er was in dit geval immers sprake van een overreactie (dat is hier althans het uitgangspunt), waardoor met deze koersstijging het bedrag van de eigenlijke koersinflatie wordt overschat. De enige manier waarop in dit geval het bedrag van de eigenlijke koersinflatie kan worden verkregen, is door bij wijze van veronderstelling aan te nemen dat de markt (fundamenteel) efficiënt was toen de misleidende mededeling werd gepubliceerd, en dat vervolgens met behulp van een response coefficient wordt geschat welk koerseffect de misleidende informatie op deze (veronderstelde) efficiënte markt zou hebben gehad.12 Ik verwijs naar mijn bespreking in § 8.5.3.3 sub c (onder het eerste kopje ‘Corrigerende mededeling resulteert in een heftige koersdaling’).