4.5.5 Incentives

Naast de hierboven genoemde twee normatieve argumenten voor het aannemen van een primaat van de belangen van aandeelhouders in de taakopdracht van bestuurders vonden Easterbrook en Fischel nog een derde normatief argument voor hun stelling in een koppeling van de residual claimants-benadering met het krachtenveld van prikkels (‘incentives’) van de bij de beursonderneming betrokken personen en groeperingen. Hier ging het niet alleen om de vraag of bestuurders zich bij de vervulling van hun taken uitsluitend naar de belangen van de aandeelhouders zouden moeten richten, maar ook om de bredere vraag welke groep binnen de onderneming qua prikkels het beste geschikt was om economisch optimale beslissingen te nemen. Hierover overwogen Easterbrook en Fischel: “Shareholders are the residual claimants to the firm’s income. Creditors have fixed claims and employees generally negotiate compensation schedules in advance of performance. The gains and losses from abnormally good or bad performance are the lot of the shareholders whose claims stand last in line. As the residual claimants, shareholders have the appropriate incentives (collective choice problems notwithstanding) to make discretionary decisions. (…) [M] anagers’ knowledge that they are being monitored by those who have the right incentives (…) leads managers to act in shareholders’ interests in order to advance their own careers and to avoid being ousted.”1

De ken van het hierboven weergegeven argument is een bewerking van een redenering uit een eerder artikel van Easterbrook en Fischel uit 1983. In dit artikel hadden zij betoogd dat het voor het aanvullen van de ‘incomplete contract’ tussen aandeelhouders en bestuurders economisch efficiënt was om naast ‘fiduciary duties’ voor bestuurders ook stemrecht aan aandeelhouders toe te kennen.2 Hierbij moet wel de kanttekening worden gemaakt dat deze redenering tegen de achtergrond van het toenmalige binnen de Verenigde Staten gangbare model van het ondernemingsrecht, in het bijzonder het ondernemingsrecht van de staat Delaware, moet worden begrepen. In dit model hadden (en hebben) aandeelhouders materieel gezien alleen de bevoegdheid om te stemmen over voorstellen tot benoeming en ontslag van ‘directors’. Nota bene, de ‘officers’ zoals de Chief Executive Officer maken niet altijd deel uit van de ‘board of directors’, dus het stemrecht van aandeelhouders strekt zich niet per definitie tot de benoeming en ontslag van de (uitvoerend) bestuurders uit. Easterbrook en Fischel onderkenden dit impliciet door te stellen dat aandeelhouders uit praktische overwegingen hun bevoegdheden tot het nemen van ‘discretionary decisions’ aan de board delegeerden. Het ligt dan ook niet voor de hand dat hun stelling dat aandeelhouders over de beste prikkels beschikken om de meest efficiënte beslissingen te nemen bedoeld was als pleidooi om aandeelhouders daadwerkelijk via het stemrecht meer zeggenschap over inhoudelijke aangelegenheden te geven.

Eerder lijken Easterbrook en Fischel te hebben beoogd om een normatief accent in de verhouding tussen vennootschapsleiding en aandeelhouders aan te leggen. Aandeelhouders zijn als groep binnen de vennootschap vanuit hun positie als ‘residual claimants’ intrinsiek het beste geëquipeerd om de best mogelijke (lees: economisch efficiënte) beslissingen aangaande de vennootschap en de onderneming te nemen. Praktisch gezien zou het evenwel niet mogelijk zijn om de aandeelhouders telkens via een soort vergadering op de Atheense Akropolis tot besluiten over elke specifieke aangelegenheid te laten komen. Het is daarom vanuit economisch oogpunt efficiënter om een groep personen aan te stellen, de ‘board’, om deze besluiten te nemen. Bij deze besluitvorming zou de board zich nog steeds naar de belangen van de aandeelhouders dienen te richten. De board (de vennootschapsleiding) zou als het ware die besluiten moeten nemen die de gezamenlijke aandeelhouders zouden hebben genomen als zij zelf in staat zouden zijn gesteld om over het onderwerp te stemmen (en als stemmen kosteloos was geweest). Doet de vennootschapsleiding dit niet, dan neemt zij vanuit economisch perspectief suboptimale besluiten. In dat geval is het wenselijk (lees wederom: efficiënt) als de aandeelhouders ingrijpen door de vennootschapsleiding te vervangen. Zoals Easterbrook en Fischel zelf opmerkten: “[M]anagers exercise authority at the sufferance of investors.”3 Anders gezegd, de vennootschapsleiding vervult haar taken dus bij gratie van de aandeelhouders.

Easterbrook en Fischel presenteerden al met al dus een drievoudig normatief argument voor het bij uitsluiting sturen door de vennootschapsleiding op de belangen van aandeelhouders:

Easterbrook en Fischel leverden hiermee als eersten een geïntegreerde rechtseconomische ‘business case’ aan voor een aandeelhoudersgeoriënteerd model van governance voor beursondernemingen.

Easterbrook en Fischel hebben met hun werk een belangrijke stap gezet in de verspreiding en de popularisering van deze rechtseconomische benadering binnen de juridische wetenschap. Het succes van hun boek zorgde voor een internationaal verspreidingsbereik van de door hen geformuleerde ideeën. Voorts droeg het enkele feit dat Easterbrook en Fischel zelf geen economen, maar juristen waren kennelijk bij aan de geloofwaardigheid en aanvaardbaarheid van hun rechtseconomische analyse in rechtswetenschappelijke kringen. Het is interessant om te constateren dat Easterbrook’s aanstelling als rechter zelfs in de Nederlandse literatuur – toen en nu – als verklarende factor voor het succes van de law & economics-beweging of zelfs als autoriteitsargument voor de bruikbaarheid van aan law & economics ontleende ideeën in de praktijk wordt gebezigd.6 Wat hier ook verder van zij, vast staat dat Easterbrook en Fischel in hun boek enkele cruciale ideeën en inzichten uit de hoek van economie en finance voor een breder (juridisch) publiek hebben ontsloten en deze ideeën en inzichten op een voor leken begrijpelijke wijze als een geïntegreerd en samenhangend geheel hebben gepresenteerd. Hiermee hebben zij ontegenzeggelijk een grote bijdrage geleverd aan de verdere ontwikkeling van de rechtseconomische benadering van het ondernemingsrecht.

Als we terugkijken naar de in de inleiding aangehaalde passage uit het ‘End of History’-artikel van Hansmann en Kraakman (zie §4.1), dan blijkt dat alle elementen van het door Hansmann en Kraakman geformuleerde aandeelhoudersgeoriënteerde model van corporate governance in de bovenstaande verhandeling – beginnend bij Coase en culminerend in het werk van Easterbrook en Fischel – de revue zijn gepasseerd. Bestuurders hebben zich enkel naar de belangen van aandeelhouders te richten (de agency theory van Jensen en Meckling gecombineerd met de residual claimants-benadering van Easterbrook en Fischel), de belangrijkste maatstaf voor de belangen van aandeelhouders is de marktwaarde van hun aandelen (de efficiënte kapitaalmarkt van Fama en de market for corporate control van Manne) en de onzichtbare hand van de markt kan in alle verhoudingen als zelfcorrigerend mechanisme worden ingezet om een economisch optimaal resultaat te bereiken zo lang alle belemmeringen voor een dergelijke marktwerking maar weggenomen zouden worden (de Coase Theorem zoals toegepast in de markt voor corporate governance van Easterbrook en Fischel). De voornaamste contouren van de rechtseconomische benadering van het ondernemingsrecht waren hiermee geformuleerd.