Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/6.4.2:6.4.2 Nuancering van de beschermingsgedachte voor vennootschapscrediteuren

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/6.4.2

6.4.2 Nuancering van de beschermingsgedachte voor vennootschapscrediteuren

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS576673:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

Niet alleen de gedachte dat de publicatieverplichtingen leiden tot "bescherming" van investeerders op de effectenmarkt verdient nuancering. Deze nuancering geldt ook voor de aan de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen toebedachte functie om vennootschapscrediteuren te beschermen. Dat voor bestaande en — vooral — toekomstige crediteuren van belang kan zijn om over zinvolle informatie over de vermogenspositie van de beursvennootschappen te beschikken, staat daarbij niet ter discussie.1 Met deze vaststelling is echter nog niet een gegeven dat in die functie wordt (of moet worden) voorzien door het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen.

Ten eerste leidt de vaststelling dat (toekomstige) crediteuren gebaat kunnen zijn bij relevante informatie namelijk niet noodzakelijkerwijs tot de conclusie dat daarvoor het opleggen van generiek geldende publicatieverplichtingen van (financiële) informatie nodig is.2 Crediteuren, in ieder geval sommige, zouden immers ook op individuele, contractuele basis met de vennootschappen overeen kunnen komen dat relevante informatie wordt verstrekt. Om het opleggen van een generiek geldende publicatieverplichting aan alle (beurs)vennootschappen te rechtvaardigen zijn derhalve aanvullende argumenten vereist. Een voorbeeld daarvan is de overweging dat het opleggen van generieke publicatieverplichtingen aan (beurs)vennootschappen economisch efficiënter is dan te vertrouwen op de uitkomsten van het onderhandelingsproces van iedere individuele (toekomstige) crediteur.3 Of dergelijke argumenten aanwezig zijn wordt, wat betreft de Europese publicatieverplichtingen voor vennootschappen die gebaseerd zijn op de gedachte van bescherming van vennootschapscrediteuren, niet door iedereen aangenomen.4 Daarbij speelt een rol dat in de Verenigde Staten van Amerika niet de keuze is gemaakt om, met het oog op bescherming van crediteuren, publicatieverplichtingen op te leggen.5 Hieruit blijkt overigens ook dat het leggen van een verbinding tussen publicatieverplichtingen en (uit rechtspersoonlijkheid voortvloeiende) beperking van aansprakelijkheid niet opgaat.6 Wanneer van het opleggen van publicatieverplichtingen immers bescherming voor vennootschapscrediteuren zou uitgaan — dat wil zeggen: indien wordt aangenomen dat informatie over de financiële gesteldheid voor potentiële crediteuren nuttig is — dan zouden de publicatieverplichtingen moeten gelden voor iedere aan het handelsverkeer deelnemende persoon, ongeacht of sprake is van rechtspersoonlijkheid.7

Een tweede kanttekening bij de veronderstelling dat de functie van de publicatieverplichtingen is gelegen in bescherming van (toekomstige) vennootschapscrediteuren, houdt verband met de vraag waarin deze bescherming gelegen zou (moeten) zijn. Terecht is in dit verband opgemerkt dat openbaarmaking van informatie door beursvennootschappen — aangenomen dat dit relevante informatie betreft — als zodanig geen bescherming biedt.8 Voor bestaande crediteuren leidt openbaarmaking van dergelijke informatie in beginsel immers niet tot vergroting van de mogelijkheden van inbaarheid van vorderingen of tot een verkleining van insolventierisico's. Wel kán de gepubliceerde informatie van belang zijn voor toekomstige crediteuren en voor beslissingen van bestaande crediteuren over voortzetting of vergroting van het verschaffen van middelen.9 Maar dan dient de gepubliceerde informatie wel relevant te zijn.

Of, gegeven de vormgeving en (met name) inrichting van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, de gepubliceerde informatie relevant is voor vennootschapscrediteuren kan worden betwijfeld. Dat is mijn derde kanttekening bij de veronderstelde functie van de publicatieverplichtingen als beschermingsmiddel voor crediteuren. De termijn waarbinnen informatie dient te worden gepubliceerd is dusdanig (te) lang dat de in de jaarrekening en in het jaarverslag opgenomen informatie ten tijde van de publicatie achterhaald is.10 Bovendien zal de door beursvennootschappen gepubliceerd informatie doorgaans zijn opgesteld op geconsolideerde basis met inachtneming van de op grond van de IAS-verordening goedgekeurde IFRS.11 In theorie kan hierdoor de weliswaar de relevantie van die informatie voor crediteuren toenemen.12 Gezien de grote mate van gedetailleerdheid van deze voorschriften zijn (ook) hieromtrent in de literatuur echter twijfels geuit.13

Het Europese stelsel van vennootschapsrechtelijke richtlijnen moge dan (deels) gebaseerd zijn op de gedachte "dat publicatie van de jaarrekening werkt als een geformaliseerde mededeling splicht en daarmee de positie van (potentiële) schuldeisers beschermt."14 Uit de bovenstaande analyse blijkt dat bij die veronderstelling een groot aantal theoretische en praktische kanttekeningen kan worden geplaatst. Daarmee is niet gezegd dat door beursvennootschappen gepubliceerde informatie voor (potentiële) crediteuren volstrekt irrelevant of betekenisloos is. Maar wel dat, mede gezien de wijze waarop de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen thans zijn vormgegeven, betwijfeld kan worden of zij een (zelfstandige) functie (kunnen) vervullen om vennootschapscrediteuren te beschermen.15

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Zie Merkt (2006), op p. 96-96 sprekend over 'almost self-evident'.

Zie Schfin (2006), p. 33-34, die hier — terecht — op wijst.

Een hiermee vergelijkbaar argument is de wens om de positie van crediteuren die niet in staat zijn om contractueel informatie af te dwingen te beschermen. In deze zin: Lennarts (2006), p. 26-28. Zie verder bijvb. Schën (2006), p. 33-34. Hij werpt terecht de vraag op of de kosten van de Europese publicatieverplichtingen voor (beurs)vennootschappen met als functie het beschermen van vennootschapscrediteuren wel opwegen tegen de opbrengsten daarvan.

Vgl. de in de vorige voetnoot aangehaalde overpeinzingen van Schën, p. 33-34. Anderzijds kunnen ook betogen worden gevonden dat juist de kosten van publicatieverplichtingen gering zullen zijn; in deze zin Millbert (2006), p. 379 e.v. Merkt (2004b), p. 1056, merkt echter, in breder verband sprekend over de kosten en baten van het kapitaalbeschermingsrecht, op dat '[i]f it comes to figures and we ask for the superior approach in terms of cost and efficiency, we lack a reliable data basis.' Dat slechts weinig empirische gegevens bestaan over de werkelijke kosten en opbrengsten van de publicatieverplichtingen komt ook in hoofdstuk 15 en 18 aan de orde.

Zie over de aanknoping van de (federale) publicatieverplichtingen in de Verenigde Staten van Amerika bij het (federale) effectenrecht hoofdstuk 2. Hierover, ook in de context van het kapitaalbeschermingsrecht, verder: Bier (2003), p. 48-51, (2006b), p. 202-209 en Lennarts (2006), p. 27-28 met verdere verwijzingen.

Zoals de Minister van Justitie in 2008 ten onrechte nog weer eens deed ( 'Rechtspersonen hebben een beperkte aansprakelijkheid: in beginsel kan alleen het bedrijfsvermogen worden aangesproken door schuldeisers. Dat leidt ertoe dat de financiële positie van de rechtspersoon kenbaar moet zijn'; zie p. 5 van de Nota naar aanleiding van het verslag bij het voorstel voor de Wet ter implementatie Richtlijn 2006/46/EG, Kamerstukken II, 2008-2009, 31 508, nr. 6).

Zie ook de kritiek van Beckman (2004a), p. 23. Met deze kanttekening hangt samen het door sommigen gehouden pleidooi om publicatieplicht van de jaarrekening te koppelen aan het economische belang van de onderneming of de marktdeelname van een onderneming, ongeacht de rechtsvorm of rechtspersoonlijkheid. In deze zin Beckman (2007), p. 12. Zeer uitvoerig hierover Merkt (2001), door hem nog eens herhaald in Merkt (2004a), p. 136-137. De Europese Commissie leek aan deze pleidooien geen gehoor te geven, getuige de opmerking op p. 26 van het Actieplan modernisering van het vennootschapsrecht dat haar voornemen is om (slechts) de openbaarmakingsverplichtingen 'voor alle juridische entiteiten met beperkte aansprakelijkheid' te versterken. Merkt (2004a), p. 136-137 ziet dit overigens anders. In 2007 is door de Commissie echter een opvallende draai gemaakt. Op p. 9 van haar mededeling Vereenvoudiging van het ondernemingsklimaat stelt zij namelijk voor om 'kleine entiteiten vrij [te] stellen van de verplichting hun jaarrekening te publiceren.' Hieruit lijkt te kunnen worden afgeleid dat ook de Europese Commissie geen verbinding meer legt tussen beperking van aansprakelijkheid en publiciteit. De Commissie heeft over dit voorstel in februari 2009 een consultatie gehouden. De reacties daarop waren in eerste instantie dusdanig negatief dat de Commissie in juli 2009 leek te besluiten dit onderwerp vooralsnog weer in de ijskast te zetten (vgl. de mededelingen op http ://ec.europa. eu/intemal_market/accounting/sme_accounting/review_directives_en.htm). Inmiddels is er echter toch weer schot in de zaak gekomen. Op 10 maart 2010 nam het Europees Parlement echter, met enige amendementen, het voorstel aan voor een richtlijn dat moet voorzien in deze vrijstelling (vgl. http://www.europarl.europa.eu/oeil/FindByProcnum.do?lang=en&procnum=COD/2009/0035).

In deze zin Beckman (2004a), p. 24.

In deze zin — met de nadruk op toekomstige crediteuren — o.a. Beckman (2003a), p. 63, Beckman (2004a), p. 24, Lennarts/Schutte-Veenstra (2004), p. 113-114, Schutte-Veenstra (2005), p. 27-28 en Lennarts (2006), p. 26-27. De nuancering dat van informatie uitgaande 'bescherming' met name zal gelden voor degenen die de positie van crediteur nog niet hebben ingenomen — voor zover al kan worden gesproken van bescherming — is in beginsel terecht. Ook voor bestaande crediteuren kan deze 'bescherming' — in de woorden van Beckman (2004a), p. 24, 'het kunnen zelf kunnen overwegen welke betekenis moet worden toegekend aan verouderde informatie en het op basis daarvan besluiten omtrent het zakendoen' — echter betekenis hebben. Daarvan is sprake indien door bestaande crediteuren contractuele gevolgen zijn verbonden aan publicatie van (verouderde) informatie met die strekking.

10.

Dat versnelling van publicatie van informatie vanuit het perspectief van crediteuren (bescherming) een positief effect zal kunnen hebben, is betoogd door J.W. Winter (2001b), p. 99 en 101-102, Beckman (2003a), p. 63 en Schutte-Veenstra (2005), p. 27. Versnelling van publicatie van informatie alléén leidt echter nog steeds slechts tot beperkte bescherming, indien de verstrekte informatie geen relevante informatie is. Voor de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen geldt in dit verband dat de termijnen voor publicatie van informatie, door de Transparantierichtlijn, (verdergaand) zijn geharmoniseerd, verkort, en in omvang zijn toegenomen. Voor crediteuren van tot de groep van een beursvennootschap behorende afzonderlijke vennootschappen behoeft, informatie die gebaseerd is op geconsolideerde gegevens — of de enkelvoudige jaarrekening — van die (moeder)beursvennootschap niet per definitie relevante informatie te zijn. Hierover ook § 2.2 van hoofdstuk 20. In het algemeen behoeft de opmerking dat 'concurrente crediteuren door eventuele misleidende jaar- en kwartaalcijfers evenzeer en op dezelfde wijze kunnen zijn misleid als degenen die achtergestelde (obligatie)leningen of certificaten hebben verworven (cursv. J.B.S.H.)' van Rechtbank Amsterdam 27 november 2002 inzake Fokker/VEB (JOR 2003/28, r.o. 3.5) derhalve niet op te gaan.

11.

Dat hoeft overigens niet, indien voor de beursvennootschap geen consolidatieplicht bestaat. Over deze situatie: § 2.2 van hoofdstuk 20.

12.

In deze zin: Van Geffen (2005), p. 35. Door toepassing van de IFRS en de daaruit voortvloeiende waardering op 'fair value' zou in theorie een beter beeld moeten ontstaan van de reële waarde van activa en passiva. Iets anders is overigens, hetgeen ook Van Geffen (op p. 35) terecht opmerkt, 'of een waardering op fair value en daarmee samenhangende, veelal ongerealiseerde, waardestijgingen en -dalingen' vanuit het perspectief van het kapitaalbeschermingsrecht wenselijk is.

13.

Beckman (2004a), p. 24 en (2007), p. 27.

14.

In deze zin Pitlo/Raaijmakers (2006), p. 224.

15.

Beckman (2004a), p. 24, concludeert om die reden dat een verstandig schuldeiser derhalve goederenrechtelijke zekerheden of garantie gedekt door goederenrechtelijke zekerheden verlangt (of afziet van zakendoen). De Jong/Nieuwe Weme (2006), p. 30, merken op dat ondanks de twijfels in de literatuur bij de effectiviteit van bescherming die openbaarheid van de jaarrekening biedt aan derden, in de praktijk de mogelijkheid om jaarrekening op te vragen desalniettemin in een (grote) behoefte voorziet. Zij laten zich echter niet uit over de reden voor het opvragen van de jaarrekening. Uit het op zichzelf staande feit dát jaarrekeningen worden opgevraagd, kan naar mijn mening (nog) niet worden afgeleid dat zij ook in bescherming voorzien.